國金證券股份有限公司夏昌盛,李陽(yáng),舒思勤,洪希檸,馬居東,方麗近期對四川雙馬（000935）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《并表驅動(dòng)營(yíng)收高增長(cháng)》，給予四川雙馬買(mǎi)入評級。

　　四川雙馬

　　2025年8月29日，四川雙馬披露半年報。2025年上半年公司實(shí)現營(yíng)收6.29億元，同比增長(cháng)30.42%；實(shí)現歸母凈利潤1.29億元，同比增長(cháng)13.42%；實(shí)現扣非歸母凈利潤1.62億元，同比增長(cháng)70.14%。營(yíng)收增長(cháng)主要是2024/11完成收購深圳健元合并報表帶來(lái)的。單季度來(lái)看，2025Q2實(shí)現營(yíng)收3.04億元，同比增長(cháng)12.94%，環(huán)比下降6.39%；實(shí)現歸母凈利潤0.12億元，同比降低88.49%，環(huán)比下降89.67%。凈利潤同比下滑預計主要因產(chǎn)能擴張、團隊搭建等導致的營(yíng)業(yè)總成本同比上升62.86%。

　　經(jīng)營(yíng)分析

　　私募基金板塊：2025H1私募股權基金板塊收入為2.10億元(主要是管理費收入)，同比下降5.07%，主要是由于本金退出導致的管理費收入下降。今年以來(lái)公司投資項目上市進(jìn)程顯著(zhù)提速，我們預計隨著(zhù)IPO回暖、投資項目退出進(jìn)程加快，公司管理費收入預計將逐漸下降；但與此同時(shí)超額業(yè)績(jì)報酬有望加速確認，假設公司兩只基金的投資組合全部按照2025年6月末的公允價(jià)值退出，預計還將取得超額業(yè)績(jì)報酬9.97億元(截至目前尚未予以確認)；2025H1公司投資收益-對聯(lián)營(yíng)企業(yè)和合營(yíng)企業(yè)的投資收益+公允價(jià)值變動(dòng)損益為0.51億元，同比扭虧為盈(24H1為-0.70億元)。生物醫藥板塊：2025H1深圳健元貢獻營(yíng)收1.45億元，凈利潤0.10億元。公司直投的深圳健元在多肽技術(shù)、規�；�產(chǎn)能及全球化市場(chǎng)布局上具備顯著(zhù)優(yōu)勢，位于湖北的原料藥生產(chǎn)基地湖北健翔年產(chǎn)能已突破4噸，最大單批次產(chǎn)量可達100千克，其中GLP-1原料年產(chǎn)能達2噸，單批次產(chǎn)量達20千克；位于深圳的制劑生產(chǎn)基地深圳健翔產(chǎn)線(xiàn)速率高達200瓶/分鐘，年產(chǎn)能超過(guò)3,000萬(wàn)瓶。建材板塊：2025H1實(shí)現建材業(yè)務(wù)收入2.74億元，同比提升4.88%。

　　盈利預測、估值與評級

　　當前公司私募股權業(yè)務(wù)修復主要來(lái)源于跟投收益，Carry的獲取還需待項目上市且退出后，預計這部分收益將于年底至明年逐步體現，公司投資的群核科技、奕斯偉計算技術(shù)、慧算賬、沐曦、邦德激光等公司均有望實(shí)現上市。我們維持預計公司2025年全年凈利潤預期為6.5億元，同比增長(cháng)112%，對應公司25年P(guān)E為24倍，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　1、投資項目公允價(jià)值波動(dòng)風(fēng)險；2、投資項目退出進(jìn)展不及預期；3、建材市場(chǎng)需求疲軟風(fēng)險。

　　最新盈利預測明細如下：