萬(wàn)科A 

　　公司信息更新報告：業(yè)績(jì)繼續承壓，關(guān)注后續股東支持與資產(chǎn)盤(pán)活 

　　中期業(yè)績(jì)虧損，結算毛利率小幅改善，維持“中性”評級 　萬(wàn)科發(fā)布2025年中期報告，公司當前業(yè)績(jì)仍繼續承壓，后續需要關(guān)注股東支持和資產(chǎn)盤(pán)活進(jìn)展。我們維持盈利預測，預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為-73.22、5.57、13.14億元，EPS分別為-0.61、0.05、0.11元，當前股價(jià)對應2026-2027年P(guān)E估值為153.3、65.0倍，維持“中性”評級。 　中期業(yè)績(jì)虧損，結算毛利率小幅改善 　2025年上半年，萬(wàn)科實(shí)現營(yíng)業(yè)收入1053.2億元，同比下降26.2%；實(shí)現歸屬于上市公司股東的凈虧損119.5億元；基本每股虧損1.01元。整體毛利率9.97%，同比增加1.85個(gè)百分點(diǎn)；其中開(kāi)發(fā)及相關(guān)資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率8.7%，同比增加1.46個(gè)百分點(diǎn)。公司業(yè)績(jì)主要虧損的原因是：(1)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)結算規模顯著(zhù)下降，毛利率仍處低位。2025上半年，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)實(shí)現結算面積533.6萬(wàn)平方米，同比下降39.3%，實(shí)現結算收入740.5億元，同比下降33.7%；結算毛利率為8.1%；(2)2025上半年公司計提各類(lèi)減值準備合計54.49億元，減少歸母凈利潤約44.78億元；(3)部分大宗資產(chǎn)交易和股權交易價(jià)格低于賬面值。 　上半年新增6個(gè)項目，持續推進(jìn)資產(chǎn)盤(pán)活優(yōu)化 　2025上半年，公司實(shí)現銷(xiāo)售面積538.9萬(wàn)平方米，銷(xiāo)售金額691.1億元，同比分別下降42.6%和45.7%，在15個(gè)城市銷(xiāo)售金額排名前三。2025上半年，年初現房實(shí)現銷(xiāo)售176億元，準現房銷(xiāo)售183億元，車(chē)商辦銷(xiāo)售81億元，實(shí)現69個(gè)尾盤(pán)項目清尾。2025上半年，公司累計獲取新項目6個(gè)，總建筑面積55.8萬(wàn)平方米，權益地價(jià)約13.4億元，平均地價(jià)為4528元/平方米。2025上半年，公司通過(guò)存量盤(pán)活優(yōu)化和新增產(chǎn)能95.2億，通過(guò)存量盤(pán)活回款57.5億元，2023年以來(lái)已累計盤(pán)活項目64個(gè)，涉及可售貨值約785億元，通過(guò)盤(pán)活項目新增銷(xiāo)售約226億元。 　風(fēng)險提示：行業(yè)恢復不及預期、政策放松不及預期、公司銷(xiāo)售恢復不及預期。 

　　許繼電氣 

　　第二季度利潤穩步提升 海外市場(chǎng)持續發(fā)展

　　盈利預測和估值　 　 我們將2025/2026/2027年可歸屬凈現值估計維持在1412/1821/21.22億元人民幣(復合年增長(cháng)率為22.57%)，每股收益為1.39/1.79/2.08元人民幣。鑒于許繼電氣（000400）在柔性直流輸電領(lǐng)域的領(lǐng)先地位，我們對其股票的估值為19倍2025E市盈率，高于共識(截至2025年8月20日)的同行平均水平18倍，我們的目標價(jià)格不變，為26.41元人民幣。維持購買(mǎi)。

　　東阿阿膠 

　　2025年半年報點(diǎn)評：業(yè)績(jì)符合預期，高成長(cháng)且高分紅 

　　事件：東阿阿膠（000423）發(fā)布2025年半年報，2025年上半年實(shí)現營(yíng)收30.51億元(同比+11.02%)，歸母凈利潤8.18億元(同比+10.74%)，扣非歸母凈利潤7.88億元(同比+12.58%)；單Q2實(shí)現營(yíng)收13.32億元(同比+2.91%)，歸母凈利潤3.93億元(同比+2.01%)，扣非歸母凈利潤3.71億元(同比+0.07%)；業(yè)績(jì)符合預期。 　上半年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)實(shí)現高質(zhì)量可持續增長(cháng)，看好全年穩健向前。截至2025H1公司應收賬款與應收票據的周轉天數僅為15.77天，環(huán)比2025Q1下降11.20天，不僅處于2021年以來(lái)最低水平，且和同行業(yè)相比亦處于極低水平。并且2025Q2經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~達12.70億元，帶動(dòng)2025H1該指標在2024H1高基數下同比增長(cháng)4.70%。我們預計在公司強大的品牌品種力與營(yíng)銷(xiāo)體系帶動(dòng)下，2025年營(yíng)業(yè)收入有望繼續達到較好的雙位數增長(cháng)。 　毛利率基本穩定，利潤增速超越收入增速有望持續。2025H1公司綜合毛利率為73.13%，同比下滑0.41pct；銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費用率為33.79%/6.06%/2.62%，同比-2.59/+1.17/+0.26pct，管理費用率上升較多主要系公司持續引進(jìn)關(guān)鍵管理崗位人才和科技研發(fā)外部?jì)?yōu)秀人才，銷(xiāo)售費用率下降主要系公司優(yōu)化費用投入，疊加銷(xiāo)售收入增長(cháng)所致。展望2025年，受益于阿膠系列產(chǎn)品規模效應漸顯和持續降本增效，我們預計公司毛利率有望持續提升，帶動(dòng)凈利潤增速持續超越收入增速。 　實(shí)施中期分紅，強化投資者回報。公司2025年上半年利潤分配預案為：以目前公司總股本為基數，向全體股東每10股派發(fā)現金紅利人民幣12.69元(含稅)，現金紅利總額約為人民幣8.17億元，占2025年上半年歸屬于上市公司股東凈利潤的99.94%。我們預計公司在優(yōu)秀的經(jīng)營(yíng)數據與強大的經(jīng)營(yíng)信心下，有望持續以高比例、高頻次向股東分紅，強化投資者回報。 　維持“買(mǎi)入”評級。我們預計2025-2027年歸母凈利潤18.96/22.72/27.18億元，同比增長(cháng)21.75%/19.87%/19.60%，EPS為2.94/3.53/4.22元，對應PE17.65x/14.72x/12.31x�？紤]到公司是老字號滋補中藥龍頭，核心產(chǎn)品集采降價(jià)可能性低，第一期限制性股票激勵計劃激發(fā)管理層動(dòng)力，改革成效顯著(zhù)，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：政策調整風(fēng)險、成本波動(dòng)風(fēng)險、二線(xiàn)產(chǎn)品放量不及預期。 

　　嶺南控股 

　　2025年半年報點(diǎn)評：收入利潤雙增長(cháng)，旅行社與酒店業(yè)務(wù)擴張 

　　投資要點(diǎn) 　事件：2025年8月26日，嶺南控股（000524）發(fā)布2025年半年度報告，2025H1公司營(yíng)收為20.9億元，同比+8.52%；歸母凈利潤為0.5億元，同比+24.39%；扣非歸母凈利潤為0.48億元，同比+24.77%。 　公司Q2收入利潤實(shí)現雙增長(cháng)：嶺南控股2025Q2營(yíng)收11.67億元，同比+15.06%；歸母凈利潤Q2為0.23億元，同比+48.98%；扣非歸母凈利潤Q2為0.22億元，同比+53.42%。收入與利潤雙增長(cháng)，公司發(fā)展呈現穩中有進(jìn)的良好態(tài)勢。 　廣之旅業(yè)務(wù)良好，酒店業(yè)務(wù)穩步增長(cháng)：分行業(yè)來(lái)看，公司25H1旅行社/酒店經(jīng)營(yíng)/酒店管理/汽車(chē)服務(wù)營(yíng)收分別為15.35/4.42/1.05/0.08億元，分別同比+11.76%/+0.22%/+1.48%/-1.76%�？毓勺庸�司廣之旅/嶺南國際酒店/花園酒店/中國大酒店/東方汽車(chē)營(yíng)收分別為15.35/1.19/2.20/1.34/0.08億元，同比分別為+11.78%/+1.60%/+0.10%/+2.44%/-1.31%;凈利潤0.23/0.10/0.24/0.08/0.0004億元，同比分別為+34.91%/+23.26%/+53.62%/+1.27%/+105.88%。旅行社業(yè)務(wù)方面，廣之旅25H1出境游新增28條航線(xiàn)，出境游/國內游營(yíng)收8.49/4.98億元，新增12家省內門(mén)店，全國開(kāi)設總計約200家。酒店業(yè)務(wù)方面，酒店業(yè)務(wù)新增項目/客房分別69個(gè)/4000間，營(yíng)收規模穩健增長(cháng)，相比2019年同期增加18.49%。 　市內免稅店與公司業(yè)務(wù)實(shí)現聯(lián)動(dòng)：廣州市內店開(kāi)業(yè)，多業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)發(fā)展。8月26日，廣州首家市內免稅店于天河CBD核心區的廣州友誼國金店開(kāi)業(yè)，嶺南控股持有廣州市內店公司19.50%股份。市內店引入“免稅+有稅”“進(jìn)口+國產(chǎn)”“線(xiàn)下+線(xiàn)上”購物模式，構建了多元化的商品矩陣。商品涵蓋美妝護膚、腕表首飾、箱包服飾、高端酒水等品類(lèi)，并以國潮精品與科技電子為亮點(diǎn)。店內增設離境退稅服務(wù)，拉動(dòng)出境旅客消費。公司旗下旅行社和酒店業(yè)務(wù)為免稅店精準導流，未來(lái)實(shí)現場(chǎng)景聯(lián)動(dòng)。 　盈利預測與投資評級：嶺南控股作為國內出境游旅行社龍頭，旅行社&酒店業(yè)務(wù)深耕華南市場(chǎng)并進(jìn)行全國化擴張，廣州國資平臺賦能成長(cháng)。疫情期間旅行社行業(yè)供給出清，龍頭公司有望率先受益于出境游恢復，盈利能力持續修復�？紤]酒店行業(yè)整體承壓，我們調整嶺南控股盈利預測，2025-2027年歸母凈利潤分別為1.4/1.8/2.2億元(原值為1.5/2.1/-億元)，對應PE估值63/49/41倍，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)、行業(yè)競爭加劇、匯率上漲、酒店管理規模增長(cháng)不及預期等風(fēng)險。 

　　柳工 

　　中報點(diǎn)評：土方機械持續跑贏(yíng)行業(yè)提升市占率 

　　柳工（000528）發(fā)布半年報，2025年H1實(shí)現營(yíng)收181.81億元(yoy+13.21%)，歸母凈利12.30億元(yoy+25.05%)，扣非凈利11.46億元(yoy+27.01%)。其中Q2實(shí)現營(yíng)收90.32億元(yoy+11.22%，qoq-1.28%)，歸母凈利5.73億元(yoy+17.94%，qoq-12.85%)。公司2025中報歸母凈利潤增速位于此前預告(20%-30%)的中間值附近，繼續同比高增，我們認為公司22年混改/整體上市完成后國企改革效果持續顯現，在行業(yè)回暖過(guò)程中收入及凈利率有望持續提升，維持“買(mǎi)入”評級。 　25H1凈利率微增，彰顯經(jīng)營(yíng)穩健 　公司毛利率方面，25H1毛利率22.32%，同比降低1.08pct，25Q2毛利率22.64%，同比降低1.37pct，環(huán)比提升0.63pct。期間費用率方面，25H1期間費用率為12.48%，同比降低1.49pct，公司上半年整體期間費用率有所下降。25H1凈利率為6.34%，同比提升0.01pct，25Q2凈利率5.63%，同比降低0.54pct。公司25H1銷(xiāo)售費用率/管理費用率/研發(fā)費用率/財務(wù)費用率分別為6.92%/2.41%/3.34%/-0.19%，同比變化+0.14pct/0pct/+0.33pct/-0.65pct。公司25H1整體利潤率與費用率變化較小，凈利率微增，彰顯經(jīng)營(yíng)穩健。 　挖掘機/裝載機持續跑贏(yíng)行業(yè)提升市占率，全球化布局進(jìn)一步深化 　公司25H1挖掘機業(yè)務(wù)銷(xiāo)售收入同比增長(cháng)25.1%，凈利潤同比大幅增長(cháng)超過(guò)90%，現金流健康充裕。國內銷(xiāo)量同比增長(cháng)31.0%，增幅領(lǐng)先競品，占有率提升1.6個(gè)百分點(diǎn)；海外銷(xiāo)量同比增長(cháng)22.1%，占有率提升0.5個(gè)百分點(diǎn)。公司裝載機業(yè)務(wù)同樣表現亮眼，國內外銷(xiāo)售收入均實(shí)現超過(guò)20%的同比增長(cháng)。電動(dòng)裝載機全球銷(xiāo)量同比增長(cháng)193.0%，柳工電動(dòng)裝載機出口量占行業(yè)電裝出口總量50%以上，絕對第一，在歐洲、印度等市場(chǎng)取得先發(fā)優(yōu)勢，量?jì)r(jià)齊增。海外市場(chǎng)方面，公司25H1海外業(yè)務(wù)收入85.23億元，同比增長(cháng)10.52%，占公司整體收入的46.88%，海外業(yè)務(wù)已成為公司業(yè)績(jì)增長(cháng)的“壓艙石”。其中海外新興市場(chǎng)增長(cháng)動(dòng)能強勁，南亞、中東中亞、印尼及非洲等重點(diǎn)區域增速位居前列，最高達80%以上。 　二手機出海支撐25年挖機內銷(xiāo)持續復蘇，海外市場(chǎng)持續拓展 　國內挖機25年底部復蘇明顯。2025H1國內行業(yè)銷(xiāo)售挖掘機65637臺，yoy+22.89%。農田市政水利等小挖需求旺盛，各地環(huán)保政策的執行進(jìn)一步拉動(dòng)了中挖的更新需求，大挖也有望隨著(zhù)礦產(chǎn)價(jià)格回升在25年下半年迎來(lái)較快增長(cháng)。雅魯藏布江下游水電站項目+新藏鐵路+《新一輪農村公路提升行動(dòng)方案》等大項目均有望提升國內工程機械總需求。且我們測算2021年以后我國二手挖機出口快速提升，后續有望持續為挖機內需提供支撐。公司有望充分受益于本輪國內工程機械周期上行。海外方面，全球工程機械市場(chǎng)有所復蘇，卡特比勒25年二季報顯示EAME地區工程機械有13%增長(cháng)，亞太地區6%增長(cháng)，行業(yè)復蘇下中國企業(yè)在海外滲透率有望逐漸提升。 　盈利預測與估值 　我們預計公司25-27年歸母凈利潤為19.61/23.91/29.07億元(與前值相同)，對應EPS分別為0.97/1.18/1.43元�？杀裙�司25年iFind一致預期PE均值為16.06倍，考慮公司國企改革帶來(lái)的凈利率持續提升，公司業(yè)績(jì)增速領(lǐng)跑行業(yè)，給予公司25年16.5倍PE(前值15倍)，對應目標價(jià)16.00元(前值14.55元)，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭格局超預期惡化；海外業(yè)務(wù)拓展不及預期。 

　　我愛(ài)我家 

　　公司信息更新報告：業(yè)績(jì)表現同比大幅改善，多重舉措助力業(yè)績(jì)修復 

　　業(yè)績(jì)表現同比大幅改善，多重舉措助力業(yè)績(jì)修復，維持“增持”評級 　我愛(ài)我家（000560）發(fā)布2025年中期報告，公司降本增效效果明顯，受二手房市場(chǎng)行情改善，公司業(yè)績(jì)有所修復。我們維持盈利預測，預計2025-2027年公司歸母凈利潤分別為1.6、2.7、3.2億元，EPS分別為0.07、0.11、0.14元，當前股價(jià)對應PE估值分別為46.6、27.8、23.2倍，公司通過(guò)業(yè)務(wù)調整迅速實(shí)現凈利潤大幅增長(cháng)，財務(wù)狀況整體良好，維持“增持”評級。 　扣非歸母凈利潤扭虧為盈，多重舉措助力業(yè)績(jì)修復 　2025年上半年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入56.58億元，同比減少2.69%；實(shí)現歸母凈利潤0.38億元，同比增長(cháng)30.8%；實(shí)現扣非歸母凈利潤0.50億元，同比扭虧為盈；公司實(shí)現毛利率、凈利率分別為9.87%、0.83%，同比分別+1.22pct、+0.34pct。公司營(yíng)業(yè)收入出現小幅下降主要原因系資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)推出的新產(chǎn)品“相寓優(yōu)選”采用“凈額法”確認收入。公司扣非利潤實(shí)現扭虧為盈，主要原因系：(1)公司二手房買(mǎi)賣(mài)業(yè)務(wù)所深耕的城市如北京、上海、杭州等二手房成交量呈現較好的復蘇趨勢，對公司業(yè)績(jì)產(chǎn)生較好的正面貢獻；(2)公司嚴控各項費用開(kāi)支，各項運營(yíng)成本的進(jìn)一步下降，上半年公司發(fā)生管理費用4.52億元，同比下降18.92%。 　經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入穩健增長(cháng)，控本增效毛利率有所提升 　2025年上半年，公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)實(shí)現收入20.32億元，同比+13.57%，實(shí)現毛利率22.82%，同比+0.13pct。公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)收入增長(cháng)主要系公司所在核心城市存量房市場(chǎng)整體交易額的增長(cháng)以及傭金率水平的小幅回升。公司經(jīng)紀業(yè)務(wù)實(shí)現GTV1108億元，同比+10.5%，受整體二手房買(mǎi)賣(mài)市場(chǎng)在上半年的回暖帶動(dòng)以及成交結構的優(yōu)化，公司平均傭金率水平與去年同比提升0.02個(gè)百分點(diǎn)。 　相寓品牌持續探索，在管房源同比增長(cháng) 　公司2024年資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)實(shí)現GTV86.2億元，同比+0.2%，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入27.03億元，同比-17.41%，實(shí)現毛利率-5.37%。截至2025年上半年末，在管房源規模達到31.9萬(wàn)套，相比去年同期提升9%。 　風(fēng)險提示：行業(yè)銷(xiāo)售規模不及預期，相寓業(yè)務(wù)擴張不及預期。 

　　中信特鋼 

　　2025年半年報點(diǎn)評：高端產(chǎn)品持續放量，業(yè)績(jì)同比增長(cháng) 

　　公司發(fā)布2025年半年報，業(yè)績(jì)符合市場(chǎng)預期。2025年上半年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入547.15億元，同比下降4.02%，歸母凈利潤27.98億元，同比增長(cháng)2.67%。公司2025Q2單季歸母凈利潤14.14億元，環(huán)比增長(cháng)2.21%，較去年同期增長(cháng)3.58%，Q2單季度業(yè)績(jì)同環(huán)比均小幅回升，業(yè)績(jì)符合市場(chǎng)預期。 　公司特鋼業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩健，噸利潤維持較高水平，原料成本降低的背景下，利潤水平同比增長(cháng)。2025年上半年，公司特鋼業(yè)務(wù)產(chǎn)品實(shí)現銷(xiāo)量982萬(wàn)噸，同比增長(cháng)3.23%；特鋼產(chǎn)品平均售價(jià)5570元/噸，同比下降7.02%；噸鋼成本4770元/噸，同比下降9.2%；噸鋼毛利800元/噸，同比增長(cháng)8.56%。 　期間費用整體小幅下降，研發(fā)投入維持高水平。2025年上半年，公司期間費用整體有一定下降，同比下降3.63%至39.59億元。其中，管理費用約10.82億元，同比增長(cháng)4.5%；銷(xiāo)售費用3.35億元，同比增長(cháng)1.4%；財務(wù)費用3.41億元，同比下降17.55%，主要系利息支出減少所致；研發(fā)費用22億元，同比下降5.49%，仍維持較高水平。 　高端產(chǎn)品持續放量，結構優(yōu)化穩步推進(jìn)。2025年上半年，公司高端產(chǎn)品銷(xiāo)量持續增長(cháng)，重點(diǎn)開(kāi)發(fā)的“小巨人”產(chǎn)品實(shí)現銷(xiāo)量368.8萬(wàn)噸，軸承鋼銷(xiāo)量114.6萬(wàn)噸，同比增長(cháng)13.2%，“兩高一特”產(chǎn)品銷(xiāo)量同比增長(cháng)5%�？紤]到高端產(chǎn)品主要對應制造業(yè)領(lǐng)域，下游需求穩步增長(cháng)，且國產(chǎn)化進(jìn)程也為國內特鋼企業(yè)發(fā)展提供機遇，預計客戶(hù)渠道打開(kāi)后有望持續放量，產(chǎn)品結構的優(yōu)化預期將有效提升公司綜合毛利率水平。 　投資分析意見(jiàn)：公司特鋼業(yè)務(wù)多采用成本加成模式，利潤水平較為穩定，隨著(zhù)公司產(chǎn)品結構不斷優(yōu)化，預計公司噸鋼盈利能力有望不斷提升，我們維持2025-2027年公司歸母凈利潤預測基本不變，分別為54.63/59.93/62.86億元，對應25-27年P(guān)E分別為12倍、11倍和11倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：公司產(chǎn)銷(xiāo)量下降；下游需求大幅回落；原材料成本大幅上漲 

　　甘咨詢(xún) 

　　收入、業(yè)績(jì)穩步增長(cháng)，省外拓展初顯成效 

　　收入、業(yè)績(jì)穩步增長(cháng)，看好中西部基建景氣度提升 　25H1公司實(shí)現收入9.24億，同比+2.64%，歸母凈利潤1.33億，同比+5.29%，扣非凈利潤1.30億，同比+6.61%，其中Q2單季實(shí)現營(yíng)收5.11億，同比+8.86%，歸母凈利潤為0.78億，同比+6.33%�？紤]到中西部基建景氣度向上，募投項目落地后有望進(jìn)一步提升公司盈利能力，后續有望憑借龍頭優(yōu)勢加速提升省內市占率�？紤]到地產(chǎn)市場(chǎng)低迷以及傳統投資增速放緩，我們預計25-27年歸母凈利潤為2.47、2.66、2.89億(前值25、26年預測為3.3、3.8億)，對應PE為18、17、15.6倍，維持“增持”評級。 　毛利率同比提升，省外拓展初見(jiàn)成效 　分業(yè)務(wù)來(lái)看，25H1公司勘察設計、工程監理、技術(shù)服務(wù)、其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現收入4.60、1.50、1.14、1.32億元，同比分別-2.07%、-1.21%、+9.97%、52.74%，毛利率分別為48.19%、38.22%、40.91%、27.65%，同比分別+2.15pct、-0.58pct、-3.30pct、+13.57pct，收入占比較高的勘察設計主業(yè)毛利率有所提升。25H1綜合毛利率為42.5%，同比上升2.39pct，Q2單季毛利率上升1.21pct至42.92%。從區域來(lái)看，省內、省外分別實(shí)現收入8.6、0.67億，同比+1%、+30%，省外拓展成效顯著(zhù)。 　費用管控水平較好，減值損失小幅增加 　25H1期間費用率為16.26%，同比-1.63pct，管理、研發(fā)、財務(wù)費用率分別為14.19%、3.31%、-1.24%，同比分別-2.45pct、+0.24pct、+0.57pct。資產(chǎn)及信用減值為0.88億，較去年同期增加0.30億，主要系應收賬款減值增加。綜合影響下25H1公司凈利率為14.42%，同比上升0.34pct，Q2單季凈利率15.29%，同比下降0.38pct。25H1公司CFO凈額為-2.45億，同比多流出0.37億，收、付現比分別為70.94%%、37.20%，分別同比-11.27pct、-11.24pct。 　風(fēng)險提示：省內基建景氣度不及預期；訂單結轉速度放緩；回款風(fēng)險。 

　　酒鬼酒 

　　2025年第二季度持續調整，關(guān)注新產(chǎn)品表現

　　經(jīng)過(guò)多輪調整，渠道壓力邊際有所緩解，我們認為，隨著(zhù)外部需求的復蘇，公司業(yè)績(jì)將出現反彈�？紤]到與龐東來(lái)合作推出的新產(chǎn)品將逐步推出并逐步貢獻業(yè)績(jì)，我們將2025年每股收益預測維持在0.53元人民幣，2025年營(yíng)收預測維持在14.25億元人民幣。我們將2026/2027年營(yíng)收預測上調至18.0/19.9億元人民幣(較此前預測分別增長(cháng)22%/27%)，同比增長(cháng)26%/11%，主要得益于“酒鬼酒（000799）自由愛(ài)”的貢獻，因此我們將2025/2026年毛利率假設分別上調0.1/1.1個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，我們將2026/2027年銷(xiāo)售費用率假設分別下調-1.0/-0.7個(gè)百分點(diǎn)，管理費用率假設分別下調-1.7/-1.7個(gè)百分點(diǎn)。因此，我們將2026/2027年每股收益預測上調至0.90/1.07元人民幣(較此前預測分別增長(cháng)53%/48%)。根據共識中同行2026年預期市盈率平均為68倍，并考慮到與龐東來(lái)合作推出的新產(chǎn)品可能帶來(lái)的業(yè)績(jì)增長(cháng)，我們將2026年預期市盈率定為78倍，目標價(jià)定為70.47元人民幣(此前：基于2025年預期市盈率86倍，目標價(jià)與同行2025年預期平均水平相當，為45.58元人民幣)。維持增持評級。 　 

　　東莞控股 

　　Q2沖回壞賬準備，歸母凈利同比顯著(zhù)增長(cháng) 

　　公司發(fā)布2025年中報業(yè)績(jì)，2025年上半年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入7.7億元，同比-8.6%，實(shí)現歸母凈利潤5.3億元，同比+20.5%，扣非歸母凈利潤5.3億元，同比+66.3%。其中Q2實(shí)現營(yíng)業(yè)收入4億元，同比-6.3%，實(shí)現歸母凈利潤3.1億元，同比+699.2%，扣非歸母凈利3.1億元，同比+194.8%。 　25H1營(yíng)收有所下滑，主要由于公司壓縮類(lèi)金融業(yè)務(wù)規模。分業(yè)務(wù)看，25H1公路主業(yè)實(shí)現通行費收入6.3億元，同比下降0.4%，整體維持穩定。類(lèi)金融業(yè)務(wù)規模有所壓縮，其中融資租賃業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入984.5萬(wàn)元，同比下降71.5%；商業(yè)保理業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入7128.5萬(wàn)元，同比下降40.7%。新能源汽車(chē)充電業(yè)務(wù)實(shí)現營(yíng)業(yè)收入4172.3萬(wàn)元，同比增長(cháng)10.9%；其他非主營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現收入1606.9萬(wàn)元，同比基本持平。25H1公司實(shí)現毛利率68.9%，同比提升1.5pcts，其中公路業(yè)務(wù)實(shí)現毛利率75.6%，同比提升1.6pcts，公司壓縮低毛利率的類(lèi)金融業(yè)務(wù)，實(shí)現業(yè)務(wù)結構優(yōu)化。 　Q2收回東莞信托處置款沖回壞賬準備，利潤增長(cháng)顯著(zhù)。25H1公司營(yíng)業(yè)成本為2.4億元，同比下降12.9%，主要由于公司壓縮類(lèi)金融業(yè)務(wù)規模；25H1公司管理費用為0.5億元，同比下降9.4%。25H1公司投資收益為1.1億元，同比下降62%，主要由于去年Q1公司因退出東莞市軌道一號線(xiàn)建設發(fā)展有限公司確認投資收益導致基數較高，對聯(lián)營(yíng)合營(yíng)企業(yè)的投資收益達1.1億元，同比增長(cháng)26.2%，東莞證券、虎門(mén)大橋等核心參股公司投資收益穩步增長(cháng)。由于去年同期計提1.7億信用減值損失導致基數較低，25H1公司歸母凈利潤同比增長(cháng)66.3%，其中Q2同比增長(cháng)699.2%，公司收回東莞信托處置款，沖回原計提的壞賬準備，利潤實(shí)現顯著(zhù)增長(cháng)。 　投資建議。東莞控股（000828）立足粵港澳大灣區，核心路產(chǎn)區位優(yōu)，伴隨近年來(lái)融資成本下降，莞深高速改擴建成本有下降空間，投資回報較好；公司持續聚焦主業(yè)經(jīng)營(yíng)，自2023年起陸續通過(guò)退出軌道交通業(yè)務(wù)、出售東莞信托等方式減少非主業(yè)投入，業(yè)務(wù)穩定性較強；公司25-27年承諾每年累計現金分紅不少于0.475元/股，近期公司公告25年中期分紅方案，擬派發(fā)0.15元/股，分紅維持穩定。由于公司Q2沖回壞賬準備，我們上調公司25年業(yè)績(jì)預期，預計公司25-27年歸母凈利潤分別為10.1、9.4、9.4億元，對應25年P(guān)E為12.4x，PB為1.2x，按絕對分紅0.475元/股，對應最新收盤(pán)價(jià)25年股息率為3.9%，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟下行導致車(chē)流量下降、收費政策變化、改擴建效果不及預期。