國金證券股份有限公司張真楨近期對紫光股份（000938）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《AI服務(wù)器與高速交換機齊放量，驅動(dòng)公司營(yíng)收高增》，給予紫光股份買(mǎi)入評級。

　　紫光股份

　　2025年8月29日公司發(fā)布2025年半年度報告，公司1H25營(yíng)收474.25億元，同比增長(cháng)24.96%；歸母凈利潤10.41億元，同比增長(cháng)2.19%。對應2Q25營(yíng)收266.35億元，同比增長(cháng)27.17%；歸母凈利潤6.92億元，同比增長(cháng)18.01%。

　　經(jīng)營(yíng)分析

　　政企、國際業(yè)務(wù)放量，帶動(dòng)子公司新華三營(yíng)收高增。根據公司披露財報，2Q25新華三政企營(yíng)收約187.8億元，同比+66%/環(huán)比+53%，國際業(yè)務(wù)營(yíng)收8.7億元，同比+48%，環(huán)比-17%。我們認為其中政企業(yè)務(wù)收入的核心增量來(lái)自下游互聯(lián)網(wǎng)客戶(hù)對AI服務(wù)器的采購、以及400G/800G高速交換機收入占比的提升。公司2Q25毛利率環(huán)比-0.77pct，我們認為主要系低毛利的AI服務(wù)器收入占比提升所致。單季度銷(xiāo)售費率、管理費率環(huán)比均下滑，控費能力不斷提升。AI芯片國產(chǎn)替代加速，公司AI服務(wù)器業(yè)務(wù)有望充分受益。伴隨英偉達H系列芯片禁售、國產(chǎn)AI芯片性能提升，國產(chǎn)AI芯片有望加速滲透。公司客戶(hù)結構以政企為主，因此AI服務(wù)器中采用國產(chǎn)芯片的比例相對較高，同時(shí)公司也與頭部國產(chǎn)芯片廠(chǎng)商保持緊密合作，有望充分受益于國產(chǎn)替代進(jìn)程。從資產(chǎn)負債表看，2Q25公司合同負債同比增長(cháng)66%，為后續業(yè)績(jì)高增奠定基礎。

　　高速交換機需求旺盛，公司有望在Scale-up域取得突破。2024年公司在以太網(wǎng)交換機整體市場(chǎng)份額31.1%，位列第二。為滿(mǎn)AI算力集群對超低時(shí)延、超高吞吐的極致需求，公司前瞻性布局，重點(diǎn)推出基于國產(chǎn)關(guān)鍵芯片(國產(chǎn)化率超95%)的800G數據中心智算交換機H3C S9825-8C-G，并迭代新一代無(wú)損網(wǎng)絡(luò )解決方案。中長(cháng)期看，Scale-up域以太網(wǎng)交換機將加速滲透，柜內互聯(lián)驅動(dòng)增長(cháng)。我們看好公司率先取得突破，鞏固行業(yè)領(lǐng)先地位。

　　盈利預測、估值與評級

　　我們預計公司2025-2027年營(yíng)收分別為908.4/1035.9/1147.5億元，同比增長(cháng)15%/14%/11%；預計EPS分別為0.74/0.88/1.03元，PE分別為38/32/27倍，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　債務(wù)成本高、赴港上市進(jìn)度不及預期、存貨減值風(fēng)險、芯片供應短缺風(fēng)險、市場(chǎng)競爭加劇、Scale-up域研發(fā)進(jìn)展不及預期。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有9家機構給出評級，買(mǎi)入評級6家，增持評級3家；過(guò)去90天內機構目標均價(jià)為28.74。