華源證券股份有限公司陸韻婷近期對新華保險（601336）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《權益投資積極且彈性較高的公司》，首次覆蓋新華保險給予買(mǎi)入評級。

　　新華保險

　　投資要點(diǎn)：

　　新華保險25年1季度歸母凈利潤同比增加19%至58.8億元，歸母凈資產(chǎn)較年初下降17%至798.5億元，新業(yè)務(wù)價(jià)值同比增長(cháng)67.9%，整體表現較好，具體來(lái)看：1、我們推測歸母凈利潤上升主要有兩大原因，一方面保險服務(wù)業(yè)績(jì)(保險服務(wù)收入-保險服務(wù)費用-分出保費的分攤等+攤回保險服務(wù)費用)在原保費同比增長(cháng)28%的拉動(dòng)下實(shí)現5.2%的增長(cháng)，另一方面25Q1新華保險年化總投資收益率同比上升1.1pct至5.7%，對應保險投資業(yè)績(jì)(利息收入+投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)-承保財務(wù)損失)同比增加14.4%至24.7億元；

　　2、我們推測歸母凈資產(chǎn)下降較多主要是因為新華保險在資產(chǎn)和負債分類(lèi)的會(huì )計處理安排：資產(chǎn)端上，24年末新華保險“以攤余成本計量的金融資產(chǎn)”占比為37%，遠高于同業(yè)(以國壽、平安、太保為例)2%-12%的占比，而攤余成本計量金融資產(chǎn)不是以公允價(jià)值計量，無(wú)法在利率下行的周期中貢獻債權資產(chǎn)的資本利得，這或是近年來(lái)新華歸母凈資產(chǎn)持續減少的核心原因(23、24、25Q1末歸母凈資產(chǎn)分別為1051、962和798億元)；負債端上，受折現率基準下降的影響，新華當季度的“可轉損益的保險合同金融變動(dòng)”為-145.43億元。

　　投資：權益倉位較高，已開(kāi)展三期保險資金長(cháng)期投資試點(diǎn)：

　　1、新華保險24年顯著(zhù)增加權益倉位，股票+基金(參考同業(yè)，險資的基金主要為權益基金)的投資規模由上一年的1908億元增加至24年末的3071億元，占投資總資產(chǎn)的比例同比提升4.66pct至18.85%，為主要上市公司較高水平；由于較高的權益倉位，因此公司的財務(wù)指標對權益價(jià)格的敏感性較高，根據披露，如果權益工具投資價(jià)格增加10%，那么對2024年新華保險的稅前利潤增厚幅度將達到299.6億元，超過(guò)24年全年262.3億元的凈利潤；

　　2、自23年金融監管總局批復啟動(dòng)保險資金長(cháng)期投資改革試點(diǎn)的首批試點(diǎn)項目以

　　來(lái)，新華保險已經(jīng)通過(guò)私募子公司的方式參與了三期，并將私募子公司作為合營(yíng)企業(yè)采用權益法核算，其中24年初新華保險公告和國壽各出資250億元設立鴻鵠志遠(上海)私募投資基金有限公司，2025年5月22日，新華保險公告擬出資100億元認購國豐興華鴻鵠志遠二期私募證券投資基金，2025年7月4日新華保險公告將出資112.5億元認購國豐興華鴻鵠志遠三期私募證券投資基金1號；報表上，24年末新華保險的長(cháng)期股權投資規模同比增加251億元至302.5億元；

　　3、24年新華保險總投資收益率和綜合投資收益率分別為5.8%和8.5%，位列同業(yè)前列，體現出較好的倉位和投資把控能力。

　　負債端：25Q1高歌猛進(jìn)，但預計分紅險轉型略微滯后：

　　1、新華保險25Q1個(gè)險長(cháng)期險首年保費同比增長(cháng)131.5%至120億元，考慮到代理人數量仍在低位，銷(xiāo)售技能一般不會(huì )短時(shí)間內大幅增長(cháng)，我們認為開(kāi)門(mén)紅期間個(gè)險新單的突出表現主要源于產(chǎn)品策略，即主要銷(xiāo)售的是銷(xiāo)售難度較低的繳費期較短(3年左右)的傳統增額終身壽險，一季度的良好開(kāi)局使得全年任務(wù)的完成進(jìn)度有保障，但也可能使得隊伍對短繳費期的傳統險產(chǎn)品產(chǎn)生依賴(lài)，影響后續分紅險的銷(xiāo)售轉型；

　　2、新華保險近年來(lái)銀保渠道發(fā)展迅猛，在報行合一等多項利好下，銀保渠道貢獻全公司的新業(yè)務(wù)價(jià)值比例由23年的13.5%快速增長(cháng)至24年的40%，25Q1延續好勢頭，長(cháng)期險期繳新單同比增長(cháng)94.5%至74.2億元，后續轉分紅型產(chǎn)品的主要障礙是22-23年有部分銀代渠道產(chǎn)品(比如穩得盈兩全保險)的現金紅利實(shí)現率不高，但24年新華保險較好的投資實(shí)現率有望扭轉這一情況。

　　股息：近年來(lái)按照凈利潤的30%-35%分配股利，后續有可能發(fā)行永續債

　　1、22-24年新華保險現金分紅總額分別為33.7、26.5和78.9億元，占當年度歸母凈利潤的30-35%，特別是24年在凈利潤同比增長(cháng)201%的情境下仍保持了現金分紅和凈利潤指標的穩定相關(guān)性；

　　2、25Q1新華保險在償付能力表中對資產(chǎn)進(jìn)行了重分類(lèi)，使得核心和綜合償付能力充足率環(huán)比增加60和39pcts至184%和256%，考慮到新華保險權益資產(chǎn)占比較高可能消耗較多的最低資本，我們認為后續公司可能會(huì )通過(guò)發(fā)行永續債來(lái)增加公司的資本實(shí)力。

　　盈利預測與評級：我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為211/240/282億元，同比增速分別為-19.5%/13.6%/17.5%，25-27年每股內含價(jià)值為92.4/101.1/111.2元，7月22日股價(jià)對應PEV估值為0.67/0.62/0.56倍，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示。1、長(cháng)期國債利率大幅下降；2、權益市場(chǎng)大幅向下波動(dòng)；3、新單保費大幅下降。

　　證券之星數據中心根據近三年發(fā)布的研報數據計算，東北證券鄭君怡研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為58.47%，其預測2025年度歸屬凈利潤為盈利286.27億，根據現價(jià)換算的預測PE為6.78。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有13家機構給出評級，買(mǎi)入評級12家，增持評級1家；過(guò)去90天內機構目標均價(jià)為62.51。