21世紀經(jīng)濟報道記者季媛媛

　　從2024年末至2025年上半年，醫藥行業(yè)，尤其是生物醫藥Biotech公司，經(jīng)歷了一輪顯著(zhù)的行情上漲。這一趨勢得到了全球醫藥市場(chǎng)規模增長(cháng)和中國醫藥市場(chǎng)強勁表現的支持。無(wú)論是BD業(yè)務(wù)的迅猛增長(cháng)、科創(chuàng )板的再度開(kāi)放，還是港股二級市場(chǎng)的股價(jià)表現，都清晰地顯示出該行業(yè)正逐步進(jìn)入估值恢復階段，其臨床價(jià)值也逐漸獲得大型跨國藥企的認可。

　　這是否意味著(zhù)醫藥產(chǎn)業(yè)周期調整已過(guò)，行業(yè)已迎“暖春”？對此，高特佳投資執行合伙人王海姣在由弗若斯特沙利文主辦的2025年第十九屆沙利文全球增長(cháng)、科創(chuàng )與領(lǐng)導力峰會(huì )暨第四屆新投資大會(huì )上表示，盡管今年部分生物醫藥企業(yè)股價(jià)漲幅較大，但遺憾的是，由于投資收益與投資時(shí)點(diǎn)密切相關(guān)，即便優(yōu)質(zhì)企業(yè)，投資價(jià)格也會(huì )對回報產(chǎn)生影響，這一現狀導致眾多投資人仍未能收回成本。

　　在評估項目?jì)?yōu)劣時(shí)，王海姣提到，首先，從臨床需求出發(fā)，真正解決臨床問(wèn)題的企業(yè)才是優(yōu)質(zhì)企業(yè)。無(wú)論市場(chǎng)處于泡沫期還是寒冬期，企業(yè)的估值會(huì )有顯著(zhù)差異，但真正的好企業(yè)能夠憑借解決臨床需求的能力穿越市場(chǎng)寒冬。在過(guò)去兩三年間，眾多biotech公司紛紛倒閉，遺憾地未能順利穿越市場(chǎng)周期的挑戰：其次，當前二級市場(chǎng)呈現繁榮景象，有人認為市場(chǎng)已迎來(lái)春天，甚至即將步入夏天。然而，從一級市場(chǎng)創(chuàng )業(yè)者的角度來(lái)看，市場(chǎng)仍處于寒冬期。

　　“基金的運作遵循募投管退的周期，上一輪投資中，許多投資人尚未獲得收益。盡管五年前或八年前的少數項目成功穿越周期，為投資人帶來(lái)豐厚回報，但仍有眾多項目至今虧損或剛剛開(kāi)始盈利，尚未實(shí)現退出�！蓖鹾ｆ�認為，只有當二級市場(chǎng)持續繁榮六至十二個(gè)月之久，方能重新點(diǎn)燃投資人對一級市場(chǎng)的熱情，促使資金回歸，進(jìn)而為企業(yè)的投資注入新的活力。所以，醫藥賽道創(chuàng )業(yè)者想要真正感受到二級市場(chǎng)的春天，或許還需一到兩年的時(shí)間。

　　屬于醫藥產(chǎn)業(yè)的“暖春”，究竟何時(shí)才能到來(lái)？尋找“奧運品種”

　　回顧過(guò)去，2018年-2020年市場(chǎng)是醫藥產(chǎn)業(yè)最為繁榮的時(shí)期，幾乎所有投資機構都將生物醫藥列為必投領(lǐng)域。但自2024年以來(lái)，大部分機構不再提及生物醫藥投資，尤其是去年年底至今年年初，許多機構因投資虧損，即便企業(yè)成功上市也不敢宣揚，“含淚敲鐘”的情況屢見(jiàn)不鮮。

　　當前，生物醫藥投資市場(chǎng)回暖的跡象尚不明顯，活躍投資機構數量寥寥，敢于出手者更是屈指可數，這無(wú)疑昭示著(zhù)市場(chǎng)的全面復蘇尚需時(shí)日。

　　王海姣指出，無(wú)論是中國還是美國的生物醫藥企業(yè)，上市難度均較大，這也使得生物醫藥企業(yè)的融資渠道趨于多元化。然而，無(wú)論是在中國還是美國，投資者最看重的始終是企業(yè)的資產(chǎn)質(zhì)量和臨床研究數據。例如，美國投資者特別關(guān)注公司的全球授權專(zhuān)利和FDA許可的臨床試驗，而國內投資者則關(guān)注企業(yè)的對外授權進(jìn)展。

　　“十年前，我們投資企業(yè)時(shí)，更關(guān)注其成為me-better或best-in-class的潛力，當時(shí)能成為me-better已被視為極具投資價(jià)值。但如今，由于知識產(chǎn)權問(wèn)題和市場(chǎng)競爭加劇，此類(lèi)企業(yè)的生存空間日益狹窄。在醫保集采的持續壓力下，國內市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生了深刻變化�！蓖鹾ｆ�指出，鑒于人口老齡化是全球性問(wèn)題，且醫保政策的支持力度有限，各國都面臨醫療需求增長(cháng)與資金不足的矛盾。因此，市場(chǎng)對性?xún)r(jià)比高的產(chǎn)品需求日益迫切。

　　“在當前市場(chǎng)環(huán)境下，我們更關(guān)注能夠參與全球競爭的‘奧運品種’，即best-in-class的產(chǎn)品。這類(lèi)產(chǎn)品不僅性能卓越，而且價(jià)格合理。醫保政策的推動(dòng)使國內創(chuàng )新企業(yè)競爭力顯著(zhù)增強，有望在生物醫藥領(lǐng)域獲得更大發(fā)展�！蓖鹾ｆ�說(shuō)。

　　眼下，中國“奧運品種”也成為全球爭搶的重要資產(chǎn)。根據摩根士丹利日前發(fā)布的報告，中國創(chuàng )新者與美國的開(kāi)發(fā)差距已從過(guò)去的10年縮短至3.7年，中國生物科技在全球的認可度顯著(zhù)提升，這最直觀(guān)地體現在對外授權活動(dòng)的迅猛增長(cháng)上。另?yè)�醫藥魔方數據，2025年上半年，中國藥企達成72起海外授權交易，同比增長(cháng)38%，總金額達608億美元，這一數字不僅超過(guò)了2024年全年的519億美元，而且也超過(guò)了2025年第一季度已披露的362億美元。這一“大爆發(fā)”現象，標志著(zhù)中國制藥業(yè)從仿制轉向原創(chuàng )的質(zhì)變，對全球醫藥市場(chǎng)影響深遠。

　　這也是由于中國醫藥企業(yè)“從1到10”的研發(fā)效率為全球領(lǐng)先。王海姣認為，在醫藥市場(chǎng)，“從0到1”的研發(fā)目前仍以美國為主導，但“從1到10”的研發(fā)成效，在當前及未來(lái)很長(cháng)一段時(shí)間內，中國將占據優(yōu)勢。

　　“這不僅得益于我國的工程師紅利，還得益于豐富的臨床資源紅利。在此情形下，其他國家若想降低藥價(jià)、減少醫療保健支出，最大的供應商只能選擇中國。這種供應關(guān)系可通過(guò)知識產(chǎn)權形式或產(chǎn)品形式來(lái)實(shí)現�！蓖鹾ｆ瘡娬{，“我們所投資的是那些擁有‘best-in-class’項目的公司，當下的重點(diǎn)項目也是我們目前能夠觀(guān)察到的。從事授權交易的企業(yè)中，所謂的first-in-class(同類(lèi)首創(chuàng ))項目，大家仍持謹慎態(tài)度�！蓖顿Y需及時(shí)止損

　　當前藥企生存環(huán)境呈現顯著(zhù)分化態(tài)勢。頭部企業(yè)憑借產(chǎn)品創(chuàng )新、渠道優(yōu)化與數智賦能，正積極布局復蘇。而部分同質(zhì)化競爭嚴重、缺乏核心技術(shù)的中小企業(yè)則面臨更大壓力。

　　那么，當前市場(chǎng)上哪些類(lèi)型、哪些研究方向的生物醫藥企業(yè)更容易獲得資本青睞？對此，上藥集團中央研究院首席科學(xué)官蔡學(xué)鈞在上述大會(huì )上分析指出，不同公司在不同階段的側重點(diǎn)有所不同，但最根本的還是科學(xué)本身。在國際上，普遍認為好的科學(xué)必然會(huì )帶來(lái)好的生意，但如何實(shí)現好的生意回報，卻是巨大的挑戰。

　　“例如細胞基因療法(CGT)，大家都知曉其未來(lái)前景廣闊，但目前的商業(yè)模式和支付模式尚不支持，投入后難以看到明顯回報�！辈虒W(xué)鈞指出，當前存在一個(gè)明顯的問(wèn)題，即盡管大家都在討論市場(chǎng)商業(yè)，但我們是否真的了解其中的實(shí)際情況？在臨床領(lǐng)域，尚未得到滿(mǎn)足的需求究竟是什么，許多人難以言明。因此，很多人往往盲目地認為某些項目可行，但最終實(shí)現其價(jià)值卻是個(gè)大問(wèn)題。若從事制藥行業(yè)，首先需考量藥物可開(kāi)發(fā)性，并且，速度是極為關(guān)鍵的要素。

　　當下科學(xué)發(fā)展迅猛，尤其是步入人工智能時(shí)代后，其發(fā)展速度較快。當前，從治療領(lǐng)域及科學(xué)賽道的最終回報率視角審視，蔡學(xué)鈞指出，在科學(xué)進(jìn)展中，最具成藥潛力的賽道集中在兩大方面：其一是免疫領(lǐng)域；其二是代謝與心血管領(lǐng)域。

　　“許多人糾結于大分子與小分子，而這僅僅是手段而已，無(wú)論是腫瘤領(lǐng)域，還是未來(lái)其他治療領(lǐng)域的抗體藥物偶聯(lián)物(ADC)、小核酸、多肽、雙抗等，皆為手段。在我于跨國公司任職期間，每當新靶點(diǎn)或新思路涌現，管理團隊總會(huì )激勵早期研發(fā)團隊勇于嘗試各種手段，以此激發(fā)內部競爭活力。因為我們并不清楚這其中探索的方向以及數據所具有的優(yōu)勢�！辈虒W(xué)鈞解釋稱(chēng)，藥物研發(fā)呈漏斗狀，只有達到一定的數量規模，才有可能取得成果。然而，從另一維度考量，投資規模的大小并非成功的必然保證。

　　對于跨國藥企而言，每日要審視眾多項目，盡管一家跨國藥企每年投入高達100億美元，但研發(fā)費用的高投入并不保證即刻產(chǎn)生明確的回報，因為全球前50大制藥公司2012年研發(fā)費用總計超過(guò)1000億美元，占銷(xiāo)售額的18%，且研發(fā)效率和研發(fā)布局逐漸成為制藥巨頭勝敗的關(guān)鍵性因素。以輝瑞為例，其研發(fā)投入占年銷(xiāo)售額的11.4%，盡管這一比例在制藥行業(yè)中已經(jīng)相當高，但并非所有企業(yè)中投入最多的。而早期投資往往聚焦于科學(xué)家，科學(xué)家傾向于全面投入，即認為所有項目皆有價(jià)值，若讓他們區分出最頂尖的25%的項目，他們往往不愿透露。

　　“中國創(chuàng )業(yè)者聰慧過(guò)人，在工藝方面，憑借強大的工程能力，常常能夠制造出與眾不同的產(chǎn)品，這也解釋了為何我們早期出海的產(chǎn)品大多是ADC藥物。我相信后續會(huì )出現雙抗乃至多抗的局面。但歸根結底，起決定性作用的還是人，唯有具備相應能力的人才能帶來(lái)改變�！辈虒W(xué)鈞說(shuō)，“在制藥工業(yè)界，勇于舍棄部分項目已成為衡量企業(yè)決策能力的重要標尺，這一行為極具挑戰性，尤其在大型企業(yè)內部，常面臨‘本位主義’的阻礙�！碧綄ば略鲩L(cháng)點(diǎn)

　　狄更斯在《雙城記》中提到：“這是最好的時(shí)代，也是最壞的時(shí)代�！�

　　從宏觀(guān)層面審視，全球醫療體系已然形成兩個(gè)截然不同的格局。以歐美為典型代表的高舉高打式醫療保障體系，如美國和英國，面臨諸多挑戰，但同時(shí)也為中國企業(yè)提供了License-out的機遇；以中國為代表的普惠醫療體系，特別是以集采為代表的治理舉措，不僅在國內取得顯著(zhù)成效，也為眾多發(fā)展中國家樹(shù)立了典范。

　　而對于醫藥企業(yè)而言，要明確自身的服務(wù)對象，是專(zhuān)注于單一市場(chǎng)還是開(kāi)拓雙向市場(chǎng)，這無(wú)疑是一個(gè)至關(guān)重要的問(wèn)題。沙利文捷利云科技董事長(cháng)、捷利交易寶首席行政官萬(wàn)勇指出，當前中國生物科技領(lǐng)域正迎來(lái)春天，市場(chǎng)和政策的雙重推動(dòng)預示著(zhù)行業(yè)的快速發(fā)展，夏天的到來(lái)似乎指日可待。然而，何時(shí)步入寒冬，目前尚無(wú)確切定論。在市場(chǎng)形勢一片向好之際，從業(yè)者需保持冷靜，因為任何事物都存在興衰周期。

　　萬(wàn)勇指出，從中觀(guān)層面剖析，推動(dòng)市場(chǎng)回暖的關(guān)鍵要素主要有兩方面：一是license out模式的運用；二是中國集采政策的調整優(yōu)化，這些因素為企業(yè)創(chuàng )造了良好的發(fā)展機遇，促進(jìn)了普惠醫療的進(jìn)一步發(fā)展。

　　“中國企業(yè)在深耕國內市場(chǎng)，構建完善的治理結構、實(shí)現服務(wù)、銷(xiāo)售與研發(fā)一體化之后，東南亞將成為下一個(gè)重要的市場(chǎng)，而未來(lái)十年，非洲有望成為企業(yè)的戰略重點(diǎn)�！比f(wàn)勇說(shuō)。

　　根據聯(lián)合國報告，到2050年全球人口預計將從80億增長(cháng)至97億，其中撒哈拉以南的非洲地區預計貢獻了約13億的人口增長(cháng)，占新增人口的大部分，其余增長(cháng)則來(lái)自包括東南亞在內的其他地區。這也意味著(zhù)，“出�！边@一市場(chǎng)成為企業(yè)尋求增長(cháng)點(diǎn)的重要方向。

　　事實(shí)上，為了更好地打開(kāi)市場(chǎng)，當前，國內眾多企業(yè)，也在探索新的融資模式，如RWA。例如，8月4日，翰宇藥業(yè)（300199）與全球領(lǐng)先的數字資產(chǎn)平臺KuCoin正式簽署戰略合作意向書(shū)，雙方擬共同探索在香港共同推進(jìn)中國內地首個(gè)以“創(chuàng )新藥研發(fā)未來(lái)收益權”為底層資產(chǎn)的RWA(Real World Asset)代幣化試點(diǎn)項目。

　　萬(wàn)勇介紹，RWA，這一創(chuàng )新型融資模式，相較于傳統的股票與債券融資方式，在海外市場(chǎng)中獨樹(shù)一幟，尤其在Web3領(lǐng)域內，備受矚目。生物制藥企業(yè)之所以能夠穿越經(jīng)濟周期，是因為其正在深刻改變人類(lèi)和地球，這是其核心競爭力所在。例如，中國通過(guò)香港18A規則，為科學(xué)家和企業(yè)家提供了創(chuàng )業(yè)和實(shí)現夢(mèng)想的平臺。從多元視角審視生物醫藥行業(yè)，企業(yè)應巧妙運用各類(lèi)工具與策略。

　　“站在投資、上市公司CEO以及行業(yè)分析的角度而言，生物醫藥行業(yè)是穿越經(jīng)濟周期的優(yōu)質(zhì)選擇。但該行業(yè)存在高潮與低谷，市場(chǎng)也存在泡沫。投資者在享受市場(chǎng)饋贈之時(shí)，亦需謹防泡沫破滅之虞；而經(jīng)營(yíng)者、企業(yè)家或科學(xué)家，則需兼備深厚的生物科技底蘊與綜合能力，且需洞悉資本市場(chǎng)與營(yíng)銷(xiāo)策略。在企業(yè)發(fā)展過(guò)程中，獲取license-out機會(huì )、推動(dòng)普惠醫療發(fā)展都是重要的策略，這其中涉及適度性和藝術(shù)性的把握�！比f(wàn)勇指出，企業(yè)經(jīng)營(yíng)最終是一門(mén)藝術(shù)，并非簡(jiǎn)單的科學(xué)與民主問(wèn)題。

　　自2019年起，中國企業(yè)就已經(jīng)開(kāi)啟“出�！卑l(fā)展之路，這個(gè)時(shí)代必將涌現出眾多杰出人才。