飛亞達 

　　深耕鐘表行業(yè)，推進(jìn)精密科技領(lǐng)域布局 

　　深耕鐘表行業(yè)，致力于成為中國手表行業(yè)領(lǐng)軍者。飛亞達（000026）系中航工業(yè)集團下屬中航科創(chuàng )的主要投資企業(yè)之一，公司創(chuàng )立及發(fā)展源于航空精密科技和材料技術(shù)，以“傳承“航空報國精神”、創(chuàng )造品質(zhì)生活”為使命，多年來(lái)深耕鐘表行業(yè)，形成了手表自有品牌與名表全面服務(wù)相互促進(jìn)的核心業(yè)務(wù)布局，致力于成為中國手表行業(yè)領(lǐng)軍者，傳播航空文化和中國文化。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)是鐘表及其零配件的設計、開(kāi)發(fā)、制造、銷(xiāo)售和維修業(yè)務(wù)，主要產(chǎn)品包括手表品牌業(yè)務(wù)、名表全面服務(wù)、精密科技業(yè)務(wù)。 　大力發(fā)展精密科技業(yè)務(wù)等戰略新興產(chǎn)業(yè)，擬收購長(cháng)空齒輪股權。近年來(lái)，公司立足“技術(shù)同源、產(chǎn)業(yè)同根、價(jià)值同向”的發(fā)展原則，憑借精密科技技術(shù)實(shí)力及產(chǎn)業(yè)積累，延伸拓展了精密科技業(yè)務(wù)和智能穿戴業(yè)務(wù)等戰略新興產(chǎn)業(yè)，并將繼續積極加大資源投入培育壯大兩項戰新產(chǎn)業(yè)（300832）。2025年6月4日，公司與漢中漢航機電有限公司簽署了《股權收購意向協(xié)議》，公司擬以現金方式收購陜西長(cháng)空齒輪有限責任公司的全部或部分控股權，從而切入及培育精密齒輪、精密減速器產(chǎn)業(yè)，增強精密科技業(yè)務(wù)的技術(shù)實(shí)力和核心能力，提升公司綜合競爭力。截至2025年7月12日，長(cháng)空齒輪注冊資本已由2100萬(wàn)元增至約3831萬(wàn)元，其中公司實(shí)控人中國航空工業(yè)集團有限公司出資額約1731萬(wàn)元，持股比例約45.19%。截至2024年底，長(cháng)空齒輪總資產(chǎn)6.73億元，凈資產(chǎn)2.32億元，全年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入3.72億元，凈利潤2297萬(wàn)元。 　長(cháng)空齒輪為國內小模數齒輪領(lǐng)域的頭部企業(yè)。長(cháng)空齒輪是國內小模數齒輪領(lǐng)域的頭部企業(yè)，已獲得國家級專(zhuān)精特新“小巨人”企業(yè)認證，主營(yíng)業(yè)務(wù)涵蓋中小模數精密齒輪、精密減速器的研發(fā)生產(chǎn)，產(chǎn)品應用于航空航天、高端裝備等領(lǐng)域。長(cháng)空齒輪目前具備人形機器人相關(guān)配套產(chǎn)品(精密齒輪、精密減速器)的生產(chǎn)能力，機器人領(lǐng)域是其當前積極拓展的方向之一。公司和長(cháng)空齒輪具備精密機械零部件制造的技術(shù)協(xié)同基礎，如本次收購順利完成，公司將協(xié)同長(cháng)空齒輪積極強化精密齒輪、精密減速器等產(chǎn)品的技術(shù)能力及市場(chǎng)應用，提升公司精密科技業(yè)務(wù)競爭力與效益。 　盈利預測：主營(yíng)業(yè)務(wù)相對穩健，積極培育精密科技業(yè)務(wù)新增長(cháng)點(diǎn)。預計公司2025-2027年的營(yíng)業(yè)收入分別為42.57/46.17/50.42億元，歸母凈利潤分別為2.41/2.67/2.97億元，給予2026E的每股凈利潤35倍PE估值，對應目標價(jià)23.07元，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：收購進(jìn)展不及預期；盈利預測與估值判斷不及預期 

　　北方國際 

　　Q2業(yè)績(jì)繼續承壓，反內卷政策下重視公司焦煤業(yè)務(wù)彈性 

　　25H1受焦煤價(jià)格下行影響公司經(jīng)營(yíng)承壓，反內卷下重視公司焦煤業(yè)務(wù)彈性 　公司發(fā)布2025年半年報，上半年公司實(shí)現營(yíng)收67.35億，同比-35.34%，歸母凈利潤3.09億，同比-42.71%，扣非歸母凈利潤3.06億，同比-42.02%。其中，單25Q2實(shí)現營(yíng)收30.85億，同比-42.88%，歸母凈利潤1.32億，同比-52.05%，扣非歸母凈利潤1.31億，同比-51.25%。展望全年，公司主要運營(yíng)項目持續發(fā)力，在建項目中孟加拉燃煤火電站項目首臺機組已并網(wǎng)運行、次臺機組完成并網(wǎng)試驗，預計今年開(kāi)始貢獻運營(yíng)收益。此外，隨著(zhù)煤炭行業(yè)反內卷持續深化，Q3以來(lái)焦煤價(jià)格整體回暖，助力公司焦煤業(yè)務(wù)釋放利潤彈性。我們繼續看好公司投建營(yíng)一體化業(yè)務(wù)發(fā)展前景，預計25-27年公司歸母凈利潤為11.2、12.4、14億，維持“買(mǎi)入”評級。 　上半年電力運營(yíng)業(yè)務(wù)大幅增長(cháng)，公司綜合毛利率逐步改善 　分業(yè)務(wù)來(lái)看，25H1工程建設與服務(wù)/資源設備供應鏈/電力運營(yíng)/工業(yè)制造分別收入31/26.6/3.3/6.2億，同比分別-24.9%/-50.9%/+55.2%/-0.9%，受焦煤價(jià)格持續下行影響公司資源設備供應鏈業(yè)務(wù)收入大幅下滑。工程建設與服務(wù)/資源設備供應鏈/電力運營(yíng)/工業(yè)制造業(yè)務(wù)毛利率分別為17.4%、0.7%、70.5%、16.3%，分別同比+10.4pct、-9.1pct、+11.5pct、+1.7pct。上半年公司綜合毛利率13.09%，同比+3pct，Q2單季度毛利率為13.15%，同比+2.63pct。具體運營(yíng)項目來(lái)看：1)國際工程：25H1新簽合同4.02億美元，同比-44.76%，公司努力挖潛新興市場(chǎng)，埃及、阿聯(lián)酋等中高端市場(chǎng)首獲突破；2)蒙古礦山一體化項目：25H1累計采礦1990萬(wàn)方，同比-13.55%，銷(xiāo)售焦煤222萬(wàn)噸，同比-29.75%；3)克羅地亞風(fēng)電：25H1發(fā)電2.15億度，同比+20.79%；4)老撾南湃水電站：25H1發(fā)電2.14億度，同比-18.94%。 　費用率上升，現金流持續改善 　25H1期間費用率上浮4.04pct至7.78%，銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用率分別為3.73%、3.27%、0.52%、0.26%，分別同比變動(dòng)+1.43pct、+1.41pct、+0.21pct、+0.99pct，其中，受匯率波動(dòng)影響25H1財務(wù)費用上漲至0.17億元(上年同期為-0.76億元)。25H1公司資產(chǎn)減值+信用減值轉回0.45億元，上年同期計提了0.2億元損失。綜合影響下上半年公司凈利率為4.48%，同比-1.07pct。上半年公司CFO凈額為1.47億元，同比多流入5.31億元，主要系去年同期發(fā)生大額承兌匯票到期兌付導致CFO流出顯著(zhù)增加、而25H1匯票到期兌付同比減少所致。25H1公司收現比/付現比分別為101%/101.51%，同比分別變動(dòng)+1.09/-7.45pct。 　風(fēng)險提示：項目投產(chǎn)進(jìn)度不及預期、匯率波動(dòng)風(fēng)險、電價(jià)波動(dòng)風(fēng)險、海外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險。 

　　許繼電氣 

　　許繼電氣2025年中報點(diǎn)評—延續高質(zhì)量發(fā)展，業(yè)績(jì)表現改善 

　　核心觀(guān)點(diǎn)： 　公司二季度扭轉一季度訂單交付節奏導致的承壓狀態(tài)，實(shí)現業(yè)績(jì)的高質(zhì)量增長(cháng)，多項經(jīng)營(yíng)指標出現改善，直流業(yè)務(wù)、國際業(yè)務(wù)具備潛力。我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤預測14.26/17.31/19.54億元，維持2025年目標價(jià)28元，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　東阿阿膠 

　　業(yè)績(jì)符合預期，人才和產(chǎn)品儲備增加 

　　1H25業(yè)績(jì)符合我們預期 　公司公布1H25業(yè)績(jì)：收入30.51億元，同比增長(cháng)11.02%；歸母凈利潤8.18億元，同比增長(cháng)10.74%；扣非歸母凈利潤7.88億元，同比增長(cháng)12.58%，符合預期。1H25，公司公告利潤分配預案為：向全體股東每10股派發(fā)現金紅利人民幣12.69元(含稅)，現金紅利總額約為人民幣8.17億元，占2025年上半年歸母凈利潤的99.94%。 　發(fā)展趨勢 　阿膠及系列產(chǎn)品保持穩健增長(cháng)態(tài)勢。分產(chǎn)品看，根據公告，公司1H25阿膠及系列產(chǎn)品收入28.4億元，同比增長(cháng)11.50%，我們預計公司核心產(chǎn)品有望繼續保持良好發(fā)展態(tài)勢，其他藥品及保健品收入1.4億元，同比+7.06%。2Q25單季度收入13.3億元，同比增長(cháng)2.9%；歸母凈利潤3.9億元，同比增長(cháng)2.0%；扣非歸母凈利潤3.7億元，同比增長(cháng)0.1%。 　人才儲備增加，現金流改善。1H25公司毛利率73.1%，同比-0.4ppt，總體保持穩定；從費用端來(lái)看，1H25公司銷(xiāo)售費用率33.8%，同比-2.6ppt，主要由于費用進(jìn)一步優(yōu)化；管理費用率6.1%，同比+1.2ppt，主要原因為公司持續引進(jìn)關(guān)鍵管理崗位人才和科技研發(fā)外部?jì)?yōu)秀人才，強化人才梯隊；研發(fā)費用率2.6%，同比+0.3ppt。此外，1H25貨幣資金為66.3億元，同比增加32.18%，公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生現金流為9.7億元，同比增長(cháng)4.7%。 　積極孵化潛力品種。根據公告，公司積極：1)戰略布局男士滋補健康新賽道，旗下現有重點(diǎn)品種包含健腦補腎口服液、龜鹿二仙口服液、海龍膠口服液等獨家批文產(chǎn)品，龜甲膠、鹿角膠等醫保產(chǎn)品。2)2024年全新品牌“壯本”隆重亮相“進(jìn)博會(huì )”，儲備阿膠肉蓯蓉原漿、肉蓯蓉原漿、阿膠蓯蓉膏等產(chǎn)品。3)孵化“燕真卿”阿膠燕窩，我們預計公司有望開(kāi)創(chuàng )“阿膠+燕窩協(xié)同增效”新品類(lèi)。此外，截至2025年8月，公司其他戰略?xún)�備產(chǎn)品40余種。 　盈利預測與估值 　我們維持2025年和2026年凈利潤預測不變。當前股價(jià)對應2025/2026年市盈率18.4倍/16.0倍。我們維持跑贏(yíng)行業(yè)評級，我們維持目標價(jià)73.61元，對應2025/2026年26.5倍和23.0倍市盈率，較當前股價(jià)有44.0%的上行空間。 　風(fēng)險 　市場(chǎng)競爭加��；醫�？刭M；新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預期。 

　　麗珠集團 

　　公司信息更新報告：2025H1利潤快速增長(cháng)，持續加快差異化創(chuàng )新布局 

　　2025H1利潤快速增長(cháng)，持續加快差異化創(chuàng )新布局 　2025H1公司實(shí)現收入62.72億元(同比-0.17%)；歸母凈利潤12.81億元(同比+9.40%)；扣非歸母凈利潤12.58億元(同比+8.91%)。2025H1公司毛利率66.02%(同比+0.06pct)；凈利率24.73%(同比+3.17pct)。2025H1公司銷(xiāo)售費用率27.69%(同比-0.01pct)；管理費用率4.77%(同比-0.50pct)；研發(fā)費用率6.89%(同比-0.93pct)。2025單Q2公司實(shí)現收入30.91億元(同比+1.71%)；歸母凈利潤6.44億元(同比+14.42%)。我們公司創(chuàng )新藥的差異化布局優(yōu)勢，維持2025-2027年歸母凈利潤分別為22.76、25.21、28.01億元，EPS分別為2.52、2.79、3.10元/股，當前股價(jià)對應PE為16.4、14.8、13.3倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　公司基本盤(pán)表現持續穩健，化學(xué)制劑、中藥和生物制品等齊頭并進(jìn) 　公司2025H1化學(xué)制劑產(chǎn)品32.70億元(+1.43%)，其中消化道產(chǎn)品13.51億元(+3.87%)，促性激素產(chǎn)品15.30億元(-1.22%)，精神產(chǎn)品3.17億元(+6.89%)，抗感染及其他產(chǎn)品0.72億元(-7.40%)；原料藥及中間體產(chǎn)品16.62億元(-5.65%)；中藥制劑產(chǎn)品7.99億元(+7.31%)；生物制品0.95億元(+8.31%)；診斷試劑及設備產(chǎn)品3.74億元(-5.13%)，公司基本盤(pán)表現持續穩健。 　公司多元產(chǎn)品矩陣攻守兼備，差異化創(chuàng )新節奏加快 　作為仿創(chuàng )pharma估值重塑代表之一，集團加快差異化創(chuàng )新管線(xiàn)研發(fā)，全面提升產(chǎn)品競爭力：公司阿立哌唑微球(每4周給藥1次的長(cháng)效緩釋劑型)已于2025年5月獲批上市；IL-17A/FIII期頭對頭臨床顯示療效優(yōu)于IL-17A、IL-12/23靶點(diǎn)的產(chǎn)品，預計2025Q4申報NDA；LZHN2408小核酸藥物從基因層面源頭抑制尿酸生成，具備FIC潛力；抗血栓藥物H001膠囊作為直接凝血酶抑制劑，目前II期入組完成；消化P-CAB產(chǎn)品JP-1366和精神領(lǐng)域的NS-041(BIC潛力)和布瑞哌唑微球強化公司產(chǎn)品布局；SG1001片目前已完成治療侵襲性真菌病的I期研究。麗珠集團（000513）差異化創(chuàng )新管線(xiàn)快速推進(jìn)，我們認為其估值有望進(jìn)一步提升。 　風(fēng)險提示： 　行業(yè)政策變化風(fēng)險、新藥研發(fā)風(fēng)險、原材料供應和價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險等。 

　　中兵紅箭 

　　中兵紅箭2025年中報點(diǎn)評—Q2利潤改善，特種裝備開(kāi)始放量 

　　核心觀(guān)點(diǎn)： 　2025Q2公司單季度利潤扭虧為盈，2025H1特種裝備收入同比+85.92%，隨著(zhù)軍品訂單交付及產(chǎn)品結構優(yōu)化，我們看好2025H2公司的收入增長(cháng)和利潤兌現。參考公司歷史估值水平(近三年平均PE約為57.5倍)，給予公司2026年45倍PE(60%估值分位)，對應目標價(jià)24元，維持“買(mǎi)入”評級。 

　　振華科技 

　　Q2業(yè)績(jì)呈現環(huán)比改善，下半年有望持續好轉 

　　業(yè)績(jì)簡(jiǎn)評 　2025年8月21日，公司發(fā)布25年中報，公司25H1實(shí)現營(yíng)收24.10億(同比-0.8%)，實(shí)現歸母凈利潤3.12億(同比-25.7%)，25Q2實(shí)現營(yíng)收15.01億(同比+6.1%，環(huán)比+65.3%)，實(shí)現歸母凈利潤2.53億(同比-20.3%，環(huán)比+333.2%)。 　經(jīng)營(yíng)分析 　上半年業(yè)績(jì)下滑，Q2環(huán)比改善：1)上半年由于下游降價(jià)壓力向上游傳導，疊加公司產(chǎn)品結構變化，營(yíng)收同比-0.83%；計提存貨減值6922萬(wàn)，信用減值6433萬(wàn)，使得歸母凈利潤同比-20.3%；2)Q2營(yíng)收與歸母凈利潤環(huán)比改善，歸母凈利潤增速超過(guò)營(yíng)收增速，我們認為后續有望恢復高增長(cháng)。 　規模效益體現，Q2毛利率環(huán)比提升：公司25年上半年毛利率為44.7%(-6.1pct)，凈利率為12.9%(-4.3pct)；25Q2毛利率為46.0%(同比-7.1pct，環(huán)比+3.5pct)，凈利率為16.9%(同比-5.6pct，環(huán)比+10.4pct)。后續隨著(zhù)公司的規模效應體現，利潤率有望逐季度改善。 　積極備貨生產(chǎn)，訂單支撐后續成長(cháng)：25Q2末合同負債3631萬(wàn)元，較25Q1+19.23%，主要系銷(xiāo)售產(chǎn)品預收貨款增加；25Q2末存貨24.69億元，較25Q1+3.33%。結合合同負債和存貨，我們認為公司業(yè)績(jì)后續有望逐季釋放。 　多項技術(shù)突破，新興領(lǐng)域布局見(jiàn)成效：1)公司上半年研制出多款高壓抗輻射加固MOSFET產(chǎn)品；突破霍爾式接近開(kāi)關(guān)高水壓深海環(huán)境下輸出穩定關(guān)鍵技術(shù)，并在船舶領(lǐng)域應用；突破高可靠厚膜混合集成DC/DC變換器橋式電路技術(shù)，產(chǎn)品功率密度進(jìn)一步得到提升；成功研制應用于超高頻波段的陶瓷管殼。2)加強優(yōu)勢產(chǎn)品在商業(yè)航天、低空經(jīng)濟、民用航空、新能源汽車(chē)及軌道交通等戰略新興領(lǐng)域的推廣應用，并逐步開(kāi)展全球化布局。 　盈利預測、估值與評級 　預計公司2025-2027年歸母凈利潤11.0億/14.1億/17.0億元，同比+13.1%/+28.2%/+20.5%，對應PE為25.6/20.0/16.6倍。公司作為軍工元器件平臺型龍頭，行業(yè)復蘇下公司業(yè)績(jì)呈現邊際改善，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　軍用元器件價(jià)格下降的風(fēng)險；高端元器件國產(chǎn)化進(jìn)度不及預期。 

　　魯西化工 

　　短期盈利承壓，營(yíng)收穩增顯韌性 

　　公司2025年上半年營(yíng)收同比增長(cháng)，歸母凈利同比下滑。2025年上半年公司實(shí)現營(yíng)收147.4億元(同比+5.0%)，歸母凈利潤7.6億元(同比-34.8%)；其中二季度營(yíng)收74.5億元(同比+2.2%，環(huán)比+2.2%)，歸母凈利潤3.5億元(同比-41.9%，環(huán)比-15.1%)；毛利率/凈利率為13.2%/4.7%，期間費用率5.8%。利潤下滑主要因化工新材料板塊受原料價(jià)格波動(dòng)及下游需求疲軟影響，疊加部分產(chǎn)品競爭加劇致盈利空間壓縮。 　核心業(yè)務(wù)化工新材料營(yíng)收同比增長(cháng)，毛利率下滑。公司化工新材料業(yè)務(wù)2025年上半年營(yíng)收97.4億元(占比66.1%，同比+2.4%)，毛利率11.4%(同比-9.8pct)。多元醇仍為公司利潤核心來(lái)源，上半年公司銷(xiāo)售多元醇/六氟丙烯等氟材料/己內酰胺/聚碳酸酯的全資子公司凈利潤分別為2.36/0.63/-1.69/-1.38億元。2025年上半年，聚碳酸酯、尼龍6、多元醇、有機硅等產(chǎn)品受下游需求疲弱、供給競爭加劇等影響價(jià)格偏弱、利潤壓縮。 　氟材料產(chǎn)品表現分化，聚四氟乙烯價(jià)格同比下滑，聚全氟乙丙烯價(jià)格同比提升，六氟丙烯價(jià)格震蕩，二氟甲烷(R32)因配額收緊持續供不應求、價(jià)格走高。據卓創(chuàng )資訊（301299），二季度R32市場(chǎng)均價(jià)50269元(同比+49%，環(huán)比+14%)，公司擁有R32產(chǎn)能3萬(wàn)噸，2025年生產(chǎn)配額4143噸(其中內用2726噸)。 　基礎化工板塊營(yíng)收與毛利率均同比提升。2025年上半年公司基礎化工業(yè)務(wù)營(yíng)收29.6億元(占比20.1%，同比+5.1%)，毛利率22.1%(同比+8.8pct)，營(yíng)收與毛利率均改善。上半年公司銷(xiāo)售甲酸/氯甲烷/DMF的全資子公司凈利潤分別為1.36/0.96/-0.15億元。甲酸盈利相對較好，二季度甲酸市場(chǎng)均價(jià)2764元/噸(同比+5%)；甲烷氯化物行業(yè)，二氯甲烷因下游制冷劑R32需求旺季及鋰電池隔膜行業(yè)增速較快，開(kāi)工較好，價(jià)格高于去年同期，一氯甲烷、三氯甲烷則表現低迷；氯堿行業(yè)中，燒堿因下游氧化鋁產(chǎn)能利用率大幅提升需求增長(cháng)，價(jià)格明顯高于去年同期，關(guān)聯(lián)產(chǎn)品液氯價(jià)格偏低限制開(kāi)工率。 　化肥板塊營(yíng)收同比增長(cháng)，盈利能力略降�；�肥業(yè)務(wù)2025年上半年營(yíng)收17.8億元(占比12.1%，同比+22.4%)，毛利率5.8%(同比-1.6pct)。報告期內，化肥產(chǎn)品產(chǎn)銷(xiāo)量增加，主要得益于新項目副產(chǎn)硫酸銨產(chǎn)銷(xiāo)量提升及復肥市場(chǎng)行情帶動(dòng)，但受成本等因素影響，毛利率小幅下滑。 　風(fēng)險提示：下游需求不及預期；原材料價(jià)格上漲；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險等。 　投資建議：公司產(chǎn)業(yè)鏈豐富，盈利彈性較大，我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤預測為14.47/14.60/15.90億元，對應每股收益為0.76/0.76/0.83元，對應當前股價(jià)PE為17.1/17.0/15.6X，維持“優(yōu)于大市”評級。 

　　吉電股份 

　　2025年半年報點(diǎn)評：火電盈利穩健，更名強化氫基綠能平臺定位 

　　事件：公司發(fā)布2025年半年報。25H1實(shí)現營(yíng)收65.69億元，同比-4.63%，實(shí)現歸母凈利7.26億元(扣非7.07億元)，同比-33.72%(扣非同比-31.50%)。由此計算公司25Q2實(shí)現營(yíng)收28.08億元，同比-8.61%，實(shí)現歸母凈利1.02億元(扣非1.02億元)，同比-78.50%(扣非同比-77.80%)。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現金紅利0.2元(含稅)，對應分紅比例約10%。 　火電盈利穩健，新能源&資產(chǎn)減值損失拖累業(yè)績(jì)表現。25H1，公司煤電、風(fēng)電、光伏、供熱、運維及其他業(yè)務(wù)分別實(shí)現收入22.12、15.37、19.41、7.14、1.65億元，同比-3.42%、-8.95%、-3.94%、-2.41%、+5.19%；毛利率分別為29.12%、46.93%、40.27%、-21.19%、14.20%，同比+1.26、-7.80、-4.82、+1.05、+3.42pct。我們認為公司煤電業(yè)務(wù)在調節價(jià)值突出疊加高比例長(cháng)協(xié)煤的雙重作用下，25H1毛利同比基本持平，盈利保持穩健。而新能源業(yè)務(wù)或受到限電、資源條件、電價(jià)下行、折舊成本剛性等多種因素影響盈利承壓明顯(25H1，公司售電量同比-1.33%，電價(jià)同比-3.93%)。此外，公司于25Q2計提資產(chǎn)減值損失0.67億元，主要來(lái)自松花江第一熱電分公司及四平第一熱電公司5號機組。 　新能源項目擇優(yōu)建設且結構上以風(fēng)電為主，全面入市后盈利具備支撐。截至25H1末，公司清潔能源裝機1135.09萬(wàn)千瓦，扣除3萬(wàn)千瓦生物質(zhì)發(fā)電后，預計25H1新增裝機僅21萬(wàn)千瓦。公司于2025年8月7日公告稱(chēng)受市場(chǎng)影響，河北省張家口市懷安縣200兆瓦風(fēng)光儲一體化項目資本金收益率存在無(wú)法滿(mǎn)足公司要求的風(fēng)險，因此將不再投資，我們認為此舉體現了公司“質(zhì)量?jì)?yōu)于規�！钡男履茉窗l(fā)展思路。2025年以來(lái)，公司已累計獲取核準項目容量1607.93MW，均為風(fēng)電項目。在136號文推動(dòng)新能源全面入市疊加電力現貨市場(chǎng)加速建設的背景下，我們認為風(fēng)電憑借更均勻的日內出力曲線(xiàn)有望獲得優(yōu)于光伏的電價(jià)水平，盈利存在支撐。 　綠氨項目順利投產(chǎn)，綠色氫基能源平臺啟航。公司作為國家電投集團旗下的全球綠色氫基能源平臺，目前著(zhù)手推進(jìn)的項目包括吉林大安風(fēng)光制綠氫合成氨一體化示范項目、梨樹(shù)綠色甲醇創(chuàng )新示范項目。其中前者每年可生產(chǎn)綠氫3.2萬(wàn)噸、綠氨18萬(wàn)噸，并配套建設70萬(wàn)千瓦風(fēng)電、10萬(wàn)千瓦光伏，已于2025年7月26日正式投產(chǎn)。后者規劃年產(chǎn)20萬(wàn)噸綠色甲醇，并配套40萬(wàn)千瓦風(fēng)電，預計將于年內全面開(kāi)工，有望于27H2投產(chǎn)。我們認為歐洲CBAM實(shí)施、日韓煤電低碳化改造、全球航運業(yè)脫碳等對綠氨/綠醇產(chǎn)品的市場(chǎng)需求和盈利能力具備較強催化，并看好公司布局的領(lǐng)先性以及綠電+綠氫一體化發(fā)展帶來(lái)的協(xié)同優(yōu)勢。 　擬更名為電投綠能，彰顯綠色價(jià)值屬性。公司同時(shí)公告擬變更公司名稱(chēng)/證券簡(jiǎn)稱(chēng)為國家電投集團綠色能源發(fā)展股份有限公司/電投綠能。截至25H1末，清潔能源裝機占公司整體裝機的77.48%；25H1，新能源發(fā)電業(yè)務(wù)對公司收入、毛利的貢獻分別為53%、74%，疊加公司未來(lái)將持續拓展綠電+綠氫業(yè)務(wù)，我們認為此次更名更能體現公司當前業(yè)務(wù)結構以及未來(lái)發(fā)展重心，有利于彰顯公司綠色能源的企業(yè)屬性、助力價(jià)值發(fā)現。 　投資建議：我們調整對公司新能源利用小時(shí)以及電價(jià)的預測，同時(shí)考慮資產(chǎn)減值損失計提，下調公司2025-2027年歸母凈利潤至10.30、13.12、14.61億元，對應PE18.73x、14.70x、13.21x，維持“推薦”評級。 

　　天山股份 

　　盈利基本筑底，期待供給治理帶來(lái)修復彈性 

　　事件描述 　公司披露2025H1報：實(shí)現營(yíng)業(yè)收入359.8億元，同比下降9.40%；歸母凈利潤-9.22億元，同比上升72.99%。 　事件評論 　整體投資增速承壓，2025H1水泥整體需求也表現低迷。自上而下來(lái)看，2025H1全國基礎設施投資同比增長(cháng)4.6%，房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比下降11.2%，房屋新開(kāi)工面積同比下降20.0%，在整體宏觀(guān)投資放緩背景下，水泥需求表現也較為低迷，創(chuàng )下近年新低。2025H1全國水泥產(chǎn)量8.15億噸，同比下降4.3%。 　就公司而言，2025H1公司銷(xiāo)售水泥8,062萬(wàn)噸，同比下降14.63%；銷(xiāo)售熟料990萬(wàn)噸，同比下降14.59%；銷(xiāo)售商混3,416萬(wàn)方，同比下降0.29%；銷(xiāo)售骨料5,768萬(wàn)噸，同比下降2.86%。單就水泥來(lái)看，銷(xiāo)量下滑遠大于全國水平，說(shuō)明公司在維護市場(chǎng)秩序方面做出較大貢獻。 　我們測算：1、2025H1水泥及熟料噸收入251元/噸，同比提升13元/噸；噸成本203元/噸，同比下降14元/噸(煤炭?jì)r(jià)格同比大幅下降)；噸毛利39元/噸，同比提升18元/噸；2、2025H1公司骨料噸收入35元/噸，同比下降5元/噸，噸毛利9元/噸，同比下降4元/噸。 　積極關(guān)注海外區域布局。截至報告期末，公司擁有熟料產(chǎn)能3億噸，商混產(chǎn)能3.6億方，骨料產(chǎn)能2.3億噸。同時(shí)，海外市場(chǎng)景氣度比國內高，也是行業(yè)當下謀求的新方向。公司作為行業(yè)龍頭，當下也在海外市場(chǎng)如非洲、中亞等進(jìn)行布局，期待更多市場(chǎng)迎來(lái)突破。 　期待供給治理提供價(jià)格修復彈性。就目前反內卷來(lái)看，水泥行業(yè)更多是圍繞超產(chǎn)治理進(jìn)行布局，有望出清一部分產(chǎn)能；更重要在于，若嚴格按照備案產(chǎn)能生產(chǎn)，有望對生產(chǎn)秩序進(jìn)行一定優(yōu)化，真實(shí)產(chǎn)能利用率或一定改善，價(jià)格中樞有望上移，不過(guò)需要觀(guān)察執行情況。 　預計2025-2026年業(yè)績(jì)9、14億，對應PE為46、29倍，買(mǎi)入評級。 　風(fēng)險提示 　1、需求持續偏弱； 　2、骨料價(jià)格持續走低。