對沖再度成為熱門(mén)話(huà)題，杰羅姆.鮑威爾在杰克遜霍爾年會(huì )上的講話(huà)點(diǎn)燃了市場(chǎng)對美聯(lián)儲9月降息的期待，推動(dòng)美股回升至接近歷史高點(diǎn)的水平。鑒于股市持倉普遍處于高位，投資者正熱議在英偉達(NVDA.US)財報、就業(yè)與通脹數據公布以及美聯(lián)儲利率決議出爐前，保護收益的最有效方式。

　　“鮑威爾的表態(tài)比市場(chǎng)預期的更為鴿派，市場(chǎng)顯然給出了積極回應，”薩斯奎哈納國際集團衍生品策略聯(lián)席主管克里斯.墨菲表示，“我們看到部分投資者上調對標普500指數ETF的保護倉位，并買(mǎi)入SPDR黃金ETF的看漲期權價(jià)差，作為通脹交易策略的一部分�！�

　　由于市場(chǎng)仍處于“逢低買(mǎi)入”模式，許多策略師推薦標普500指數看跌期權價(jià)差;近期，若市場(chǎng)短期內持續震蕩上行，回溯型或重置型看跌期權也被認為會(huì )派上用場(chǎng)。但在近期的對沖工具選擇中，有一個(gè)明顯的“缺席者”：買(mǎi)入芝加哥期權交易所波動(dòng)率指數(VIX)的看漲期權——這通常是投資者的常用對沖工具。

　　“在當前市場(chǎng)環(huán)境下，標普500指數的香草看跌期權或看跌期權價(jià)差可能是更可靠的對沖工具，”彭博情報全球衍生品策略主管坦維爾.桑德胡指出，“此外，標普500指數的波動(dòng)率偏斜較為陡峭，這有助于降低看跌期權價(jià)差的成本�！�

　　摩根大通策略師上周指出，美國財政赤字以及唐納德.特朗普對美聯(lián)儲的施壓，可能開(kāi)始對國債和股市形成雙重壓制。他們建議采取一種二元交易策略：押注標普500指數年底前跌幅超5%，同時(shí)10年期美債收益率上升0.2%。在歐洲市場(chǎng)，Euro Stoxx50指數的數字式看跌期權價(jià)差相對便宜，一個(gè)月期、行權價(jià)偏離當前水平5%的虛值看跌期權波動(dòng)率處于過(guò)去一年的20%分位左右。

　　 VIX期權“缺席”對沖選擇的原因之一是成本問(wèn)題。美國銀行策略師上周在研報中強調，與標普500指數看跌期權相比，VIX看漲期權顯得價(jià)格過(guò)高。

　　這主要反映出VIX期權波動(dòng)率相對標普500指數期權波動(dòng)率有所上升，而后者因實(shí)際波動(dòng)處于極低水平而承壓。所謂的“波動(dòng)率的波動(dòng)率”(vol-of-vol)在相對層面上顯得昂貴，這與其他凸性指標普遍偏高的情況一致。

　　“對沖是成本、時(shí)間衰減、可靠性與凸性之間的平衡，”桑德胡表示，“市場(chǎng)仍存在強烈的逢低買(mǎi)入特征，波動(dòng)率飆升后以創(chuàng )紀錄的速度回落，因此VIX看漲期權可能既不可靠，也難以?xún)冬F收益�！�

　　此外，VIX期貨期限結構的陡峭性導致持有成本更高。由于期貨往往沿曲線(xiàn)下行以向現貨指數收斂——而非現貨在長(cháng)期內升至期貨水平——看漲期權會(huì )進(jìn)一步淪為虛值，價(jià)值持續縮水。

　　為何期限結構如此陡峭?一個(gè)常被提及的原因是資金重新流入VIX交易所交易產(chǎn)品(ETP)。這類(lèi)產(chǎn)品因2018年“波動(dòng)率末日”事件聲名狼藉：當時(shí)做空VIX的ETP吸引了大量投資，導致波動(dòng)率上升時(shí)VIX期貨出現逼空行情，最終使VelocityShares每日反向VIX短期ETN等產(chǎn)品徹底清盤(pán)。

　　摩根大通策略師布拉姆.卡普蘭等人指出，相反，近期資金流向已轉向看漲基金：自4月以來(lái)，看漲杠桿型VIX ETP的資金流入超過(guò)25億美元，而反向VIX基金的資金流出則超10億美元。這些產(chǎn)品的每日再平衡操作導致其賣(mài)出短期VIX期貨、買(mǎi)入長(cháng)期合約，進(jìn)一步加劇了期限結構的陡峭程度。

　　杠桿型VIX ETP可能放大波動(dòng)：為維持目標杠桿率，它們會(huì )在波動(dòng)率上升時(shí)買(mǎi)入期貨，在波動(dòng)率下降時(shí)賣(mài)出期貨。然而，VIX看漲期權買(mǎi)家可能更擔心的是，下次股市下跌時(shí)，隨著(zhù)基金投資者兌現盈利交易，可能會(huì )出現大量期貨拋售。

　　 VIX看漲期權買(mǎi)家或許還記憶猶新：2月底的股市拋售呈現低波動(dòng)率特征，當時(shí)標普500指數看跌期權的表現更優(yōu)。盡管4月2日前買(mǎi)入VIX看漲期權的投資者收益更佳，但相較于簡(jiǎn)單的股票看跌期權，其超額收益可能仍不足以支撐在對沖組合中進(jìn)行大規模配置。

　　9月美聯(lián)儲會(huì )議前的最大事件是本周的英偉達財報。期權市場(chǎng)暗示，財報公布后該股可能出現5.8%的波動(dòng)，與過(guò)去八個(gè)季度財報后的平均波動(dòng)幅度一致。一個(gè)月期波動(dòng)率處于過(guò)去一年的32%分位，且成交量自2025年初以來(lái)呈下降趨勢。

　　“截至昨日，期權市場(chǎng)對英偉達財報的關(guān)注度并不高，”盈透證券首席策略師史蒂夫.索斯尼克上周五表示，“但他們理應關(guān)注!無(wú)論是按權重還是心理影響，英偉達都是市場(chǎng)中最重要的股票。如果該公司未能印證支撐當前牛市的人工智能熱潮，市場(chǎng)情緒可能會(huì )發(fā)生重大轉變�！�