國元證券股份有限公司朱宇昊,單蕾近期對水井坊（600779）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《水井坊2025年中報點(diǎn)評：深度調整，業(yè)績(jì)短期承壓》，給予水井坊增持評級。

　　水井坊

　　事件

　　公司公告2025年中報。2025年上半年，公司實(shí)現總收入14.98億元(-12.84%)，歸母凈利1.05億元(-56.52%)，扣非歸母凈利0.48億元(-78.74%)。2025Q2，公司實(shí)現總收入5.39億元(-31.37%)，歸母凈利-0.85億元(-251.25%)，扣非歸母凈利-1.42億元(-291.48%)。

　　高檔白酒Q2增長(cháng)承壓，H1、Q2產(chǎn)品平均單價(jià)同比下滑

　　1)高檔白酒Q2增長(cháng)承壓。2025H1，公司高檔、中檔產(chǎn)品收入分別為13.05、0.87億元，同比-14.00%、-10.37%，25Q2收入分別為4.54、0.38億元，同比-36.95%、+67.73%，商務(wù)宴請和宴席等傳統消費場(chǎng)景持續低迷，高檔白酒Q2增長(cháng)承壓。

　　2)產(chǎn)品結構調整，H1、Q2產(chǎn)品平均單價(jià)同比下滑。2025H1，公司白酒銷(xiāo)量為4,277.22千升，同比+14.53%，推算平均單價(jià)為162.67元/500ml，同比-24.72%；25Q2，公司白酒銷(xiāo)量同比+8.56%，平均單價(jià)為142.43元/500ml，同比-38.98%。

　　3)新渠道收入高增。2025H1，公司新渠道、批發(fā)代理收入分別為4.68、9.24億元，同比+126.12%、-34.35%，25Q2收入分別同比+70.82%、-51.21%。

　　4)Q2國外收入實(shí)現正增長(cháng)。2025H1，公司國內、國外收入分別為13.68、0.24億元，同比-13.74%、-16.25%，25Q2收入分別同比-35.18%、+24.66%。

　　產(chǎn)品結構變動(dòng)&費用剛性，Q2盈利承壓

　　1)產(chǎn)品結構變動(dòng)，Q2毛利率下滑。2025H1，公司毛利率為79.26%，同比-1.71pct，主要受Q2毛利率下降影響，25Q2毛利率同比-7.13pct至74.42%，主要由于產(chǎn)品結構變動(dòng)。拆分來(lái)看，2025H1，公司高檔、中檔產(chǎn)品毛利率分別同比-3.87、-7.02pct至81.66%、56.10%。

　　2)收入下滑&費用增加，Q2盈利承壓。2025H1，公司歸母凈利率為7.04%，同比-7.07pct，主要由于毛利率下降及費用率增加；公司銷(xiāo)售、管理費用率同比+2.58、+3.41pct，銷(xiāo)售費用率提升主要由于收入下降影響(銷(xiāo)售費用同比-6.18%)，管理費用同比+7.97%，主要由于折舊攤銷(xiāo)費、修理及裝修費等增加影響。25Q2，公司歸母凈利率為-15.75%，同比-22.90pct，主要由于毛利率下降7.13pct及銷(xiāo)售、管理費用率分別增加19.87、13.17pct影響。

　　投資建議與盈利預測

　　我們預計2025、2026、2027年公司歸母凈利分別為10.00、10.73、11.50億元，同比增長(cháng)-25.45%、7.31%、7.23%，對應8月28日PE分別為23、21、20倍(市值227億元)，維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示

　　消費需求復蘇不及預期風(fēng)險、行業(yè)競爭過(guò)劇風(fēng)險、政策調整風(fēng)險。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有11家機構給出評級，買(mǎi)入評級7家，增持評級4家；過(guò)去90天內機構目標均價(jià)為57.49。