華源證券股份有限公司張東雪,林若堯近期對迎駕貢酒（603198）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《業(yè)績(jì)加速調整、基本面或已觸底，靜待需求復蘇》，首次覆蓋迎駕貢酒給予增持評級。

　　迎駕貢酒

　　投資要點(diǎn)：

　　2025Q2營(yíng)收及凈利潤加速調整，回款連續三個(gè)季度同比下滑，公司積極配合渠道清理庫存。公司2025H1實(shí)現營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤31.60/11.30/10.93億元，同比-16.89%/-18.19%/-19.94%；其中，2025Q2實(shí)現營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤11.13/3.02/2.77億元，同比-24.81%/-35.22%/-40.24%。2025Q2末合同負債4.40億元，同比減少0.22億元、環(huán)比減少0.16億元。按照“季度營(yíng)業(yè)收入+季度間預收賬款(合同負債+其他流動(dòng)負債)變動(dòng)”所體現出來(lái)的回款數據來(lái)看，25Q2同比下滑22%，近年來(lái)，2024Q4是回款同比下滑的首個(gè)季度，2025Q2調整幅度最大。這說(shuō)明在白酒行業(yè)面臨需求壓力的背景下，公司積極配合渠道清理庫存，減少渠道現金流及經(jīng)營(yíng)壓力，我們判斷2025Q2&Q3或是公司業(yè)績(jì)調整壓力最大的時(shí)間點(diǎn)。

　　受毛利率下降影響盈利能力下降，主要系中高檔酒占比有所下降。2025Q2毛利率/歸母凈利率為68.33%/27.10%，同比下滑2.82pct/4.78pct；銷(xiāo)售費用率/管理費用率分別為13.41%/5.51%，同比增加3.41pct/2.10pct。2025Q2中高檔白酒(洞藏、金銀星系列)/普通白酒(百年迎駕貢、簡(jiǎn)裝系列)分別實(shí)現營(yíng)收8.17/2.10億元，同比-23.60%/-32.90%，普通白酒降幅與2025Q1基本一致，中高檔酒降幅較2025Q1明顯加大，2025Q1中高檔同比-8.57%，我們認為主要系在政策影響下，中高檔白酒的商務(wù)宴請等消費場(chǎng)景缺失導致。

　　省內區域優(yōu)勢明顯、占比提升，直營(yíng)渠道占比提升。分區域看，2025Q2安徽省內/省外市場(chǎng)分別實(shí)現營(yíng)收7.30/2.96億元，同比-20.29%/-36.38%，省外占比28.85%，明顯下滑4.84pct。我們認為，白酒需求承壓背景下，各品牌基地市場(chǎng)的優(yōu)勢愈發(fā)明顯，表現優(yōu)于非基地市場(chǎng)，主要系其扎實(shí)的渠道管理體系及良好的品牌認可度，消費者粘性更高。分渠道看，直銷(xiāo)/批發(fā)代理分別實(shí)現營(yíng)收0.82/9.44億元，同比+1.46%/-27.40%，批發(fā)代理渠道占比下降2.15pcts，達到91.98%，說(shuō)明公司直營(yíng)渠道拉動(dòng)動(dòng)銷(xiāo)。經(jīng)銷(xiāo)商數量看，2025Q2末為1383家，其中省內/省外分別為761/622家，較2025Q1末凈分別增加3/1家，經(jīng)銷(xiāo)商數量穩定。

　　盈利預測與評級：我們預計公司25-27年歸母凈利潤分別為21.32/22.58/24.61億元，同比增速分別為-17.64%/5.90%/8.99%，當前股價(jià)對應的PE分別為17.1/16.15/14.81倍。我們選取古井貢酒（000596）、今世緣（603369）、山西汾酒（600809）作為可比公司，我們認為公司價(jià)格帶受政商務(wù)白酒需求影響相對較小，且公司在安徽基地市場(chǎng)渠道管理扎實(shí)、品牌認知度較高，安徽省內也仍有空白市場(chǎng)可開(kāi)發(fā)，公司營(yíng)收和凈利潤或將展現出更強的韌性。首次覆蓋，給予“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：渠道現金流風(fēng)險、經(jīng)濟恢復不及預期、白酒需求不及預期等

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有19家機構給出評級，買(mǎi)入評級15家，增持評級4家；過(guò)去90天內機構目標均價(jià)為60.17。