華聯(lián)控股 

　　核心項目有序推進(jìn),持續關(guān)注轉型進(jìn)展 

　　公司8月26日發(fā)布25中報：營(yíng)收2.14億元，同比-1.92%；歸母凈利潤0.02億元，同比-93.84%。公司在售產(chǎn)品仍面臨較大的去化壓力，但未來(lái)隨著(zhù)城市更新重要性提升，其核心城市更新項目或有望加速推進(jìn)。此外公司積極打造第二增長(cháng)曲線(xiàn)，長(cháng)期需跟蹤公司轉型進(jìn)展。維持“增持”評級。 　存量項目去化較慢，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)貢獻全部收入 　公司25H1營(yíng)收同比基本持平，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)發(fā)揮重要壓艙石作用。25H1由于行業(yè)仍在筑底企穩之中以及公司銷(xiāo)售產(chǎn)品的特殊性，上半年未產(chǎn)生房地產(chǎn)銷(xiāo)售收入。但房地產(chǎn)出租業(yè)務(wù)實(shí)現收入1.46億元，同比+5%，酒店收入0.68億元，同比+1%；合計同比+4%，占總收入達到比例99.6%，對沖了銷(xiāo)售收入的下降并提供了穩定的現金流，經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)成為業(yè)績(jì)的堅固基石。利潤有所下降主要由公司利息收入減少、公允價(jià)值變動(dòng)確認損失所致。 　核心項目預售在即，重要會(huì )議均提及城市更新或利好公司項目推進(jìn) 　上半年公司核心項目開(kāi)發(fā)亦取得一定進(jìn)展，其中“御品巒山”項目已在5月完成正負零節點(diǎn)目標，截至8月末，主體工程已出地面八層，計劃9月對外開(kāi)放營(yíng)銷(xiāo)展示廳與樣板房，今年內開(kāi)盤(pán)預售，符合年初預期�！叭A聯(lián)南山A區”項目則仍尚處前期工作階段，但上半年4月政治局會(huì )議與7月中央城市工作會(huì )議均提及城市更新，或一定程度有益于該城市更新項目的推進(jìn)。 　第二增長(cháng)曲線(xiàn)仍在培育之中，積極回購維護投資者利益 　公司圍繞新能源、新材料和新技術(shù)等戰略新興產(chǎn)業(yè)進(jìn)行積極的投資布局，截至25H1，投資的深圳聚能擁有8項專(zhuān)利，覆蓋吸附劑、碳酸鋰初提、碳酸鋰精提和氫氧化鋰等技術(shù)；珠海聚能年產(chǎn)5000噸吸附劑生產(chǎn)線(xiàn)產(chǎn)品質(zhì)量穩定，目前正著(zhù)力進(jìn)行市場(chǎng)推廣。截至7月9日，公司完成回購計劃，以3.38-3.77元/股回購公司0.57%股份，總金額約3000萬(wàn)元。此外，公司注銷(xiāo)部分24年回購股份，現有股東權益得到增厚，剩余股份將用于實(shí)施股權激勵或員工持股計劃，推動(dòng)企業(yè)和員工雙贏(yíng)的可持續發(fā)展。 　盈利預測與估值 　公司25年新項目入市按計劃推進(jìn)，有望對后續業(yè)績(jì)產(chǎn)生積極影響。我們維持公司25/26/27年歸母凈利潤0.8/0.9/1.9億元的預測，對應EPS為0.06/0.07/0.13元；25EBPS為3.67元�？杀裙�司平均25PB為0.98x，考慮城市更新推進(jìn)帶來(lái)的催化作用以及積極打造第二增長(cháng)曲線(xiàn)，我們認為公司合理25PB為1.23x(維持估值溢價(jià)水平)，目標價(jià)4.53元(前值3.83元，基于1.1x25PB)，目標價(jià)上調主要系可比公司估值提升。 　風(fēng)險提示：存量項目去化波動(dòng)和轉型風(fēng)險，城市更新項目存在不確定性。 

　　許繼電氣 

　　新型電力系統加快推進(jìn)，公司穩居市場(chǎng)領(lǐng)先地位 

　　盈利預測與投資評級。預計2025-2027年，公司歸母凈利潤為13.40億元、15.78億元、18.66億元，同比增20.0%，17.8%，18.2%，對應EPS為1.32元、1.55元、1.83元。結合同業(yè)估值，以及公司市場(chǎng)地位，給予公司2025年22倍，對應目標價(jià)29.04元，維持“增持”評級。 　產(chǎn)業(yè)：新型電力系統建設加快推進(jìn)�！半p碳”戰略、新型電力系統建設、電力體制改革等進(jìn)一步促進(jìn)特高壓、配網(wǎng)、新能源、儲能等項目建設。電網(wǎng)投資持續增長(cháng)，特高壓輸電項目持續建設，配電網(wǎng)向源網(wǎng)荷儲融合互動(dòng)方向轉變。2025上半年，我國電網(wǎng)工程完成投資2911億元，同比增長(cháng)14.6%。 　公司：穩居市場(chǎng)領(lǐng)先地位。2025上半年，(1)網(wǎng)內：公司在國網(wǎng)集招電能表中標保持第一。國網(wǎng)省招市場(chǎng)占有率同比提升，區域聯(lián)采一二次融合成套柱上斷路器及一二次融合成套環(huán)網(wǎng)箱合計中標額、占有率排名均保持領(lǐng)先。南網(wǎng)市場(chǎng)訂貨同比增長(cháng)顯著(zhù)。(2)網(wǎng)外：軌道交通領(lǐng)域，公司中標渝昆鐵路、京廣鐵路等綜自改造項目，雄商高鐵項目中標輔控產(chǎn)品，進(jìn)一步提升公司在鐵路監控保護領(lǐng)域行業(yè)地位。 　公司：持續布局海外市場(chǎng)。2025上半年，公司的移動(dòng)變電站、直流測量、環(huán)網(wǎng)柜設備進(jìn)入沙特、巴西、西班牙等市場(chǎng)，充電樁系列產(chǎn)品成功入圍泰國、秘魯等國家電力公司短名單，產(chǎn)品國際競爭力不斷提升。 　風(fēng)險提示。特高壓建設進(jìn)度不達預期，電網(wǎng)投資不達預期，海外拓展不達預期。 

　　派林生物 

　　短期產(chǎn)能受限導致業(yè)績(jì)承壓，大股東有望變更打開(kāi)長(cháng)期成長(cháng)空間 

　　事件。2025年上半年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入9.86億元，同比下滑13.2%，實(shí)現歸母凈利潤2.36億元，同比下滑27.89%；2025Q2，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入6.12億元，同比下滑12.66%，實(shí)現歸母凈利潤1.47億元，同比下滑28.5%。 　短期產(chǎn)能受限導致業(yè)績(jì)承壓，后續新產(chǎn)能投產(chǎn)或有望帶動(dòng)業(yè)績(jì)回升。2025H1，全資子公司廣東雙林和派斯菲科均在推動(dòng)二期產(chǎn)能擴增，產(chǎn)品供應量同比下降，導致業(yè)績(jì)短期承壓。派斯菲科利用2025年春節前后停產(chǎn)完成二期產(chǎn)能擴增及驗收，2025年3月初已順利投產(chǎn)，廣東雙林也已完成二期產(chǎn)能擴增及驗收，2025年6月已順利投產(chǎn)，公司合計年產(chǎn)能提升至超3,000噸。2025H1，公司采漿量超770噸，同比增長(cháng)約11%，隨著(zhù)二期產(chǎn)能擴增完成并順利投產(chǎn)，下半年產(chǎn)品供應量預計將明顯增長(cháng)。毛利率方面，2025H1為47.63%，同比下降2.57pct。費用率方面，2025H1，銷(xiāo)售費用率、研發(fā)費用率和管理費用率分別為9.58%、1.91%和9.41%。 　控股股東有望變更為國藥集團，打開(kāi)長(cháng)期成長(cháng)空間。2025年6月，中國生物與公司控股股東勝幫英豪簽署《收購框架協(xié)議》，中國生物擬協(xié)議收購勝幫英豪持有的公司21.03%股份，若本次交易順利推進(jìn)并實(shí)施完成，公司控股股東將由勝幫英豪變更為中國生物，公司實(shí)際控制人將由陜西省國資委變更為國藥集團�？紤]到國藥集團在中國血制品行業(yè)的龍頭地位，我們認為有望打開(kāi)公司未來(lái)的成長(cháng)空間。 　盈利預測與評級：我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為7.3/8.2/9.1億元，同比增速分別為-1.8%/12.2%/11.0%，當前股價(jià)對應的PE分別為24/21/19倍，維持為“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示。1)市場(chǎng)競爭加劇的風(fēng)險；2)價(jià)格下降的風(fēng)險；3)政策超預期的風(fēng)險。 

　　云鼎科技 

　　營(yíng)收穩步增長(cháng)，成本管理精準發(fā)力 

　　報告摘要 　2025年8月26日，公司發(fā)布2025年半年度報告。2025年上半年公司實(shí)現營(yíng)收6.39億元，同比增長(cháng)0.30%；實(shí)現歸母凈利潤0.42億元，同比下降42.36%；實(shí)現歸母扣非凈利潤0.41億元，同比下降32.44%。2025年第二季度公司實(shí)現營(yíng)收3.31億元，同比增長(cháng)32.79%；實(shí)現歸母凈利潤0.10億元，同比下降59.19%。 　二季度營(yíng)收大幅增長(cháng)，利潤端承壓。2025年第二季度公司營(yíng)收同比增長(cháng)32.79%，2025年上半年公司營(yíng)收同比增長(cháng)0.30%。分產(chǎn)品來(lái)看，2025年上半年工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品及解決方案/智能礦山產(chǎn)品及解決方案/ERP實(shí)施及運維服務(wù)/智能洗選產(chǎn)品及解決方案分別實(shí)現營(yíng)收2.36/1.69/1.29/0.86億元，分別同比變化-13.27%/+6.02%/+42.02%/+5.11%，其中ERP實(shí)施及運維服務(wù)增長(cháng)迅速，智能電力新能源產(chǎn)品及解決方案實(shí)現收入0.19億元，同比增長(cháng)67.97%。受煤炭行業(yè)市場(chǎng)變化和公司所處行業(yè)競爭加劇影響，2025年上半年公司歸母凈利潤和歸母扣非凈利潤分別同比下降42.36%和32.44%。 　毛利率小幅下滑，成本管理精準發(fā)力。2025年上半年公司整體毛利率為30.83%，同比下降1.94pcts，毛利率小幅下滑。2025年上半年公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費用分別為0.24/0.62/0.40億元，分別同比變化+28.60%/-13.18%/-9.14%。2025年上半年公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費用率分別為3.78%/9.69%/6.22%，分別同比變化+0.83pcts/-1.51pcts/-0.64pcts。2025年上半年公司管理費用率持續下降，成本管理精準發(fā)力，降本增效效果顯著(zhù)。 　核心技術(shù)持續零跑，市場(chǎng)開(kāi)拓穩中求進(jìn)。2025年上半年公司產(chǎn)品能力迭代升級，核心技術(shù)持續領(lǐng)跑。1)人工智能領(lǐng)域加速領(lǐng)跑。工業(yè)視覺(jué)智能一體機實(shí)現“硬件+平臺+模型”一體化集成，支持天級部署。倉頡智能體平臺集成前沿大模型，構建統一的多模態(tài)知識庫，賦能企業(yè)高效打造專(zhuān)屬智能體生態(tài)。神農數字化平臺v2.0入選山東省首版次高端軟件；2)智慧礦山領(lǐng)域走在前列。國內首個(gè)“全業(yè)務(wù)切片網(wǎng)絡(luò )”項目投入運營(yíng)，關(guān)鍵指令時(shí)延壓縮至10毫秒內。人員定位產(chǎn)品研發(fā)取得新進(jìn)展，創(chuàng )新研發(fā)規劃高頻定位基站、高頻定位終端等11項產(chǎn)品；3)智慧洗選領(lǐng)域持續優(yōu)化。選煤自動(dòng)化系統提前實(shí)現國產(chǎn)替代，在線(xiàn)灰分監測平臺完成小型化樣機開(kāi)發(fā)，實(shí)現產(chǎn)品商業(yè)化應用。研發(fā)零代碼流式數據處理與物聯(lián)網(wǎng)(IoT)集成平臺，開(kāi)發(fā)周期縮短60%，客戶(hù)需求響應效率提升300%。2025年上半年公司市場(chǎng)開(kāi)拓穩中求進(jìn)，內外并舉成效顯著(zhù)。1)內外市場(chǎng)雙向突破。成功中標鐵礦客戶(hù)融合IP網(wǎng)絡(luò )建設與人員定位項目，實(shí)現非煤礦山領(lǐng)域零突破。新開(kāi)拓甘肅、貴州等地區客戶(hù)，全力攻堅國電投、延長(cháng)石油、華電數智外部市場(chǎng)戰略級大客戶(hù)；2)生態(tài)合作與品牌建設升級。與騰訊聯(lián)合發(fā)布《礦業(yè)數據治理白皮書(shū)》，為礦業(yè)行業(yè)數據治理提供實(shí)踐案例。協(xié)辦“2025智能礦山發(fā)展大會(huì )”等礦山行業(yè)大型展會(huì )，獲評“軟件行業(yè)人工智能領(lǐng)軍企業(yè)”等榮譽(yù)獎項，品牌影響力持續提升。 　盈利預測與投資建議：我們預測公司2025-2027年營(yíng)收分別為15.71/18.47/22.01億元，歸母凈利潤分別為0.99/1.26/1.59億元，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：業(yè)務(wù)發(fā)展不及預期、技術(shù)創(chuàng )新風(fēng)險、政策風(fēng)險、經(jīng)濟恢復不及預期風(fēng)險等。 

　　興業(yè)銀錫 

　　2025年半年報業(yè)績(jì)點(diǎn)評：短期擾動(dòng)影響利潤釋放，不改長(cháng)期向好趨勢 

　　事件：公司發(fā)布25年半年報，25H1公司實(shí)現營(yíng)收24.73億元，同比+12.5%；歸母凈利潤7.96億元，同比-9.9%；其中Q2公司實(shí)現營(yíng)收13.24億元，同比-7.7%，環(huán)比+15.2%；歸母凈利潤4.21億元，同比-35.6%，環(huán)比+12.5%。 　由于部分礦山安全生產(chǎn)事故、施工建設等因素影響，25H1公司利潤釋放不足。25H1公司歸母凈利同比減少主要原因系：1)銀漫：由于“3.9”事故，采區停產(chǎn)使得無(wú)法進(jìn)行均衡配礦，致使錫、銀入選品位下降。25H1銀漫凈利潤6.71億元，同比-5.45%；2)宇邦：主要系施工建設影響，產(chǎn)能未充分釋放及加工原礦品位偏低。25H1宇邦凈利潤-0.12億元；3)融冠：主要系報告期內開(kāi)采的礦房不可剔除夾石增加，成本提升。同時(shí)鐵精粉產(chǎn)品平均售價(jià)同比下降10.69%；4)乾金達：主要系選礦廠(chǎng)破碎設備返廠(chǎng)家維修影響生產(chǎn)；同時(shí)，為生產(chǎn)接續施工了三期準備工程等，致使掘進(jìn)量增加，生產(chǎn)成本上升。25H1乾金達實(shí)現凈利潤1.24億元，同比-12.18%。 　展望未來(lái)：我們預期銀漫二期+宇邦+大西洋錫業(yè)等有望打開(kāi)公司成長(cháng)空間。雖然由于部分短期因素影響，25H1產(chǎn)量釋放不及預期，其中銀錫產(chǎn)量分別為131.32/3589.82噸，同比+4.57%/-20.64%，鋅/鉛/銅/銻產(chǎn)量為3.0萬(wàn)噸/0.9萬(wàn)噸/960.74噸/968.69噸,同比+6.42%/-1.09%/-44.22%/+4.72%。但展望未來(lái)，2025年1月，公司子公司銀漫礦業(yè)297萬(wàn)噸擴建工程項目已取得立項批復，項目建設規模由165萬(wàn)噸/年擴建為297萬(wàn)噸/年。此外公司也以自有資金及自籌資金人民幣23.88億元收購宇邦礦業(yè)85%股權，未來(lái)仍具有明顯成長(cháng)潛力。2025年8月，公司成功收購大西洋錫業(yè)96.04%股權，后續將對ATL剩余股權發(fā)起強制收購，最終達到100%持股ATL。 　盈利預測：我們預計2025-2027年公司EPS分別為1.08、1.39、1.64元，PE分別為19、15、12倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：項目進(jìn)度及產(chǎn)能釋放不及預期風(fēng)險、金屬價(jià)格變化不及預期、債務(wù)重整計劃不及預期拖累公司經(jīng)營(yíng)。 

　　武商集團 

　　1H25業(yè)績(jì)符合預期，市內免稅、會(huì )員店落地 

　　業(yè)績(jì)回顧 　1H25業(yè)績(jì)符合我們預期 　公司公布1H25業(yè)績(jì)：實(shí)現收入31.8億元，同降12.7%，歸母凈利潤1.7億元，同升7.5%，符合我們預期，扣非凈利潤1.5億元，同增21.5%。同時(shí)公司擬每10股派發(fā)現金紅利1元，分紅比例約45.4%。 　發(fā)展趨勢 　1、購物中心穩步經(jīng)營(yíng)，超市板塊精簡(jiǎn)門(mén)店，線(xiàn)上收入大幅提升。1)分業(yè)務(wù)看，購物中心營(yíng)收19.9億元，同比增長(cháng)0.8%，超市營(yíng)收10.4億元，同比降低14.5%，主因市場(chǎng)競爭加劇疊加門(mén)店調整所致。此外，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收0.2億元，主要為時(shí)代花園剩余還建房項目；2)分渠道看，線(xiàn)上1H25公司下屬電商公司GMV實(shí)現5.4億元，營(yíng)收0.2億元，同比增長(cháng)127%，依托江豚網(wǎng)、超市私域小程序、“江豚Walk”內容矩陣，構建“線(xiàn)下體驗+線(xiàn)上互動(dòng)+私域轉化”模式；線(xiàn)下門(mén)店方面，截至報告期末購物中心/超市門(mén)店數分別為10/55家，報告期內超市關(guān)閉門(mén)店7家，主動(dòng)退出部分效益較差的超市門(mén)店。 　2、毛利率小幅提升，盈利能力邊際改善。1H25公司毛利率同增3.1ppt至49.6%，主要得益于關(guān)閉盈利狀況較差超市門(mén)店；費用率方面，銷(xiāo)售/管理費用率分別同增1.1ppt/0.2ppt至32.9%/3.0%，財務(wù)費用率同減0.4ppt至3.2%，費用率大體保持穩定。綜合影響下歸母凈利率/扣非凈利率同增1.0ppt/1.3ppt至5.2%/4.6%，盈利能力穩中有升。 　3、市內免稅落地，布局會(huì )員制倉儲賽道。公司武漢市內免稅店于5月30日開(kāi)業(yè)，已建立專(zhuān)業(yè)免稅運營(yíng)團隊，與全球知名品牌達成直采合作，涵蓋香化彩妝、美酒美食、3C數碼、國潮文創(chuàng )等品類(lèi)；WS江豚會(huì )員店采用會(huì )員付費制，配套線(xiàn)上配送服務(wù)，開(kāi)店首日銷(xiāo)售破萬(wàn)單，車(chē)流量達6000車(chē)次，推動(dòng)公司從傳統零售向“體驗式+精準化”轉型。公司兩大重點(diǎn)商業(yè)項目十堰人民商場(chǎng)、武漢夢(mèng)時(shí)代廣場(chǎng)，分別實(shí)現0.31/0.43億凈利，同比降低15%/提升65%。未來(lái)公司將持續構建“主業(yè)+新賽道”協(xié)同發(fā)展格局，擴大商業(yè)版圖。 　盈利預測與估值 　維持2025/26年盈利預測2.7/3.2億元，當前股價(jià)對應2025/26年32.2/26.7倍P/E。維持中性評級，考慮到會(huì )員店及市內免稅店對估值的拉動(dòng)，上調目標價(jià)25%至10元，對應2025/26年28.9/23.9倍P/E，有10%下行空間。 　風(fēng)險 　新項目爬坡不及預期，市場(chǎng)競爭加劇。 

　　學(xué)大教育 

　　旺季盈利兌現，關(guān)注下半年產(chǎn)能釋放 

　　學(xué)大教育（000526）發(fā)布半年報，2025年H1實(shí)現營(yíng)收19.16億元(yoy+18.3%)，歸母凈利/扣非凈利2.30/2.11億元(yoy+42.2%/39.1%)，略高于此前預告指引的下限2.27/2.10億元。其中Q2實(shí)現營(yíng)收10.52億元(yoy+15.04%，qoq+21.8%)，較Q1環(huán)比降速，反映行業(yè)性競爭加劇下增速放緩，公司旺季利潤率同比提升，展現擴張下良好的成本管控，我們預期全年業(yè)績(jì)穩定兌現，維持“買(mǎi)入”評級。 　收入保持穩健增長(cháng)，競爭和區域壓制增速 　25H1公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入19.16億元，同比增長(cháng)18.3%。其中，教育培訓服務(wù)費收入18.48億元(yoy+18.4%)。分季度來(lái)看，Q1/Q2收入yoy+22%/15%，收款yoy+12.6%/4.81%，與行業(yè)性增速放緩趨勢吻合。分地區看，東部/中部/西部收入增速為20.9%/24.4%/11.7%，西安線(xiàn)下業(yè)務(wù)開(kāi)展受限也是增速放緩的主要原因。 　內部運營(yíng)效率提升，旺季提升更為顯著(zhù) 　收入穩健增長(cháng)下，產(chǎn)能利用率提升帶動(dòng)利潤上行。25H1毛利潤為6.95億元，同比增長(cháng)19.12%�？紤]股份支付費用影響，實(shí)現歸屬于上市公司股東的凈利潤2.30億元(yoy+42.2%)。趨勢上Q1/Q2經(jīng)營(yíng)利潤率同比-0.2pct/+2.5pct，旺季利潤率提升顯著(zhù)。Q2毛利率同比提升1pct，管理費用率(剔除SBC)同比下降1.8pct，銷(xiāo)售管理費用率較為穩定，充分體現業(yè)務(wù)運營(yíng)的規模效應。 　產(chǎn)能持續擴張，下半年有望提速 　截止中報公司個(gè)性化學(xué)習中心超300所，覆蓋100余城，專(zhuān)職教師超5200人，全日制培訓基地超30所。公司在教師和網(wǎng)點(diǎn)產(chǎn)能都進(jìn)行了較為積極的擴張，目前公司專(zhuān)職教師超過(guò)5200人(24年底為4000人)，教學(xué)點(diǎn)加速擴張，使用權資產(chǎn)同比增長(cháng)+44.3%，增量主要來(lái)自于新教學(xué)點(diǎn)的開(kāi)設，產(chǎn)能儲備充足疊加下半年高中雙休催化，我們預期Q3/Q4收入有望加速增長(cháng)。 　盈利預測與估值 　考慮到行業(yè)性增速放緩，我們小幅下修公司25-27年收入為33.5/39.5/46億元(下修幅度-4.92%/-4.66%/-2.99%)，考慮到旺季利潤率提升較為顯著(zhù)，我們上修歸母凈利潤17.90%/25.01%/25.96%至2.58/3.23/3.97億元，對應調整后歸母凈利為2.98/3.63/4.37億元(加回股權激勵0.4億)。參考可比公司估值，給予公司25年30倍調整后PE估值，上調目標價(jià)為73.36元(前值64.78元，對應30.5倍原預測25年P(guān)E)。 　風(fēng)險提示：產(chǎn)能擴張受限收入增長(cháng)低于預期；行業(yè)政策監管趨嚴；中職業(yè)務(wù)拓展不及預期。 

　　柳工 

　　中報業(yè)績(jì)表現穩健，“十五五”戰略規劃謀篇致遠 

　　公司發(fā)布25年半年報：業(yè)績(jì)落于預告區間中值，業(yè)績(jì)表現穩健 　25H1公司實(shí)現收入181.81億元、同比+13.21%，其中國內收入96.58億元、同比+15.69%，國外收入85.23億元、同比+10.52%。歸母凈利潤12.3億元、同比+25.05%，扣非歸母11.46億元、同比+27.01%。 　25H1公司毛利率22.32%、+0.22pct，其中國內毛利率15.82%、同比-0.65pct，國外毛利率29.69%、同比+1.49pct；凈利率6.34%、+0.01pct，加權凈資產(chǎn)收益率6.86%、+0.99pct；期間費用率12.48%、同比-0.19pct，其中銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用率分別變動(dòng)+0.15、-0.01、+0.33、-0.66pct。 　工程機械板塊穩固提升，國內、海外銷(xiāo)量增速總體跑贏(yíng)行業(yè)水平，土方機械產(chǎn)品市場(chǎng)份額再上臺階。 　1)裝載機：國內外銷(xiāo)售收入同比均+20%以上，電裝全球銷(xiāo)量同比+193%，公司電裝出口量占行業(yè)電裝出口總量50%以上。 　2)挖機：銷(xiāo)售收入同比+25%、凈利潤同比+90%以上，國內、海外終端銷(xiāo)量同比分別+31%、+22%，國內、全球市占率+1.6pct、+0.5pct。 　3)同時(shí)新興業(yè)務(wù)和弱周期板塊加速成長(cháng)。 　加速全球化進(jìn)程，推動(dòng)國際化布局縱深發(fā)展： 　1)25H1公司海外業(yè)務(wù)實(shí)現逆周期增長(cháng)，銷(xiāo)量增速遠超行業(yè)平均水平，土方機械產(chǎn)品市場(chǎng)份額提升1個(gè)百分點(diǎn)。海外業(yè)績(jì)全面突破歷史峰值，整機銷(xiāo)量、營(yíng)業(yè)收入、毛利率及凈利潤均創(chuàng )同期新高，毛利率水平再提升近2個(gè)百分點(diǎn)，海外業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)性現金流穩健充盈。 　2)海外經(jīng)銷(xiāo)商網(wǎng)絡(luò )規模突破400家，服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)超過(guò)1300個(gè)，全產(chǎn)品線(xiàn)在重點(diǎn)國家和區域的渠道覆蓋度顯著(zhù)提升。 　3)根據公司半年報董事會(huì )決議公告，同意公司全資子公司柳工（000528）機械印尼制造有限公司投資5億元人民幣在印尼投資建設制造工廠(chǎng)；同意柳工巴西控股公司投資1.5億雷亞爾用于投資設立全資子公司柳工巴西融資租賃公司；深化全球布局。 　“十五五”戰略規劃謀篇致遠，全方位構建可持續發(fā)展新格局： 　根據公司半年報董事會(huì )決議公告，同意公司2030年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入600億元的戰略目標，其中國際收入占比超過(guò)60%，凈利率不低于8%。 　通過(guò)構建土方機械核心業(yè)務(wù)，礦山機械、工業(yè)車(chē)輛和預應力等成長(cháng)業(yè)務(wù)及農機、新技術(shù)和產(chǎn)業(yè)金融等新興業(yè)務(wù)的三大核心增長(cháng)引擎，全球深化區域能力建設，產(chǎn)品力及海外運營(yíng)能力提升，行業(yè)大客戶(hù)開(kāi)發(fā)等業(yè)務(wù)舉措；組織和流程變革、過(guò)程質(zhì)量控制、資產(chǎn)質(zhì)量?jì)?yōu)化等管理舉措，推進(jìn)“全面解決方案、全面智能化、全面國際化”的三全戰略全面升級，達成戰略規劃目標。 　盈利預測： 　考慮到25年公司減值影響以及“十五五”戰略目標，我們下修盈利預測，預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為17.0、23.6、33.1億元(前值為21.7/31.0/42.8億元)，yoy分別為28.4%、38.7%、39.9%，對應PE分別為13.1、9.4、6.7倍；維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：政策風(fēng)險，市場(chǎng)風(fēng)險，匯率風(fēng)險，原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險，公司國際市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險等。 

　　江鈴汽車(chē) 

　　商用車(chē)市場(chǎng)回暖，出口表現強勁，歸母凈利潤短期承壓 

　　事件：公司于2025年8月27日公布半年度財報。2025H1公司實(shí)現總營(yíng)業(yè)收入180.92億元，同比增長(cháng)0.96%；利潤總額達到8.18億元，同比增長(cháng)47.62%；實(shí)現歸母凈利潤7.33億元，同比減少18.17%；扣非歸母凈利潤5.4億元，同比下降33.44%。 　歸母凈利潤同比下滑主要由于去年少數股東損益影響。2024H1，公司收到與福特合資子公司就烈馬車(chē)型支付的一次性產(chǎn)品研發(fā)費用2.85億元，這是導致2025H1歸母凈利潤同比下降的核心原因。 　核心商用車(chē)市場(chǎng)回暖，龍頭地位穩固。受益于國內物流行業(yè)復蘇，公司核心商用車(chē)板塊表現優(yōu)異。2025H1，江鈴輕客銷(xiāo)量47,111輛，同比增長(cháng)23.09%，市占率穩居行業(yè)第一；皮卡產(chǎn)品市占份額位居行業(yè)第二，上半年銷(xiāo)售33,194輛；輕卡銷(xiāo)量35,333輛，同比增長(cháng)21.91%，市場(chǎng)地位穩固。同時(shí)公司也在加強商用車(chē)在新能源領(lǐng)域的布局。福特烈馬自上市以來(lái)，在30萬(wàn)以上中型傳統燃油SUV市場(chǎng)累計份額高達50%，位居細分市場(chǎng)第一。盡管此類(lèi)車(chē)型并非以“走量”為目標，但其較高的單車(chē)價(jià)值和毛利率，有效優(yōu)化了公司的產(chǎn)品結構和整體盈利能力。公司在2025H2將推出福特烈馬新能源車(chē)型，未來(lái)還將進(jìn)一步強化產(chǎn)品越野性能和多品類(lèi)個(gè)性化屬性，推進(jìn)新能源品類(lèi)開(kāi)發(fā)。出口端，2025H1公司實(shí)現出口銷(xiāo)量6.9萬(wàn)輛，同比增長(cháng)24.3%，延續了高速增長(cháng)態(tài)勢。出口業(yè)務(wù)已成為公司銷(xiāo)量增長(cháng)的關(guān)鍵引擎。第二代福特領(lǐng)睿車(chē)型已在67個(gè)國家和地區銷(xiāo)售，并榮獲“福特全球質(zhì)量卓越獎”，進(jìn)一步鞏固了其在全球市場(chǎng)的認可度。公司在未來(lái)將加快出口產(chǎn)品立項研發(fā)，豐富海外產(chǎn)品譜系，為品牌國際影響力的持續提升奠定基礎。 　盈利預測：我們預計江鈴汽車(chē)（000550）2025-2027年實(shí)現營(yíng)收分別為411/503/582億元，同比增速分別為7.1%/22.4%/15.7%；歸母凈利潤分別為16.4/19.5/24.2億元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：新車(chē)型發(fā)布節奏不及預期；車(chē)型銷(xiāo)量不及預期；海外銷(xiāo)量不及預期；原材料價(jià)格波動(dòng)；行業(yè)價(jià)格戰加劇。 

　　我愛(ài)我家 

　　中報點(diǎn)評：業(yè)務(wù)多點(diǎn)開(kāi)花，業(yè)績(jì)扭虧為盈 

　　本報告導讀： 　我們認為公司當前非經(jīng)營(yíng)性影響已逐步減弱，提效降費動(dòng)作仍會(huì )繼續，布局的核心城市銷(xiāo)售表現具備帶動(dòng)業(yè)績(jì)增長(cháng)能力，利潤表現有望持續改善。 　投資要點(diǎn)： 　投資建議：維持“謹慎增持”評級�？紤]公司體量次于貝殼，且無(wú)更大上市對手，長(cháng)期來(lái)看經(jīng)紀和租賃業(yè)務(wù)的潛在增速有望更高，我們預計公司2025年-2027年EPS分別為0.09、0.11、0.11元(2026年EPS本次預測較上次提高10%)，給予公司2025年40倍PE估值，對應合理價(jià)值為3.53元。 　市場(chǎng)復蘇降本增效，業(yè)績(jì)實(shí)現扭虧為盈。2025年1H，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入56.58億元，同比下降2.69%，主要原因是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)推出的新產(chǎn)品“相寓優(yōu)選”采用“凈額法”確認收入；實(shí)現歸母凈利潤0.38億元，同比增長(cháng)30.8%，實(shí)現扣非歸母凈利潤0.50億元，同比增長(cháng)213.89%，并實(shí)現扭虧為盈，主要原因包括：1)今年上半年以來(lái)國內地產(chǎn)政策持續加碼，公司二手房買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)所深耕的重點(diǎn)城市成交量呈現較好的復蘇趨勢；2)公司繼續嚴控各項費用開(kāi)支，推動(dòng)各項運營(yíng)成本的進(jìn)一步下降。 　業(yè)務(wù)聚焦核心城市，交易規模穩步提升。公司業(yè)務(wù)持續聚焦在國內一線(xiàn)和新一線(xiàn)核心城市，展業(yè)地區涵蓋北京、上海、杭州、南京、蘇州等城市。截至2025年1H底，公司國內運營(yíng)門(mén)店總量2626家，其中直營(yíng)門(mén)店2125家，加盟門(mén)店501家，經(jīng)紀人總數3.1萬(wàn)余人，2025年公司實(shí)現住房總交易金額為1375億元，同比增加9.9%。 　經(jīng)紀業(yè)務(wù)穩健增長(cháng)，新房業(yè)務(wù)逆勢發(fā)展。2025年1H，公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)實(shí)現GTV1108億元，同比增長(cháng)10.5%；實(shí)現收入20.31億元，同比增長(cháng)13.57%，主要因為公司所在核心城市存量房市場(chǎng)整體交易額的增長(cháng)以及傭金率水平的小幅回升。2025年1H，公司資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)現GTV86.2億元，同比增長(cháng)0.2%；實(shí)現收入27.03億元，同比下降17.41%，主要因為公司推出的新產(chǎn)品“相寓優(yōu)選”采用“凈額法”確認收入。2025年1H，公司新房業(yè)務(wù)實(shí)現GTV183億元，同比增長(cháng)32.6%；實(shí)現收入4.69億元，同比增長(cháng)24.32%，主要因為新房應收賬款規模實(shí)現大幅下降且新房市場(chǎng)逐步筑底企穩，公司對新房業(yè)務(wù)進(jìn)行更積極的拓展。 　風(fēng)險提示。房地產(chǎn)市場(chǎng)表現與政策調整不及預期