華安證券（600909）股份有限公司鄧欣,鄭少軒近期對五糧液（000858）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《五糧液25Q2點(diǎn)評：費投力度加大》，給予五糧液買(mǎi)入評級。

　　五糧液

　　主要觀(guān)點(diǎn)：

　　公司發(fā)布2025Q2業(yè)績(jì)：

　　25Q2：營(yíng)收158.31億(+0.10%)，歸母凈利潤46.32億(-7.58%)，扣非歸母凈利潤46.18億(-5.75%)。

　　25H1：營(yíng)收527.71億(+4.19%)，歸母凈利潤194.92億(+2.28%)，扣非歸母凈利潤194.80億(+2.86%)。

　　25Q2表現符合市場(chǎng)預期。

　　收入：量增價(jià)減，大商發(fā)揮更大作用

　　分品類(lèi)：25H1公司五糧液/系列酒營(yíng)收各同比+4.6%/+2.7%，均呈量增價(jià)減。其中，五糧液銷(xiāo)量/噸價(jià)各同比+12.7%/-7.2%，預計普五仍處控量狀態(tài)，低度五糧液及1618貢獻主要增量，開(kāi)瓶量及宴席場(chǎng)次增長(cháng)穩��；系列酒銷(xiāo)量/噸價(jià)各同比+58.8%/-35.3%，主因中低價(jià)位產(chǎn)品放量明顯。

　　分渠道：25H1公司經(jīng)銷(xiāo)/直銷(xiāo)渠道營(yíng)收各同比+1.2%/+8.6%，直銷(xiāo)渠道占比白酒業(yè)務(wù)營(yíng)收同比+1.7pct至43.1%，直銷(xiāo)占比提升預計主因成立大商平臺公司后，公司積極開(kāi)發(fā)企業(yè)團購并于20個(gè)城市試點(diǎn)終端直配。經(jīng)銷(xiāo)渠道中，前5大客戶(hù)合計收入同比+181.0%，占比白酒銷(xiāo)售總額同比+35.8pct至57.0%，預計主因公司通過(guò)大商平臺公司有效整合資源。

　　盈利：費投力度加大

　　25Q2公司毛利率同比-0.3pct，基本穩定，產(chǎn)品結構變化影響相對有限。同期，稅金及附加/銷(xiāo)售/管理費率各同比+0.84/+1.54/-0.04pct，稅金及附加占比營(yíng)收上升預計主因生產(chǎn)銷(xiāo)售節奏錯位，銷(xiāo)售費率上升主因公司加大市場(chǎng)促銷(xiāo)力度。綜上，公司25Q2凈利率同比-2.4pct至29.3%。

　　回款質(zhì)量：業(yè)績(jì)蓄水池充足

　　25Q2公司銷(xiāo)售收現同比+12.0%，預計主因春節打款票據季末到期所致，25Q2公司應收賬款融資環(huán)比減少156.8億。25Q2末公司合同負債環(huán)比減少0.89億，公司業(yè)績(jì)蓄水池仍充足。

　　投資建議：維持“買(mǎi)入”

　　我們的觀(guān)點(diǎn)：

　　公司營(yíng)銷(xiāo)體系改革初見(jiàn)成效，報表有望持續出清，后續關(guān)注批價(jià)、動(dòng)銷(xiāo)等市場(chǎng)因素環(huán)比改善趨勢，或成為股價(jià)向上催化。

　　盈利預測：考慮到行業(yè)景氣度恢復較慢以及公司營(yíng)銷(xiāo)改革進(jìn)度，我們調整公司盈利預測，預計公司2025-2027年分別實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入898.5/935.9/987.1億元(原值935.6/999.5/1078.0億元)，分別同比增長(cháng)0.8%/4.2%/5.5%；實(shí)現歸母凈利潤311.6/324.8/346.4億元(原值333.7/356.2/385.8億元)，分別同比-2.2%/+4.2%/+6.7%；當前股價(jià)對應PE分別為16/15/15倍，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：

　　營(yíng)銷(xiāo)改革進(jìn)度不及預期，行業(yè)景氣度恢復不及預期，市場(chǎng)競爭加劇，食品安全事件。

　　證券之星數據中心根據近三年發(fā)布的研報數據計算，平安證券股份有限公司張晉溢研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達87.05%，其預測2025年度歸屬凈利潤為盈利307.5億，根據現價(jià)換算的預測PE為16.35。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有21家機構給出評級，買(mǎi)入評級19家，增持評級2家；過(guò)去90天內機構目標均價(jià)為173.15。