華創(chuàng )證券發(fā)布研報稱(chēng)，與市場(chǎng)認為購物中心易受到經(jīng)濟下行及線(xiàn)上消費沖擊不同，商圈內頭部的購物中心穩定性很強。重奢購物中心門(mén)檻高，經(jīng)營(yíng)周期長(cháng)，但易受經(jīng)濟波動(dòng)影響。當前奢侈品牌在國內零售額下降，購物中心間分化尤其明顯，奢侈品牌一邊關(guān)閉在尾部商場(chǎng)的低坪效門(mén)店，一邊出于為重客提供奢華體驗的戰略方向保留甚至擴大重點(diǎn)購物中心門(mén)店的面積。公司層面來(lái)看，優(yōu)秀的商業(yè)地產(chǎn)公司需要具備管理優(yōu)勢、存量購物中心穩定性強、有能力保障新項目成功開(kāi)業(yè)三大要素。

　　華創(chuàng )證券主要觀(guān)點(diǎn)如下：

　　為什么頭部購物中心租金可以保持穩定增長(cháng)？

　　與市場(chǎng)認為購物中心易受到經(jīng)濟下行及線(xiàn)上消費沖擊不同，商圈內頭部的購物中心穩定性很強。雖然2024年北京上海社零增速下降至-3%左右，但各商圈內頭部的購物中心零售額基本實(shí)現增長(cháng)，北京朝陽(yáng)合生匯、上海環(huán)球港、上海五角場(chǎng)合生匯零售額同比分別增長(cháng)30%、6%、26%。

　　一方面購物中心本質(zhì)是線(xiàn)下消費流量平臺，聚集消費者與商家，能高效滿(mǎn)足消費者一站式購物餐飲體驗等需求，也是商家高效承接客流量的聚集地，因此若能滿(mǎn)足可逛性，往往能夠有力保障高客流。

　　另一方面商圈內頭部購物中心具有馬太效應，往往是熱門(mén)品牌落地首選，形成“客流—品牌”正循環(huán)，強者恒強的概率非常高。即使面對經(jīng)濟下行，頭部購物中心可以通過(guò)虹吸尾部玩家客流、引入需求增長(cháng)的品牌、營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)和會(huì )員活動(dòng)具有規模優(yōu)勢保障自身客流和零售額實(shí)現增長(cháng)。此外，租金波動(dòng)較零售額波動(dòng)更小。

　　當前重奢購物中心如何保持穩定或實(shí)現增長(cháng)？

　　處于競爭格局相對穩定城市且有α的重奢購物中心零售額和租金仍有望保持增長(cháng)。重奢購物中心門(mén)檻高，經(jīng)營(yíng)周期長(cháng)，但易受經(jīng)濟波動(dòng)影響。當前奢侈品牌在國內零售額下降，購物中心間分化尤其明顯，奢侈品牌一邊關(guān)閉在尾部商場(chǎng)的低坪效門(mén)店，一邊出于為重客提供奢華體驗的戰略方向保留甚至擴大重點(diǎn)購物中心門(mén)店的面積。

　　因此部分處于競爭格局較穩定城市的頭部玩家可以通過(guò)以下幾種方式保持零售額穩定甚至實(shí)現增長(cháng)：引入需求快速增長(cháng)的品牌，如老鋪黃金、始祖鳥(niǎo)、昂跑，miumiu等；承接商圈內閉店購物中心客流；提檔升級；擴建及增加鋪位，具體案例包括北京三里屯太古里、沈陽(yáng)萬(wàn)象城等。

　　為什么對于單個(gè)購物中心，競爭壁壘并非地段或運營(yíng)能力等單一因素，而是可逛性？

　　購物中心可能因較早占據優(yōu)質(zhì)地段而具有較強的先發(fā)優(yōu)勢，但一個(gè)城市或商圈的核心地段不是唯一的，如果出現體量更大且運營(yíng)能力更強的競爭者，原優(yōu)勢項目也可能面臨被淘汰的風(fēng)險。另外，購物中心往往也能通過(guò)強運營(yíng)加深商圈的地位優(yōu)勢，如南京西路商圈因恒隆廣場(chǎng)、興業(yè)太古匯、嘉里中心等長(cháng)期保持上海重奢第一地位。因此單個(gè)購物中心想要實(shí)現長(cháng)期經(jīng)營(yíng)，需做到地段、定位、體量、動(dòng)線(xiàn)、運營(yíng)全方位無(wú)短板，保持可逛性。

　　為什么商業(yè)地產(chǎn)公司的核心競爭力在于是否形成了完善的管理體系？

　　打造運營(yíng)購物中心是典型know-how的生意，有一定的門(mén)檻但經(jīng)驗并不稀缺，投入成本、挖人也能打造一個(gè)好的購物中心。商業(yè)地產(chǎn)公司間的真正差異在于能否長(cháng)期做好多個(gè)購物中心，因此形成一套完善的管理體系保證員工主觀(guān)能動(dòng)地發(fā)揮經(jīng)驗是核心。對于商業(yè)地產(chǎn)公司，好的管理體系主要包括人才梯隊培養機制、激勵機制、集權與放權的平衡。

　　頭部購物中心及商業(yè)地產(chǎn)公司是典型的紅利資產(chǎn)，消費降級下仍具有穩定性

　　即使面臨經(jīng)濟下行，商圈內頭部的購物中心仍有強穩定性，通過(guò)承接商圈內尾部玩家出清后的客流、引入需求增長(cháng)的品牌、營(yíng)銷(xiāo)活動(dòng)和會(huì )員活動(dòng)具有規模優(yōu)勢保障自身客流和零售額實(shí)現增長(cháng)。公司層面來(lái)看，優(yōu)秀的商業(yè)地產(chǎn)公司需要具備管理優(yōu)勢、存量購物中心穩定性強、有能力保障新項目成功開(kāi)業(yè)三大要素。

　　標的上，推薦已具備優(yōu)秀商業(yè)地產(chǎn)公司三要素的太古地產(chǎn)(01972)、新城控股（601155）(601155.SH,01030)、華潤萬(wàn)象生活(01209)，建議關(guān)注股息率有一定優(yōu)勢的希慎興業(yè)(00014)、運營(yíng)穩健的九龍倉置業(yè)(01997)以及商圈頭部且運營(yíng)能力強的REITs。

　　風(fēng)險提示

　　經(jīng)濟居民消費超預期下行，行業(yè)競爭加劇。