北方國際 

　　焦煤價(jià)格拖累公司業(yè)績(jì)表現，電力運營(yíng)增長(cháng)顯著(zhù) 

　　事件描述 　公司上半年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入67.35億元，同比減少35.34%；歸屬凈利潤3.09億元，同比減少42.71%；扣非后歸屬凈利潤3.06億元，同比減少42.02%。 　事件評論 　2025年上半年公司營(yíng)業(yè)收入業(yè)績(jì)均下滑，主要由于焦煤價(jià)格下跌，蒙古礦山工程一體化項目收入業(yè)績(jì)下滑拖累公司業(yè)績(jì)表現。公司上半年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入67.35億元，同比減少35.34%；歸屬凈利潤3.09億元，同比減少42.71%，主要由于本期蒙古礦山工程一體化項目收入與去年同期相比有所下降導致。分板塊來(lái)看，其中工程建設與服務(wù)、資源供應鏈、電力運營(yíng)、工業(yè)制造營(yíng)業(yè)收入分別為30.99、26.63、3.25、6.19億元，同比-24.91%、-50.88%、55.16%、-0.89%。2025年上半年來(lái)看，焦煤價(jià)格加速下跌，截至2025年6月30日，甘其毛都口岸蒙5#原煤價(jià)格735元/噸，同比-43.02%，較年初減少185元/噸，焦煤價(jià)格承壓，公司焦煤銷(xiāo)量下滑，拖累公司收入業(yè)績(jì)。 　公司盈利能力提升，費用率大幅提升，最終凈利率下降。上半年綜合毛利率13.09%，同比提升3.00pct，費用率方面，上半年期間費用率7.78%，同比提升4.04pct，其中，銷(xiāo)售、管理、研發(fā)和財務(wù)費用率分別同比變動(dòng)1.43、1.41、0.21、0.99pct至3.73%、3.27%、0.52%和0.26%，財務(wù)費用率變動(dòng)主要由于主要由于匯率波動(dòng)導致。綜合來(lái)看，公司上半年歸屬凈利率4.59%，同比下降0.59pct，扣非后歸屬凈利率4.55%，同比下降0.52pct。 　公司現金流流入提升，資產(chǎn)負債率下降。公司上半年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈流入1.47億元，同比轉正，主要由于去年同期發(fā)生大額承兌匯票到期兌付導致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流出顯著(zhù)增加，本期匯票到期兌付同比減少導致。收現比101.00%，同比提升1.09pct。公司資產(chǎn)負債率同比下降3.63pct至56.24%，應收賬款周轉天數同比增加37.58至105.01天。 　公司新簽訂單有所下滑，運營(yíng)項目穩步推進(jìn)。2025年上半年，公司累計新簽項目4.02億美元，同比-44.76%。1)蒙古礦山一體化項目，2025年上半年焦煤價(jià)格持續承壓下行，完成采運量1990萬(wàn)方，同比-13.55%，物流運輸板塊完成中盤(pán)運輸量200萬(wàn)噸，同比-33.55%；通關(guān)倉儲板塊完成過(guò)貨量112萬(wàn)噸，同比-70.21%，焦煤銷(xiāo)售板塊累計完成銷(xiāo)量222萬(wàn)噸，同比-29.75%。2)電力運營(yíng)方面，①克羅地亞塞尼風(fēng)電項目共實(shí)現發(fā)電2.15億度，同比+20.79%。②老撾南湃水電站上半年發(fā)電2.14億度。③波黑科曼耶山光伏項目完成股權交割及增資工作，4月28日正式開(kāi)工建設，設計工作完成70%，主要設備采購合同完成簽署，現場(chǎng)施工全面開(kāi)展。3)尼日利亞金礦項目，設備運轉率超目標3%，礦石處理量同比增長(cháng)15%，上半年為項目業(yè)主產(chǎn)出黃金4.03萬(wàn)盎司。 　反內卷帶動(dòng)焦煤供需改善，孟加拉項目進(jìn)入運營(yíng)期，利好后續業(yè)績(jì)釋放。反內卷背景下，行業(yè)供需或有改善，焦煤主力合約價(jià)格從低位741.50元/噸(2025年5月30日)大幅修復至1295元/噸(2025年8月13日)，截至2025年8月21日甘其毛都口岸蒙5#原煤價(jià)格為940元/噸，相較上半年顯著(zhù)提升，若焦煤價(jià)格持續修復，公司業(yè)績(jì)具備較大向上彈性。此外，公司下半年孟加拉項目有望全面完成進(jìn)入運營(yíng)期，或對后續業(yè)績(jì)形成貢獻。 　風(fēng)險提示 　1、項目進(jìn)展不及預期；2、焦煤價(jià)格不及預期。 

　　許繼電氣 

　　直流輸電系統集中交付，海外業(yè)務(wù)持續突破 

　　上半年業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)，盈利能力持續提升。2025年上半年公司實(shí)現營(yíng)收64.47億元，同比-5.68%；歸母凈利潤6.34億元，同比+0.96%。上半年公司毛利率23.75%，同比+2.85pct.；凈利率11.01%，同比+0.43pct.。 　二季度收入環(huán)比大增，業(yè)績(jì)同比小幅增長(cháng)。2025年第二季度實(shí)現營(yíng)收40.99億元，同比+1.81%，環(huán)比+74.56%；歸母凈利潤4.26億元，同比+9.12%，環(huán)比+105.38%。2025年第二季度毛利率23.91%，同比+1.17pct.，環(huán)比+0.44pct.；凈利率11.55%，同比+0.14pct.，環(huán)比+1.48pct.。 　直流輸電收入高增，其他主要業(yè)務(wù)收入略有下降。上半年公司智能變配電系統實(shí)現營(yíng)收18.47億元，同比-13.01%，毛利率26.93%，同比+3.81pct.；智能電表實(shí)現營(yíng)收15.28億元，同比-4.44%，毛利率24.06%，同比-3.50pct.； 　直流輸電系統實(shí)現營(yíng)收4.60億元，同比+211.71%，毛利率40.76%，同比-10.74pct.。 　換流閥相關(guān)產(chǎn)品集中交付，持續引領(lǐng)技術(shù)變革。上半年，公司完成隴東-山東特高壓工程控保和哈密-重慶特高壓工程換流閥、閥控及閥冷設備交付。 　公司6.5千伏/3千安IGBT柔直換流閥在龍門(mén)換流站實(shí)現掛網(wǎng)，基于逆阻型IGCT的混合換相換流閥成功中標靈寶改造工程。 　配用電份額市場(chǎng)領(lǐng)先，電表業(yè)務(wù)階段性承壓。公司國網(wǎng)集招電能表中標保持第一，國網(wǎng)省招市場(chǎng)占有率同比提升，區域聯(lián)采一二次融合產(chǎn)品合計中標額、占有率排名均保持領(lǐng)先，南網(wǎng)市場(chǎng)訂貨同比增長(cháng)顯著(zhù)。受?chē)鴥入姳韮r(jià)格下行和上半年招標量較少影響，公司電表業(yè)務(wù)收入和毛利率階段性承壓。 　海外業(yè)務(wù)增長(cháng)顯著(zhù)，多種類(lèi)產(chǎn)品陸續出海。2025年上半年公司海外地區收入2.55億元，同比+72.68%，毛利率25.29%，同比+3.82pct.。公司持續推進(jìn)海外業(yè)務(wù)拓展，移動(dòng)變電站、直流測量、環(huán)網(wǎng)柜設備進(jìn)入沙特、巴西、西班牙等市場(chǎng)，充電樁系列產(chǎn)品成功入圍泰國、秘魯等國家電力公司短名單。 　風(fēng)險提示：國內電網(wǎng)投資不及預期；原材料價(jià)格大幅上漲；行業(yè)競爭加劇。 　投資建議：下調盈利預測，維持“優(yōu)于大市”評級。 　考慮到國內高壓產(chǎn)品交付節奏和配網(wǎng)產(chǎn)品需求和價(jià)格變化情況，我們下調盈利預測，預計公司2025-2027年歸母凈利潤為13.95/17.62/20.31億元(原預測為14.59/18.76/22.80億元)，同比+25%/+26%/+15%，動(dòng)態(tài)PE為17.3/13.7/11.9倍。 

　　盛達資源 

　　繳納權益金等原因導致利潤同比下滑，靜待相關(guān)礦山投產(chǎn) 

　　公司2025年上半年實(shí)現歸母凈利潤7,010萬(wàn)元，同比下滑15%。公司2025年上半年實(shí)現營(yíng)收9.06億元，同比+6.34%；實(shí)現歸母凈利潤0.70億元，同比-15.03%；實(shí)現扣非歸母凈利潤0.74億元，同比-4.75%。單二季度來(lái)看，公司實(shí)現營(yíng)收5.54億元，同比-5.99%，環(huán)比+57.01%；實(shí)現歸母凈利潤0.62億元，同比-32.28%，環(huán)比+646.15%；實(shí)現扣非歸母凈利潤0.67億元，同比-20.82%，環(huán)比+878.32%。 　二季度公司毛利率同比提升10pct。2025H1，公司毛利率為44.02%，同比提升8.73pct；凈利率為11.39%，同比下降1.14pct。銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為0.07%/14.61%/0.47%/4.49%，期間費用率為19.65%，同比上升0.85pct。單二季度來(lái)看，公司毛利率為53.64%，同比+9.66pct，環(huán)比+24.73pct；凈利率為16.63%，同比-4.89pct，環(huán)比+13.48pct。截至2025年二季度末，公司資產(chǎn)負債率為47.46%，較2024年末上升1.45pct。 　25H1公司礦產(chǎn)銀產(chǎn)量同比增加13%。 　2025年上半年，公司礦產(chǎn)銀產(chǎn)量同比增加13.06%，鉛金屬產(chǎn)量同比下降1.08%，鋅金屬產(chǎn)量同比增加4.63%。價(jià)格方面，2025年上半年白銀現貨均價(jià)8193元/千克，同比+21%；黃金均價(jià)722元/克，同比+39%；鉛均價(jià)1.70萬(wàn)元/噸，同比持平；鋅均價(jià)2.33萬(wàn)元/噸，同比+6%。在銀、鋅等主要產(chǎn)品量?jì)r(jià)齊升的情況下，公司25H1毛利潤為3.99億元，較2024H1的3.01億元同比提升33%，但歸母凈利潤卻同比下滑，主要由于：1)權益金及稅費同比增加，2)全資子公司金山礦業(yè)的選廠(chǎng)由于天氣原因開(kāi)工時(shí)間晚于往年，產(chǎn)品在三季度銷(xiāo)售，3)鎳價(jià)下跌導致子公司金業(yè)環(huán)保虧損3097萬(wàn)元。 　下半年公司將有序推進(jìn)相關(guān)礦山建設。 　公司下屬七家礦業(yè)子公司，截至2024年底具備礦產(chǎn)資源量：白銀7,156噸、黃金26.4噸。子公司中，銀都礦業(yè)正在推進(jìn)外圍拜仁達壩多金屬礦的礦權整合工作，金山礦業(yè)在25年1月進(jìn)行了增儲，鴻林礦業(yè)已進(jìn)行了選廠(chǎng)聯(lián)動(dòng)試車(chē)。下半年公司將控制礦山生產(chǎn)成本，并推進(jìn)各個(gè)項目的建設投產(chǎn)。 　風(fēng)險提示：項目進(jìn)度不及預期，金屬價(jià)格大幅波動(dòng)的風(fēng)險。 　投資建議：維持盈利預測，維持“優(yōu)于大市”評級。隨著(zhù)公司各項產(chǎn)能逐步投產(chǎn)，業(yè)績(jì)有望得到釋放。 　預計公司2025-2027年營(yíng)收為26.93/35.53/43.11億元，同比增速33.79%/31.91%/21.32%；歸母凈利潤為5.35/8.76/11.68億元，同比增速37.12%/63.70%/33.42%；EPS為0.8/1.3/1.7；當前股價(jià)對應PE分別為21.3/13.0/9.7x，維持“優(yōu)于大市”評級。 

　　長(cháng)安汽車(chē) 

　　2025年半年報點(diǎn)評：業(yè)績(jì)符合預期，新央企開(kāi)啟新征程 

　　投資要點(diǎn) 　公司公告：公司披露2025年半年報，2025Q2實(shí)現營(yíng)收385.3億元，同環(huán)比分別-2.9%/+12.8%，歸母凈利潤9.4億元，同環(huán)比分別-43.9%/-30.6%，扣非后歸母凈利潤6.9億元，同環(huán)比分別-34.4%/-11.5%。2025Q2業(yè)績(jì)符合我們預期。 　Q2業(yè)績(jì)符合預期，銷(xiāo)售費用率提升明顯。1)營(yíng)收層面：銷(xiāo)量維度，公司25Q2實(shí)現并表銷(xiāo)量41.6萬(wàn)臺，同環(huán)比-4.1%/-16.5%；折算Q2并表單車(chē)均價(jià)9.3萬(wàn)元，同環(huán)比分別+1.2%/+35.0%。2)毛利率層面：公司Q2毛利率為15.2%，同環(huán)比分別+2.0/+1.3pct，同環(huán)均改善，Q2確認采購降本金額環(huán)比Q1提升顯著(zhù)。3)費用率層面：公司Q2銷(xiāo)管研費用率分別7.0%/3.1%/4.6%，同比分別+4.4/+0.2/+1.2pct，環(huán)比分別+2.0/+0.1/+0.2pct。銷(xiāo)售費用率同環(huán)比提升較多的原因為Q2S9等新車(chē)上市較多，相應營(yíng)銷(xiāo)支出加大，同時(shí)Q2終端價(jià)格競爭激烈。Q2財務(wù)費用為-8.8億元，主要來(lái)自匯兌貢獻。4)投資收益層面：公司Q2投資收益為0.4億元，同環(huán)比均下滑。5)最終公司Q2實(shí)現歸母凈利潤9.4億元，同環(huán)比分別-43.9%/-30.6%。 　新央企成立，持續加速向智能低碳出行科技公司轉型。2025年7月29日中國長(cháng)安汽車(chē)集團有限公司在重慶宣告成立。新能源方面，“香格里拉”計劃實(shí)現新突破。完成全固態(tài)原型電芯驗證，并實(shí)現“電芯組裝-電池封裝-整車(chē)裝配”的產(chǎn)業(yè)鏈自主布局。智能化方面，公司發(fā)布天樞智駕、天樞座艙、天樞底盤(pán)等智能化技術(shù)。全球化方面，“海納百川”計劃穩步推進(jìn)，長(cháng)安汽車(chē)品牌歐洲發(fā)布會(huì )在德國舉行，正式進(jìn)軍歐洲市場(chǎng)，此外新建泰國羅勇備件中心庫，全球化服務(wù)體系不斷完善。 　盈利預測與投資評級：考慮行業(yè)競爭加劇以及公司銷(xiāo)售費用率提升明顯，我們下調公司2025/2026/2027年歸母凈利潤至65.4/84.4/103.0億元(原為87/95/109億元)，對應PE分別為19/15/12倍�？紤]公司深藍/阿維塔/啟源三大品牌向上，智能化/全球化持續推進(jìn)，我們仍維持長(cháng)安汽車(chē)“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：海外汽車(chē)行業(yè)銷(xiāo)量不及預期；國內乘用車(chē)價(jià)格戰超預期。 

　　山推股份 

　　2025半年度點(diǎn)評：降本增效效果突出，2025H1國內業(yè)務(wù)毛利率同比+3.0pct 

　　投資要點(diǎn) 　事件：2025年8月22日，公司發(fā)布2025年半年度報告。 　Q2歸母凈利潤同比+4.7%，北方特區下滑導致業(yè)績(jì)短期承壓 　2025H1公司營(yíng)業(yè)總收入70.0億元，同比+3.0%；歸母凈利潤5.7億元，同比+8.8%，扣非歸母凈利潤5.6億元，同比+36.5%。單Q2公司營(yíng)業(yè)總收入37.0億元，同比+3.2%；歸母凈利潤3.0億元，同比+4.7%；扣非歸母凈利潤2.9億元，同比+44.3%。分國內外來(lái)看，公司2025H1國內收入25.9億元，同比+2.2%，占總收入的37.0%；海外收入39.0億元，同比+7.7%，占總收入的55.7%，公司海外收入降速我們判斷主要系海外北方特區景氣度下滑影響，隨著(zhù)其他地區開(kāi)拓&特區基數下降，公司海外仍有較大成長(cháng)空間。 　降本增效效果突出，2025H1國內業(yè)務(wù)毛利率同比+3.0pct 　2025H1公司銷(xiāo)售毛利率20.3%，同比上升0.4pct，銷(xiāo)售凈利率8.1%，同比上升0.4pct。分國內外來(lái)看，2025上半年公司國內毛利率10.3%，同比+3.0pct，國內業(yè)務(wù)毛利率提升主要源于公司通過(guò)供應鏈開(kāi)放、公開(kāi)招標等方式，推動(dòng)降本增效，上半年降本目標完成率達103%；海外毛利率26.8%，同比-1.7pct。費用端，2025H1公司期間費用率9.9%，同比+1.4pct，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率同比分別+0.9/+0.3/+0.1/+0.1pct。公司整體期間費用率有所提升，主要系海外市場(chǎng)渠道擴張帶來(lái)的銷(xiāo)售費用率提升。隨著(zhù)公司積極開(kāi)拓海外市場(chǎng)，在品牌建設、渠道鋪設及服務(wù)體系完善方面持續投入，長(cháng)期來(lái)看，有望成為公司海外市場(chǎng)業(yè)績(jì)增長(cháng)的重要支撐。 　山重建機表現亮眼，協(xié)同效應大幅提升公司核心競爭力 　2024年12月12日，公司公告山重建機100%股權交割完成。根據收購協(xié)議，山重建機在2024-2026年的業(yè)績(jì)承諾分別不低于0.86億元、1.26億元及1.67億元，累計不低于3.80億元。2024年山重建機實(shí)現凈利潤2.0億元，業(yè)績(jì)表現亮眼。我們認為山重建機挖機業(yè)務(wù)的注入將依托公司推土機渠道以及山東重工強大的集團協(xié)同優(yōu)勢，成為公司新增長(cháng)點(diǎn)。具體來(lái)看，公司利用山東重工集團黃金產(chǎn)業(yè)鏈競爭優(yōu)勢，實(shí)現動(dòng)力總成、液壓件、變速箱、變矩器、四輪一帶、研發(fā)等方面的資源共享，促進(jìn)內部戰略協(xié)同有序深化，大幅提升公司核心競爭力。 　盈利預測與投資評級：我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤預測為13.9/16.0/18.5億元，當前市值對應PE分別為11/9/8倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：國內行業(yè)需求不及預期，政策不及預期，出海不及預期 

　　振華科技 

　　2025年中報點(diǎn)評：聚焦電子元器件生態(tài)鏈建設，為高端市場(chǎng)拓展奠基 

　　事件：公司發(fā)布2025年中報，2025年上半年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入24.10億元，同比去年-0.83%；歸母凈利潤3.12億元，同比去年-25.74%。 　投資要點(diǎn) 　主營(yíng)構成變化反映戰略轉型期主動(dòng)優(yōu)化產(chǎn)品結構，為長(cháng)期競爭力提升奠定了基礎：振華科技（000733）2025年上半年實(shí)現營(yíng)收24.10億元，同比微降0.83%；歸母凈利潤3.12億元，同比下降25.74%。業(yè)績(jì)下滑主要受新型電子元器件板塊產(chǎn)品價(jià)格下行壓力傳導及低附加值產(chǎn)品營(yíng)收占比增加影響，同時(shí)原材料成本上漲導致?tīng)I業(yè)成本同比上升11.50%。分產(chǎn)品看，新型電子元器件營(yíng)收23.86億元(占比99.01%)，同比減少0.95%，現代服務(wù)業(yè)營(yíng)收0.24億元(占比0.99%)，同比增長(cháng)12.65%。核心業(yè)務(wù)中，半導體分立器件、通用元件等基礎元器件受行業(yè)競爭加劇影響價(jià)格承壓，而混合集成電路等高附加值產(chǎn)品因客戶(hù)需求波動(dòng)導致收入收縮。下游行業(yè)升級需求放緩及國產(chǎn)化替代進(jìn)程中的價(jià)格競爭是主營(yíng)結構變化的主因。 　主要受原材料價(jià)格上漲及低附加值產(chǎn)品營(yíng)收占比上升的雙重影響，盈利能力有所下滑：2025年上半年，公司毛利率為44.67%，同比下降6.12個(gè)百分點(diǎn)。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額9.49億元，同比下降20.30%，主要因銷(xiāo)售回款減少及采購支出增加。合同負債0.36億元，同比增長(cháng)64.53%，顯示訂單儲備充足；存貨24.69億元，同比增長(cháng)10.01%，主要為發(fā)出商品增加所致。這些指標變化反映出公司在行業(yè)調整期的穩健經(jīng)營(yíng)策略，通過(guò)優(yōu)化費用結構和加強訂單管理來(lái)應對市場(chǎng)波動(dòng)。 　2025年上半年，公司在核心競爭力方面取得多項突破：半導體分立器件領(lǐng)域成功研制高壓抗輻射加固MOSFET產(chǎn)品，突破陶瓷表貼器件頂部散熱封裝技術(shù)；混合集成電路領(lǐng)域實(shí)現高可靠厚膜混合集成DC/DC變換器橋式電路技術(shù)突破。報告期內申請專(zhuān)利176件，其中發(fā)明專(zhuān)利80件，累計擁有專(zhuān)利1702件。在產(chǎn)品應用拓展方面，公司優(yōu)勢產(chǎn)品在商業(yè)航天、低空經(jīng)濟、新能源汽車(chē)等戰略新興領(lǐng)域的推廣應用取得進(jìn)展。資本運作方面，控股股東中國振華電子集團有限公司完成增持計劃，累計增持226.46萬(wàn)股，增持金額1億元，體現了對公司長(cháng)期發(fā)展的信心。 　盈利預測與投資評級：公司業(yè)績(jì)符合預期，我們維持先前的預測，預計公司2025-2027年的歸母凈利潤分別為10.83/12.52/14.47億元，對應PE分別為26/22/19倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：1)宏觀(guān)經(jīng)濟風(fēng)險；2)民航業(yè)相關(guān)需求受其他交通方式發(fā)展沖擊的風(fēng)險；3)市場(chǎng)競爭加劇的風(fēng)險；4)商譽(yù)減值風(fēng)險。 

　　北新建材 

　　石膏板經(jīng)營(yíng)承壓，“兩翼”新業(yè)務(wù)助推高質(zhì)增長(cháng) 

　　業(yè)績(jì)回顧 　1H25業(yè)績(jì)小幅低于我們預期 　公司公布1H25業(yè)績(jì)：1H25收入同比-0.29%至136億元，歸母凈利潤同比-12.9%至19億元；其中2Q25收入同比-4.5%至73億元，歸母凈利潤同比-21.9%至11億元，公司業(yè)績(jì)略低于我們預期，我們判斷主要系公司石膏板利潤率承壓所致。 　石膏板主業(yè)承壓，利潤率同比略降。1H25公司石膏板營(yíng)收同比-8.6%至67億元，毛利率同比-0.94ppt至38.68%。我們認為2Q25公司石膏板營(yíng)收同比-6%，毛利潤同比-4%�！皟梢怼睒I(yè)務(wù)維持增長(cháng)，涂料板塊表現亮眼。公司根據市場(chǎng)需求持續更新防水產(chǎn)品，1H25防水板塊收入同比6.0%至25億元，其中防水卷材/工程/涂料同比+0.6%/-1.8%/+30.7%,毛利率同比-1.7%至18.6%；嘉寶莉高端品牌戰略成效凸顯，1H25涂料板塊收入同比大幅+44.4%至22億元，毛利率同比+1.0%至32.5%。產(chǎn)品結構優(yōu)化助推毛利率維持穩定。1H25綜合毛利率同比-0.6ppt至30.3%(未扣減稅金及附加)，我們認為公司持續推動(dòng)新品研發(fā)疊加高毛利涂料產(chǎn)品占比提升支持公司毛利率維持相對穩定；單季度看，2Q25公司毛利率同比-1.2ppt/環(huán)比+2.6ppt至31.5%。期間費用率小幅上升。1H25期間費用率同比+0.6ppt至13.4%，我們認為主要由于公司新品推廣導致銷(xiāo)售費用率增長(cháng)(同比+0.7ppt)；2Q25期間費用率同比+0.8ppt/環(huán)比-0.6ppt至13.1%。受并表高基數影響，經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~承壓。1H25收現比同比-25ppt至76%，經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流同比-52.9%至9.6億元，主要由于嘉寶莉并表導致去年同期現金流基數較高，應收賬款周轉天數較年底+25天至57天，應付賬款周轉天數較年底+11天至49天。 　發(fā)展趨勢 　石膏板保持韌性，防水+涂料加速，并購有望逐步落地。我們認為，公司石膏板業(yè)務(wù)正加速向消費類(lèi)建材轉變(24年石膏板家裝、縣鄉市場(chǎng)收入同比+17%/+21%)，未來(lái)有望通過(guò)家裝化、飾面化提高產(chǎn)品差異度，保持板塊高盈利。同時(shí)，優(yōu)質(zhì)現金流支撐下，防水與涂料板塊有望保持快速發(fā)展，同時(shí)逐步收購防水薄弱地區產(chǎn)能或工業(yè)涂料標的，加快兩翼布局。 　盈利預測與估值 　由于石膏板業(yè)務(wù)盈利面臨一定壓力，我們下調25/26e凈利潤16%/2%至38.8/54.2億元，當前股價(jià)對應25/26e年11.6x/8.3xP/E�？紤]到新業(yè)務(wù)高質(zhì)量增長(cháng)帶來(lái)的估值支撐作用，我們維持跑贏(yíng)行業(yè)評級和目標價(jià)36元不變，對應25/26e年15.7x/11.2xP/E，隱含35%的空間。 　風(fēng)險 　石膏板需求恢復不及預期，涂料業(yè)務(wù)整合不及預期，防水增長(cháng)不及預期。 

　　一汽解放 

　　2Q25毛利率環(huán)比改善，靜待國際化戰略深化 

　　業(yè)績(jì)回顧 　1H25業(yè)績(jì)低于我們預期 　公司公布業(yè)績(jì)：1H25收入同比-23.0%至280.8億元，歸母凈利潤同比-96.1%至1.97億元，扣非凈利潤同比-232.7%至-3.77億元。其中2Q25收入同環(huán)比-17%/-4%至137.4億元，歸母凈利潤同環(huán)比-103%/-132%至-940萬(wàn)元，扣非凈利潤為-1.59億元。業(yè)績(jì)低于我們預期，主要系行業(yè)價(jià)格競爭激烈、低毛利的新能源產(chǎn)品上量及國際市場(chǎng)開(kāi)拓的前置費用增長(cháng)所致。 　發(fā)展趨勢 　階段性經(jīng)營(yíng)承壓，2Q25毛利率環(huán)比改善。參考中汽協(xié)，公司1H25重卡批發(fā)銷(xiāo)量同比-29.3%至9.85萬(wàn)輛、位列行業(yè)第二，其中出口數量同比-17.2%至2.52萬(wàn)輛。參考交強險，公司1H25新能源重卡上牌量同比+476%至1.02萬(wàn)輛，市場(chǎng)份額達到12.8%、位居行業(yè)前三。公司1H25毛利率同比-2.2pct至4.4%，我們認為主要系：1)行業(yè)價(jià)格競爭激烈背景下公司采取保價(jià)策略維護經(jīng)銷(xiāo)商利益；2)新興業(yè)務(wù)新能源重卡上量但其毛利率仍處于較低水平。其中2Q25毛利率同環(huán)比-1.8pct/+1.3pct至5.1%，環(huán)比改善。 　在手現金充裕，運營(yíng)能力同比改善。公司1H25銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率同比-0.6pct/+0.1pct/-0.0pct/+0.2pct至1.7%/2.2%/3.2%/-0.9%，期間費用控制得當。截至1H25底，公司在手貨幣資金同比略增至272.3億元，應收賬款及應收款項融資同比-54.9億元至146.6億元，運營(yíng)能力有所改善。1H25公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流同比+80.0%至76.4億元，Capex同比-45.4%至4.7億元、持續收窄，現金流表現健康。 　政策支持行業(yè)beta，靜待公司國際化戰略深化。我們判斷，2H25中重卡行業(yè)料將在以舊換新政策支持下實(shí)現銷(xiāo)量同比增長(cháng)，公司有望受益行業(yè)beta、下半年收入利潤實(shí)現同環(huán)比增長(cháng)。此外，公司公告披露1H25加速踐行國際化戰略、全力開(kāi)拓海外市場(chǎng)，在烏茲別克斯坦、印度尼西亞、越南、沙特阿拉伯等8個(gè)國家設立子公司布局；目前公司出口已覆蓋100個(gè)國家及地區，在全球有120余個(gè)一級經(jīng)銷(xiāo)商、近300家服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)。我們期待公司海外業(yè)務(wù)布局落地深化后，帶動(dòng)盈利能力修復。 　盈利預測與估值 　考慮到公司電動(dòng)智能化新興及國際化戰略業(yè)務(wù)布局導致期間費用成本較高，我們下調2025年盈利預測66%至2.9億元，維持2026年盈利預測基本不變。維持跑贏(yíng)行業(yè)評級。當前股價(jià)對應25.0倍2026年P(guān)/E�？紤]到公司在國內中重卡與新能源重卡的龍頭地位，且2026年起盈利能力進(jìn)入修復通道，切換估值到2026年，維持目標價(jià)8.68元不變，對應29.8倍2026年P(guān)/E，較當前有19.2%的上行空間。 　風(fēng)險 　商用車(chē)行業(yè)產(chǎn)銷(xiāo)不及預期，行業(yè)競爭加劇，國際貿易摩擦風(fēng)險。 

　　岳陽(yáng)興長(cháng) 

　　公司事件點(diǎn)評報告：中報業(yè)績(jì)承壓，加速建設第二增長(cháng)極 

　　事件 　岳陽(yáng)興長(cháng)（000819）發(fā)布半年度業(yè)績(jì)報告：2025年上半年，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入15.29億元，同比下滑19.17%；實(shí)現歸母凈利潤-0.29億元。Q2單季度，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入4.66億元，實(shí)現歸母凈利潤-0.43億元。 　投資要點(diǎn) 　能源化工行業(yè)低迷致使公司業(yè)績(jì)承壓 　2025年開(kāi)年以來(lái)，受到地緣沖突降溫、歐佩克增產(chǎn)等多因素影響，國際油價(jià)整體呈現頹勢，上半年布油均價(jià)同比下滑2.55美元每桶，降幅15.05%。在國際油價(jià)下滑和國內新能源車(chē)替代趨勢的雙重壓力下，我國成品油價(jià)格顯著(zhù)下滑。根據百川盈孚，上半年我國汽油市場(chǎng)均價(jià)為8339元/噸，同比-8.03%。與汽油價(jià)格高度相關(guān)的添加劑產(chǎn)品同樣經(jīng)歷了明顯降幅，上半年MTBE、工業(yè)異辛烷價(jià)格分別較去年同期下滑18.56%和6.35%，部分裝置虧損運行。在此不利環(huán)境下，公司作為兩湖地區最大的MTBE和工業(yè)異辛烷生產(chǎn)商承受了巨大業(yè)績(jì)壓力。公司能源化工板塊在上半年實(shí)現營(yíng)收7.68億元，同比-43.79%，構成影響公司整體業(yè)績(jì)的主因。 　通過(guò)借款平衡流動(dòng)性壓力 　費用方面，上半年公司銷(xiāo)售管理財務(wù)研發(fā)費用率分別為1.04%4.23%