燕京啤酒

　　長(cháng)江證券——2025年中報點(diǎn)評：U8保持高增，多元化發(fā)展見(jiàn)雛形

　　事件描述 　公司2025H1營(yíng)業(yè)總收入85.58億元(同比+6.37%)；歸母凈利潤11.03億元(同比+45.45%)，扣非凈利潤10.36億元(同比+39.91%)。公司2025Q2營(yíng)業(yè)總收入47.31億元(同比+6.11%)；歸母凈利潤9.38億元(同比+43%)，扣非凈利潤8.83億元(同比+38.43%)，非經(jīng)常損益增長(cháng)主要來(lái)自于土地收儲。 　事件評論 　公司結構升級順利，噸價(jià)逆勢提升。量?jì)r(jià)拆分來(lái)看，1)量：2025H1公司銷(xiāo)量為235.2萬(wàn)千升，同比+2%，其中2025Q2銷(xiāo)量為136萬(wàn)千升，同比+1.5%，U8預計仍保持較快增長(cháng)；2)價(jià)：2025H1公司整體噸價(jià)同比+4.3%，其中2025Q2噸價(jià)同比+4.6%。2025H1分檔次來(lái)看，中高檔/普通產(chǎn)品收入同比+9.3%/+1.6%；分區域來(lái)看，華北/華東/華南/華中/西北收入同比+5.6%/+20.5%/+0.3%/+15.4%/+3.8%。 　費用率大幅改善，公司凈利率創(chuàng )新高。2025Q2公司噸成本同比+5.9%，毛利率同比-0.63pct至47.7%，公司期間費用率同比-5.6pct至15.5%，其中細項變動(dòng)：銷(xiāo)售費用率(同比-4pct)、管理費用率(同比-1.9pct)、研發(fā)費用率(同比+0.03pct)，公司2025Q2歸母凈利率同比+5.1pct至19.8%，扣非凈利率同比+4.4pct至18.7%。 　2025H1公司堅持以消費者為導向，通過(guò)產(chǎn)品創(chuàng )新與營(yíng)銷(xiāo)模式升級夯實(shí)市場(chǎng)基礎，U8實(shí)現逆勢增長(cháng)。同時(shí)，公司開(kāi)始推行“啤酒+飲料”組合戰略，產(chǎn)品矩陣日趨多元化，預計新業(yè)務(wù)將對公司2025年收入利潤產(chǎn)生正向貢獻。我們預計2025/2026/2027年EPS為0.55/0.61/0.68元，對應PE為22X/20X/18X，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、需求恢復不及預期； 　2、行業(yè)競爭進(jìn)一步加��； 　3、消費者消費習慣發(fā)生改變風(fēng)險。

　　貴州茅臺

　　中銀證券——2季度業(yè)績(jì)環(huán)比降速，公司主動(dòng)調整紓壓，經(jīng)營(yíng)節奏穩健

　　貴州茅臺（600519）公告2025年半年報。1H25公司實(shí)現營(yíng)收894億元，同比+9.1%，歸母凈利454億元，同比+8.9%。2Q25公司營(yíng)收、歸母凈利分別為388億元、186億元，同比分別增7.3%、5.2%。2Q25公司業(yè)績(jì)環(huán)比降速，在行業(yè)承壓背景下，公司主動(dòng)調整降速，整體經(jīng)營(yíng)節奏穩健，我們維持買(mǎi)入評級。 　支撐評級的要點(diǎn) 　2Q25公司收入端環(huán)比降速，現金流及合同負債表現承壓。(1)1H25公司營(yíng)收894億元，同比+9.1%，分季度來(lái)看，1Q25、2Q25營(yíng)收增幅分別為10.5%、7.3%，2Q25公司業(yè)績(jì)環(huán)比降速，公司順應外部消費環(huán)境，主動(dòng)調整經(jīng)營(yíng)節奏，謀求長(cháng)遠高質(zhì)量發(fā)展。(2)2Q25公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流量?jì)纛~為43.1億元，同比-84.3%，現金流表現承壓。2Q25公司銷(xiāo)售商品、提供勞務(wù)收到的現金為389.4億元，同比-4.6%。截至2季度末，公司合同負債55.1億元，環(huán)比降32.8億元，去年同期環(huán)比增4.7億元。 　2Q25公司主動(dòng)調整產(chǎn)品結構，營(yíng)收端茅臺酒為主要貢獻，系列酒承壓。(1)分產(chǎn)品來(lái)看，2Q25系列酒降速明顯，茅臺酒貢獻主要收入。1H25茅臺酒、系列酒的營(yíng)收增速分別為+10.2%、+4.7%，其中2Q25營(yíng)收增速分別為+11.0%、-6.5%。(2)分渠道來(lái)看，公司直銷(xiāo)渠道營(yíng)收占比持續提升，上半年保持較高增速。1H25傳統渠道營(yíng)收493.4億元，同比+2.8%(2Q25，+1.5%)；直銷(xiāo)渠道營(yíng)收400.1億元，同比+18.6%(2Q25，+16.5%)，直銷(xiāo)渠道營(yíng)收占比44.8%，同比提升3.5pct。其中，i茅臺數字營(yíng)銷(xiāo)平臺收入107.6億元，同比+5.0%。1H25海外渠道營(yíng)收28.9億元，同比+31.3%，自2024年突破50億元后，持續保持較高增速。(3)我們判斷，上半年茅臺酒實(shí)現較快增長(cháng)，一方面與飛天發(fā)貨進(jìn)度加快有關(guān)，另一方面，公司加大一升裝茅臺及非標茅臺直營(yíng)渠道投放，直營(yíng)渠道增量貢獻營(yíng)收。系列酒方面，受去年同期高基數影響(2Q24系列酒營(yíng)收增速為+42.5%)，疊加市場(chǎng)需求疲軟，2Q25系列酒降速明顯。 　2Q25公司歸母凈利率為47.8%，同比降0.9pct。2Q25公司毛利率為同比降0.3pct至90.4%，主要受系列酒拖累。分具體產(chǎn)品來(lái)看，茅臺酒、系列酒毛利率分別為93.8%、77.6%，同比分別降0.3pct、2.5pct。系列酒毛利率降幅較大主要與產(chǎn)品批價(jià)承壓、廠(chǎng)家增加渠道費用投放有關(guān)。費用率方面，2Q25公司銷(xiāo)售費用率同比增0.5pct，主要與公司增加廣告宣傳費及市場(chǎng)費用投放有關(guān)。稅金及附加比率同比基本持平，管理費用率同比降0.3pct。受毛利率下降、銷(xiāo)售費用率提升影響，2Q25公司歸母凈利率為47.8%，同比降0.9pct。 　估值 　在行業(yè)周期底部，公司主動(dòng)求變，挖掘不同渠道及客戶(hù)群體增量需求�？紤]到當前的消費環(huán)境及半年報業(yè)績(jì)表現，我們調整此前盈利預測，預計25至27年公司歸母凈利分別為926.7億元、982.7億元、1044.6億元，同比分別增7.5%、6.0%、6.3%，當前市值對應PE分別為19.4X、18.3X、17.2X，維持買(mǎi)入評級。 　評級面臨的主要風(fēng)險 　渠道庫存超預期。宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)的風(fēng)險。飛天批價(jià)持續下跌。

　　中國神華

　　開(kāi)源證券——公司信息更新報告：開(kāi)啟大規模資產(chǎn)收購，強化一體化運營(yíng)護城河

　　開(kāi)啟大規模資產(chǎn)收購，強化一體化運營(yíng)護城河，維持“買(mǎi)入”評級 　公司發(fā)布《中國神華（601088）能源股份有限公司發(fā)行股份及支付現金購買(mǎi)資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易預案》。擬由公司發(fā)行A股股份及支付現金購買(mǎi)資產(chǎn)并同步募集配套資金方式，向國家能源集團及西部能源，購買(mǎi)國家能源集團持有的煤炭、坑口煤電及煤化工等相關(guān)資產(chǎn)，包括國源電力、神延煤炭、新疆能源等12家公司股權以及西部能源持有的內蒙建投股權�？紤]2025年煤價(jià)下滑因素和未來(lái)行業(yè)變化趨勢，我們調整2025-2027年盈利預測(暫不考慮資產(chǎn)注入)，預計2025-2027年歸母凈利潤為513.1/530.8/535.4億元(前值為548.8/555.9/562.7億元)，同比-12.5%/+3.5%/+0.9%；EPS為2.58/2.67/2.69元，對應當前股價(jià)PE為15/14.5/14.4倍。公司盈利相對穩定，持續高分紅凸顯長(cháng)期投資價(jià)值。維持“買(mǎi)入”評級。 　拓寬產(chǎn)業(yè)布局，提高一體化核心運營(yíng)能力 　中國神華一體化產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)范圍包括煤炭、鐵路、港口、航運、煤電、煤化工六大板塊業(yè)務(wù)。本次交易涉及13項資產(chǎn)的股權，包括6項煤炭資產(chǎn)、1項坑口煤電一體化資產(chǎn)、2項化工資產(chǎn)以及4項運輸銷(xiāo)售產(chǎn)業(yè)資產(chǎn)。標的公司資產(chǎn)質(zhì)量?jì)?yōu)異，涵蓋資源稟賦優(yōu)異的煤炭企業(yè)和高科技煤化工企業(yè)，將顯著(zhù)提升中國神華的整體盈利水平。根據公司公告披露，截至2024年底，標的資產(chǎn)合計總資產(chǎn)2584億元，合計營(yíng)業(yè)收入1260億元，合計扣非歸母凈利潤80億元。收購公司(國源電力、新疆能源、化工公司、烏海能源、平莊煤業(yè)、內蒙建投、神延煤炭、晉神能源、包頭礦業(yè)、航運公司、煤炭運銷(xiāo)公司、電子商務(wù)公司、港口公司)2024年扣非歸母凈利潤分別為27.91/7.61/6.69/15.24/1.53/-7.34/25.52/3.87/-2.55/1.85/0.50/0.76/0.44億元，ROE約為8.26%/6.53%/3.82%/13.17%/4.97%/32.77%/32.36%/5.82%/-4.94%/16.62%/6.19%/41.60%/29.18%。通過(guò)本次收購，預計中國神華的資源保有量和產(chǎn)業(yè)鏈完整性將得到顯著(zhù)提升，有利于中國神華長(cháng)期發(fā)展，從而達到實(shí)現增厚ROE、EPS等盈利指標的目的。 　資金儲備充足財務(wù)穩健，維持高回報可持續分紅 　截至2024年，中國神華貨幣資金1424億元，能夠支持現金支付；資產(chǎn)負債率23.42%，處于行業(yè)較低水平，具備充足債務(wù)融資空間；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~933億元，同比+4.2%，且標的資產(chǎn)均為避免同業(yè)競爭的承諾資產(chǎn)以及集團的優(yōu)質(zhì)存量資產(chǎn)，預計將帶來(lái)穩定經(jīng)營(yíng)性?xún)衄F金流。交易采用現金加發(fā)行股份支付方式，同時(shí)配套募集一定資金，充分考慮正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)資本開(kāi)支，進(jìn)一步優(yōu)化公司中長(cháng)期發(fā)展業(yè)績(jì)情況。在行業(yè)承壓的背景下，公司堅持可持續高回報分紅政策，規劃2025至2027年最低現金分紅比例不低于65%且2024年分紅率達到76.5%，本次資產(chǎn)注入交易能進(jìn)一步提升公司一體化運營(yíng)效率，更好回報投資者。 　風(fēng)險提示：經(jīng)濟恢復不及預期；年度長(cháng)協(xié)煤基準價(jià)下調；開(kāi)采成本上升。

　　東鵬飲料

　　中原證券——2025年中報點(diǎn)評：能量飲料保持高增，產(chǎn)品結構多元化

　　投資要點(diǎn)： 　公司發(fā)布2025年中期報告：2025年上半年，公司實(shí)現營(yíng)收107.37億元，同比增長(cháng)36.37%；實(shí)現歸母扣非凈利潤22.7億元，同比增長(cháng)33.02%。 　2025年的一、二季度的營(yíng)收均保持了較高增長(cháng)。20251Q、20252Q公司分別實(shí)現營(yíng)收48.48億元、58.89億元，同比增39.23%、34.1%。一、二季度公司營(yíng)收均保持了較高的增長(cháng)，季度增長(cháng)平穩、波動(dòng)較小。 　能量飲料、電解質(zhì)水和其它飲料均保持了較高增長(cháng)，產(chǎn)品結構進(jìn)一步多元化。2025年上半年，公司的能量飲料、電解質(zhì)水和其它飲料分別錄得營(yíng)收83.61億元、14.93億元和8.77億元，分別同比增長(cháng)21.92%、213.66%、66.1%。隨著(zhù)產(chǎn)品結構進(jìn)一步多元化，能量飲料的收入占比降至77.91%，電解質(zhì)水和其它飲料的收入占比分別升至13.91%和8.18%。 　能量飲料、電解質(zhì)水和其它飲料的銷(xiāo)量與收入同步較高增長(cháng)。2025年上半年，能量飲料、電解質(zhì)水和其它飲料的銷(xiāo)量分別為196.61萬(wàn)噸、68.57萬(wàn)噸、39.76萬(wàn)噸，分別同比增長(cháng)22.48%、227.31%、67.01%，其中電解質(zhì)水的銷(xiāo)量增幅較收入高出13.65個(gè)百分點(diǎn)。整體看，各品類(lèi)的銷(xiāo)量增長(cháng)與收入增長(cháng)同步。 　盈利整體上升。2025年上半年，能量飲料、電解質(zhì)水和其它飲料分別錄得毛利率50.61%、32.09%、15.42%，整體毛利率為45.15%。其中能量飲料的毛利率較上年同期升高3.21個(gè)百分點(diǎn)，整體毛利率升高0.55個(gè)百分點(diǎn)。本期，銷(xiāo)售凈利率同比升高0.14個(gè)百分點(diǎn)至22.12%。 　銷(xiāo)售費率升高。銷(xiāo)售人員、渠道推廣、廣告宣傳等方面的支出增加。2025年上半年，銷(xiāo)售費率較上年同期升高0.1個(gè)百分點(diǎn)至15.66%。本期，銷(xiāo)售費用同比增長(cháng)37.27%，與銷(xiāo)售增長(cháng)同步。為實(shí)現市場(chǎng)全國化，公司加大了對銷(xiāo)售人員的投入，本期銷(xiāo)售人員薪酬增長(cháng)26.06%。此外，渠道推廣支出增長(cháng)61.2%，廣告支出增長(cháng)34.3%。 　投資評級：我們預測公司2025、2026、2027年的每股收益分別為8.20、10.03、12.85元，參照8月15日收盤(pán)價(jià)，對應的市盈率分別為34.63、28.32、22.11倍，維持對公司的“增持”評級。 　風(fēng)險提示：如能量飲料市場(chǎng)競爭加劇，將會(huì )導致主營(yíng)產(chǎn)品的收入增長(cháng)和盈利下滑；電解質(zhì)水的市場(chǎng)競爭者較多，開(kāi)拓市場(chǎng)的難度較大；銷(xiāo)售費用增長(cháng)持續快于收入增長(cháng)。

　　帝爾激光 

　　東吳證券——CoWoP搭配HDI帶動(dòng)激光微孔設備需求，設備龍頭有望充分受益 

　　算力需求上行，CoWoP搭配HDI推動(dòng)PCB高端化、低成本化：隨著(zhù)算力需求不斷攀升，PCB行業(yè)加速向高端化、低成本化發(fā)展。CoWoP(Chip onWafer on PCB)工藝應運而生，通過(guò)省略傳統封裝基板，將芯片直接封裝至PCB板上，簡(jiǎn)化工藝流程，縮短傳輸距離并降低傳輸損耗，有望成為下一代主流封裝技術(shù)。HDI(High Density Interconnect，高密度互連)技術(shù)憑借其高密度布線(xiàn)能力，成為CoWoP的關(guān)鍵支撐。HDI板線(xiàn)寬從CoWoS-P工藝的20-30μm降低至CoWoP工藝的10μm，需采用mSAP(15μm)或SAP(10μm以下)工藝實(shí)現精細布線(xiàn)，滿(mǎn)足芯片與PCB之間的高密度互連需求。

　　HDI布線(xiàn)密度更高，高精度激光打孔成為剛需：HDI技術(shù)以高密度布線(xiàn)為顯著(zhù)特點(diǎn)，線(xiàn)寬線(xiàn)距可達0.05mm及以下，且層數更多、電路更加密集、孔徑直徑更小，對鉆孔精度和效率提出了極高要求。激光打孔技術(shù)憑借其高精度、高效率的特點(diǎn)，成為HDI PCB加工的必備工藝。激光打孔能夠實(shí)現0.05mm及以下的微孔加工，高縱橫比孔加工能力可達10:1以上，突破了傳統機械打孔的精度限制，為狹小空間內的高密度連接提供了可能。同時(shí)，激光打孔速度可達每分鐘數千個(gè)孔，效率遠超傳統機械打孔，且一套激光設備可完成打孔、切割、銑削等多工作業(yè)，降低設備成本與占地面積，提升生產(chǎn)效率。

　　公司激光微孔設備技術(shù)領(lǐng)先，PCB加工打開(kāi)需求空間：公司TGV激光微孔設備憑借精密控制系統及激光改質(zhì)技術(shù)，實(shí)現對不同材質(zhì)玻璃基板的微孔、微槽加工，精度達±5μm，孔壁光滑、導電性?xún)?yōu)，滿(mǎn)足高端HDI PCB嚴格孔質(zhì)量要求。設備已應用于半導體、顯示芯片封裝領(lǐng)域，完成面板級玻璃基板通孔設備出貨，實(shí)現晶圓級、面板級TGV封裝激光技術(shù)全覆蓋。隨著(zhù)CoWoP工藝推廣，激光設備需求增長(cháng)，公司激光微孔設備有望充分放量。

　　盈利預測與投資評級：我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤為6.4/7.2/7.6億元，當前市值對應動(dòng)態(tài)PE分別為31/28/26倍，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：CoWoP工藝產(chǎn)業(yè)化不及預期，設備研發(fā)&出貨進(jìn)度不及預期。

　　愛(ài)美客

　　平安證券——基數將迎回落，關(guān)注新增產(chǎn)品

　　事項： 　公司2025上半年實(shí)現營(yíng)收12.99億元(yoy，-21.59%，下同)，歸母凈利潤同比下滑29.57%至7.89億元，扣除非經(jīng)常性損益后為7.22億元(-33.7%)。非經(jīng)常性損益主要是金融資產(chǎn)公允價(jià)值變動(dòng)損益及其他收益超5000萬(wàn)元和大額存單理財收益、政府補貼等。eps(基本)=2.62元。 　平安觀(guān)點(diǎn)： 　公司上半年在上年的高基數下收入有所下降，Q1、Q2收入分別為6.63億元和6.36億元，同比分別為-17.90%和-25.11%，下半年將進(jìn)入低基數階段(上年Q1-Q4收入分別為8.08、8.49、7.19和6.50億元)。 　收入拆分看，溶液類(lèi)產(chǎn)品和凝膠類(lèi)產(chǎn)品分別為7.44億元和4.93億元，同比均約下降24%左右，收入占比分別為57%和38%，此外凍干粉類(lèi)注射產(chǎn)品和其他產(chǎn)品貢獻少部分收入。 　上半年公司毛利率為93.44%(-1.48pct)，凈利率為60.9%(-6.78pct)，主要是收入有所下降，費用較為剛性，費用率有所上升，其中銷(xiāo)售費用同比(下同)增長(cháng)2.16%至1.44億元，銷(xiāo)售費用率為11.1%，提升2.58pct(我們判斷當前消費環(huán)境及同類(lèi)醫美產(chǎn)品獲批增多后競爭有所加劇，銷(xiāo)售費用投放仍需持續，此外公司5月上市新品嗗科拉預計也有一定推廣費)；管理費用增長(cháng)2.4%至0.69億元，管理費用率5.34%，提升1.25pct；研發(fā)費用1.57億元，研發(fā)費用率12.05%，提升4.46pct。第二季度的費用率變化更為明顯，銷(xiāo)售費用率增長(cháng)3.70pct至12.39%，管理費用率增長(cháng)1.88pct至5.99%，研發(fā)費用率增長(cháng)7.38pct至15.42%，因此使得單二季度歸母凈利潤同比下滑41.75%至3.46億元，凈利率-15.27pct至54.62%。 　投資建議：目前公司肉毒毒素、利多卡因乳膏、米諾地爾搽劑都處在注冊申報階段，未來(lái)獲批后可貢獻增量；此外，公司上半年收購regen股權進(jìn)一步鞏固在注射填充產(chǎn)品市場(chǎng)的領(lǐng)先地位，regen核心產(chǎn)品Aesthefill與公司已上市的凝膠類(lèi)再生產(chǎn)品濡白天使形成協(xié)同�？紤]Q2經(jīng)營(yíng)情況，結合當前消費環(huán)境，我們下調公司全年業(yè)績(jì)預測至17.81、21.42、25.03億元(原為22.09、26.35和31.15億元)，對應2025年8月18日收盤(pán)市值分別為31.2、26.0和22.2倍PE。 　公司眾多產(chǎn)品已形成較為完善的矩陣，為消費者提供多元、效果更佳的解決方案，下半年基數回落，有望盡快重回增長(cháng)。維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：1.宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)。宏觀(guān)經(jīng)濟對醫美在內的可選消費有一定影響，若經(jīng)濟環(huán)境波動(dòng)則影響消費意愿，進(jìn)而進(jìn)一步對相關(guān)公司業(yè)績(jì)造成不利影響。2.醫美監管及政策擾動(dòng)。我國醫美行業(yè)目前仍未成熟，醫美監管處于不斷完善過(guò)程中，各地政策也在逐步釋放和調整，可能對相關(guān)公司短期經(jīng)營(yíng)帶來(lái)擾動(dòng)。3.新品獲批、合作項目情況不及預期。醫美產(chǎn)品獲批情況存在不確定性，如臨床結果不及預期、材料不完備需發(fā)補等，則新品節奏可能不及預期，甚至項目失敗。相關(guān)合作項目、交易審批流程可能存在延期、變更或終止風(fēng)險。4.市場(chǎng)環(huán)境變化，公司決策失誤，新產(chǎn)品推廣及運營(yíng)不及預期。醫美產(chǎn)品前期儲備時(shí)間長(cháng)，非�？简瀸κ袌�(chǎng)的前瞻洞察和運營(yíng)能力，如市場(chǎng)環(huán)境發(fā)生變化，或公司決策、判斷失誤，新產(chǎn)品不一定能如期貢獻增長(cháng)驅動(dòng)力，并購或投資項目可能產(chǎn)生較大商譽(yù)減值。