民生證券股份有限公司王言海,孫冉近期對瀘州老窖（000568）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《2025年半年報點(diǎn)評：產(chǎn)品矩陣協(xié)同發(fā)力穩健經(jīng)營(yíng)長(cháng)期主義》，給予瀘州老窖買(mǎi)入評級。

　　瀘州老窖

　　事件：公司于8月29日發(fā)布2025年中報，25年上半年公司累計實(shí)現營(yíng)收/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤164.54/76.63/76.50億元，同比-2.67%/-4.54%/-4.30%，其中單25Q2實(shí)現營(yíng)收/歸母凈利潤/扣非后歸母凈利潤71.02/30.70/30.55億元，同比-7.97%/-11.10%/-11.24%。截至25H1期末合同負債35.29億元，同比+50.72%，25Q1/Q2期內分別增加-9.12/4.64億元，屬于季度間的正常波動(dòng)。

　　酒類(lèi)產(chǎn)品量增價(jià)跌，腰部產(chǎn)品增勢較快。分產(chǎn)品看：25H1酒類(lèi)合計實(shí)現營(yíng)收163.97億元，同比-2.62%，量?jì)r(jià)分別貢獻+2.09%/-4.62%，毛利率同比-1.47pcts至87.13%。其中：①中高檔酒(含稅價(jià)格≥150元，eg.國窖1573、特曲、窖齡)營(yíng)收150.48億元，同比-1.09%，量?jì)r(jià)分別貢獻+13.33%/-12.72%，在總營(yíng)收中占比同比+1.46pcts至91.45%，基本盤(pán)穩固。中高檔酒量增價(jià)跌主系政策影響下國窖1573所處的千元價(jià)格帶承壓，以特曲為主的腰部產(chǎn)品更加順應當下消費環(huán)境，公司主動(dòng)調控發(fā)貨結構和節奏，穩定核心產(chǎn)品價(jià)盤(pán)。②其他酒類(lèi)(含稅價(jià)格＜150元，eg.頭曲、黑蓋)營(yíng)收13.50億元，同比-16.96%，量?jì)r(jià)分別貢獻-6.89%/-10.82%，在酒類(lèi)營(yíng)收中占比同比-1.41pcts至8.20%，毛利率同比-10.55pcts至-16.96%。分渠道看：25H1傳統/新興渠道營(yíng)收分別為154.65/9.32億元，同比-3.99%/+27.55%，毛利率分別為87.40%/83.52%，同比-1.69pcts/+4.52pcts，新興渠道在酒類(lèi)營(yíng)收中占比同比+1.34pcts至5.68%，公司通過(guò)線(xiàn)上平臺的旗艦店、專(zhuān)賣(mài)店、直播間等網(wǎng)絡(luò )終端實(shí)現面向消費者的銷(xiāo)售，增加消費者觸達。分地區看：25H1境內/境外地區收入分別為163.51/1.03億元，同比分別-2.74%/+9.83%。經(jīng)銷(xiāo)商數量上：25H1末經(jīng)銷(xiāo)商共1791家，境內/外各有1703/88家，上半年境內/外分別凈增加2/3家。

　　廣宣費投放節制，促銷(xiāo)費和從量消費稅拖累凈利潤水平。25H1/25Q2毛利率分別為87.09%/87.86%，同比-1.48/-0.95pcts。結構下移拉低毛利水平。25H1銷(xiāo)售/管理費用率分別為9.23%/2.60%，同比-0.41/-0.38pcts，25Q2銷(xiāo)售/管理費用率分別為10.58%/3.31%，同比-1.20/-0.27pcts。公司根據市場(chǎng)需求及時(shí)調整營(yíng)銷(xiāo)策略，減少廣宣投入，增加促銷(xiāo)力度，25H1公司廣告宣傳費/促銷(xiāo)費同比-20.31%/+11.2%。25H1/25Q2歸母凈利率分別為76.63%/30.70%，同比-4.54/-11.10pcts。凈利率水平受稅金拖累，25H1/Q2營(yíng)業(yè)稅金及附加的營(yíng)收占比提升+1.18/+3.72pcts，主因銷(xiāo)量增加后從量消費稅增加。

　　投資建議：公司組織優(yōu)勢突出，產(chǎn)品矩陣完備，當前淡季控量堅持良性發(fā)展，中長(cháng)期下數字化改革有望釋放管理效能。預計公司25-27年歸母凈利潤同比增加-4.5%/7.3%/7.6%，當前股價(jià)對應PE分別為16/15/14倍，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：稅收等產(chǎn)業(yè)政策調整的不確定性風(fēng)險；千元價(jià)格帶競爭加��；供需不均衡導致的批發(fā)價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險；食品安全風(fēng)險等。

　　證券之星數據中心根據近三年發(fā)布的研報數據計算，東北證券李強研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值高達87.73%，其預測2025年度歸屬凈利潤為盈利137.77億，根據現價(jià)換算的預測PE為14.66。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有14家機構給出評級，買(mǎi)入評級12家，增持評級2家；過(guò)去90天內機構目標均價(jià)為158.33。