東吳證券股份有限公司曾朵紅,阮巧燕,謝哲棟,許鈞赫近期對三花智控（002050）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《2025年半年報點(diǎn)評：傳統制冷需求高景氣，人形方案定型&量產(chǎn)在即》，上調三花智控目標價(jià)至46.8元，給予買(mǎi)入評級。

　　三花智控

　　投資要點(diǎn)

　　25Q2業(yè)績(jì)亮眼、符合預期：25H1營(yíng)收162.6億元，同比+19%，歸母凈利潤21.1億元，同比+39%，扣非凈利潤20.1億元，同比+32%，其中25Q2營(yíng)收85.9億元，同比+19%，歸母凈利潤12.1億元，同比+39%，扣非凈利潤11.6億元，同比+35.2%，Q2利潤略高預告中值，符合預期。25H1公司海外收入72億，同比+23%，占比提升1.6pct至44%，海外毛利率29.8%，同比+1.1pct，較國內市場(chǎng)高3.1pct，結構性?xún)?yōu)化，增厚盈利。

　　傳統制冷超預期、新興領(lǐng)域布局空間廣。25H1家電業(yè)務(wù)營(yíng)收103.9億元，同比+25.5%，歸母凈利潤12.9億元，同比+59%，毛利率28.2%，同比+0.7pct。其中，25Q2營(yíng)收54.2億元，同環(huán)比+23%/+9%，歸母凈利潤7.5億元，同環(huán)比+63%/+41%，凈利率環(huán)比提升3pct至14%。增速超預期，原因：1)以舊換新政策持續刺激，國內整體旺季持續；2)海外去庫周期結束后需求恢復，公司緊抓機遇提份額；3)新興市場(chǎng)(數據中心液冷、冷鏈物流等)需求旺盛且對零部件要求更高，公司具備強大研發(fā)能力和品牌優(yōu)勢。全年收入有望實(shí)現20%增長(cháng)，貢獻20億+利潤，同比增30-40%，26年收入預計仍可維持5-10%增長(cháng)。

　　汽零業(yè)務(wù)穩健增長(cháng)、客戶(hù)結構持續優(yōu)化。25H1汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)收58.7億元，同比+9%，歸母凈利潤8.2億元，同比+17%，毛利率28%，同比+0.7pct。其中25Q2營(yíng)收31.7億元，同環(huán)比+12%/+18%，歸母凈利潤4.5億元，同比+12%/22%，凈利率維持14%。1)1H25特斯拉全球銷(xiāo)量下降16%，預計占公司的收入比重降至30%以?xún)龋?)國內標桿車(chē)企貢獻核心增量，其中25H1比亞迪（002594）/吉利/小米銷(xiāo)售量同比+33%/+48%/+477%；2)歐洲區域銷(xiāo)量恢復至25%增長(cháng)，有效對沖特斯拉下滑，客戶(hù)結構持續優(yōu)化。25年汽零收入有望實(shí)現15%~20%增長(cháng)，貢獻18億利潤，同比增20%。

　　人形機器人26年量產(chǎn)在即、方案更新不改Tier1地位、利潤空間顯著(zhù)。海外巨頭第三代產(chǎn)品定型在即，方案設計完全不同，更適合大批量產(chǎn)，據此前計劃，5年內實(shí)現年產(chǎn)100萬(wàn)臺目標。公司長(cháng)期積極配合全系產(chǎn)品開(kāi)發(fā)，主供地位明確。維持按照100萬(wàn)臺出貨測算，執行器總成5萬(wàn)元，凈利率10%，公司份額70%，可貢獻35億元利潤，彈性巨大。

　　盈利預測與投資評級：考慮到制冷市場(chǎng)需求高景氣，上修25-27年歸母凈利潤至41.6/49.0/65.9億元(原值為38.1/46.2/64.7億元)，同比+34%/+18%/+34%，對應PE分別為32x/27x/20x，給予26年40x PE，對應目標價(jià)46.8元，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：人形機器人量產(chǎn)不及預期，新能源車(chē)銷(xiāo)量不及預期等。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有8家機構給出評級，買(mǎi)入評級7家，增持評級1家；過(guò)去90天內機構目標均價(jià)為32.83。