重慶啤酒

　　國信證券——二季度噸價(jià)壓力增大，稅率波動(dòng)拖累盈利能力

　　重慶啤酒（600132）公布2025年半年度業(yè)績(jì)：1H25實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入88.4億元，同比-0.2%；實(shí)現歸母凈利潤8.6億元，同比-4.0%；實(shí)現扣非歸母凈利潤8.5億元，同比-3.7%。 　收入端：1H25啤酒量增價(jià)減，2Q25量?jì)r(jià)壓力有所增大。1H25啤酒業(yè)務(wù)收入-0.2%，其中銷(xiāo)量同比+1.9%，主要系Q1銷(xiāo)量增長(cháng)貢獻(部分受益于補庫存)，噸價(jià)同比-1.1%，預計主要系貨折力度增大所致，高檔產(chǎn)品中嘉士伯、樂(lè )堡、烏蘇、風(fēng)花雪月1H25銷(xiāo)量正增長(cháng)，高檔/主流/經(jīng)濟型產(chǎn)品收入分別同比0.0%/-0.9%/+5.4%，收入占比59.6%/35.6%/2.2%，同比變化均不大。2Q25啤酒業(yè)務(wù)收入同比-1.9%，其中銷(xiāo)量同比持平，噸價(jià)同比-1.9%。2Q25啤酒市場(chǎng)表現較為平淡，尤其6月現飲渠道走弱，對高端產(chǎn)品有負面影響，公司噸價(jià)壓力亦有所增大。 　盈利能力：成本紅利被稅率提升所抵消，盈利能力有所下滑。1H25啤酒業(yè)務(wù)毛利率51.3%，同比+0.8pt，主要受益于成本紅利，1H25啤酒噸成本同比-2.8%。費用率同比變化不大，但所得稅率22.4%，同比+3.1pt，主要系Q2部分子公司不再享受西部大開(kāi)發(fā)稅收優(yōu)惠，最終導致歸母凈利率同比-0.4pt。其中2Q25單季度毛利率同比+0.8pt，同樣系受益于成本紅利；費用率變化不大，但所得稅率27.3%，同比+7.4pt，最終歸母凈利率8.7%，同比-1.1pt。 　盈利預測與投資建議：目前高端及超高端啤酒消費場(chǎng)景恢復較慢，預計公司噸價(jià)仍有壓力，后續改善節奏有賴(lài)于消費力改善情況。隨著(zhù)公司持續加強非現飲渠道布局，并補充上新創(chuàng )新類(lèi)啤酒產(chǎn)品及飲料類(lèi)產(chǎn)品，后續銷(xiāo)量有望逐步改善�？紤]到消費力改善速度慢于我們此前預期且公司綜合所得稅率上升，我們小幅下調盈利預測：預計2025-2027年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入147.3/150.3/153.5億元(前預測值149.2/153.3/157.8億元)，同比+0.6%/+2.0%/+2.1%；實(shí)現歸母凈利潤12.6/13.1/13.5億元(前預測值12.8/13.4/14.0億元)，同比+13.3%/+3.4%/+3.5%；EPS分別為2.61/2.70/2.79元；當前股價(jià)對應PE分別為21/20/20倍。公司保持高端化戰略定力、持續鞏固高端品牌優(yōu)勢，為長(cháng)期發(fā)展蓄力，且公司高度重視股東回報，過(guò)去三年維持高分紅比率，維持“優(yōu)于大市”評級。 　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟增長(cháng)受到外部環(huán)境的負面影響；中高端啤酒需求增長(cháng)速度顯著(zhù)放緩；公司核心產(chǎn)品的渠道滲透受到競品阻擊；原料、輔料成本大幅上漲。

　　海爾智家

　　財通證券——掘金新興市場(chǎng)，賦能未來(lái)增長(cháng)

　　海外布局完備，全產(chǎn)業(yè)鏈、全球型覆蓋：公司戰略定位全球，不斷前瞻性并購海外優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，先后在各市場(chǎng)上收購了三洋電機、GEA、Candy等國內外知名品牌完善品牌矩陣。自收購以來(lái)，海外收入利潤持續上升。公司通過(guò)收購擴張，完成從上游采購供應到終端觸達消費者的全產(chǎn)業(yè)鏈、全球型覆蓋，實(shí)現多角度共振，成為長(cháng)遠發(fā)展的核心競爭力。2024年，公司海外收入實(shí)現1429.02億元，貢獻總收入的49.97%。 　成熟市場(chǎng)穩中有升，大力發(fā)展新興市場(chǎng)空間：2024年公司海外收入占比49.97%，其中北美、歐洲、南亞市場(chǎng)分別占海外收入的55.65%、22.46%、8.06%。我們以大家電保有量為劃分標準，將北美、歐洲、澳新、日本劃入成熟市場(chǎng)，南亞、東南亞劃分為新興市場(chǎng)。成熟市場(chǎng)中公司在北美收購GEA(通用電器家電業(yè)務(wù))后借力于平臺資源，收入規模提升、運營(yíng)效率逐步得到改善，2024年美國市場(chǎng)中GEA占家電銷(xiāo)量比例為22.2%。近年來(lái)公司積極發(fā)力新興市場(chǎng)，通過(guò)收并購形式補全產(chǎn)品線(xiàn)，同時(shí)深化布局當地供應鏈，擴大本土化生產(chǎn)。產(chǎn)品上因地制宜做差異化銷(xiāo)售。未來(lái)新興市場(chǎng)也將是公司的重要發(fā)力點(diǎn)。 　投資建議：鑒于公司海外多品牌多品類(lèi)布局完備，成熟市場(chǎng)通過(guò)收并購當地知名品牌深化發(fā)展，新興市場(chǎng)通過(guò)差異化產(chǎn)品推廣和本地化布局供應鏈支撐未來(lái)市占率的提升，我們預計公司2025-2027年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入3043/3229/3417億元，歸母凈利潤214/240/265億元。對應PE分別為11.2/10/9倍，首次覆蓋，給予“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：關(guān)稅及報復性貿易措施增加的風(fēng)險；匯率波動(dòng)風(fēng)險；宏觀(guān)經(jīng)濟增速放緩導致市場(chǎng)需求下降的風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇導致的價(jià)格戰風(fēng)險；原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險等。

　　貴州茅臺

　　天風(fēng)證券——25H1業(yè)績(jì)符合預期，全年目標實(shí)現可期

　　事件：公司發(fā)布2025年半年度報告。 　2025H1公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為893.89/454.03/453.90億元(同比+9.10%/+8.89%/+8.93%)；對應2025Q2公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為387.88/185.55/185.40億元(同比+7.28%/+5.25%/+5.23%)。 　茅臺酒占比提升，直銷(xiāo)渠道貢獻增長(cháng)。 　分產(chǎn)品看，2025Q2茅臺酒/系列酒收入320.32/67.40億元(同比+10.99%/-6.53%)，茅臺酒收入占比同比+2.61pct至82.62%。我們認為，茅臺酒收入占比提升或主要系25H1公司加大了1L裝產(chǎn)品投放，此外，新發(fā)布的5款“走進(jìn)系列”、“世博會(huì )紀念酒”等預計亦貢獻增量。 　分渠道看，25Q2直銷(xiāo)/批發(fā)收入分別為167.89/219.83億元(同比+16.52%/+1.48%)，其中直銷(xiāo)收入占比同比+3.36%至43.30%(i茅臺收入同比-0.35%至48.90億元)，直銷(xiāo)渠道貢獻主要增量。25Q2末經(jīng)銷(xiāo)商數量同比+192家至2395家，單商規模同比-1.13%至1618.89萬(wàn)元/家。 　2025Q2國外市場(chǎng)營(yíng)收同比+27.64%至17.74億元，占比提升0.72pct至4.58%，海外市場(chǎng)增長(cháng)突出或與2025年以來(lái)公司全面加大國際市場(chǎng)開(kāi)拓力度有關(guān)。 　合同負債&現金流下滑，盈利端整體平穩。 　2025Q2公司毛利率/歸母凈利率分別為90.42%/47.84%(同比-0.26/-0.92pct)，銷(xiāo)售/管理費用率分別為4.45%/4.60%(同比+0.46/-0.38pct)，銷(xiāo)售費用率小幅提升或主要系公司加大國際市場(chǎng)開(kāi)拓&強化消費者培育。經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~同比-84.29%至43.10億元(集團財務(wù)公司吸收存款減少&法定準備金增加)。合同負債同比/環(huán)比-44.86/-32.81億元至55.07億元；25Q2銷(xiāo)售收現389.43億(同比-4.64%)。 　考慮當前行業(yè)仍處于調整期，我們略下調盈利預測，預計25-27年公司營(yíng)業(yè)收入同比+9%/+7%/+7%至1903/2037/2175億元(前值為1903/2059/2224億元)，歸母凈利潤同比+9%/+7%/+6%至943/1006/1070億元(前值為943/1022/1108億元)，對應PE分別為19X/18X/17X，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)政策變化，消費疲軟，經(jīng)濟活躍度不足，飛天茅臺批價(jià)波動(dòng)。

　　石頭科技

　　華西證券——收入超預期，盈利能力筑底改善

　　事件概述 　公司發(fā)布25年中報： 　25H1：收入79.03億元(YOY+78.96%)，歸母凈利潤6.78億元(YOY-39.55%)，扣非后歸母凈利潤5.00億元(YOY-41.96%)。 　25Q2：收入44.75億元(YOY+73.78%)，歸母凈利潤4.10億元(YOY-43.21%)，扣非后歸母凈利潤2.58億元(YOY-50.30%)。 　分析判斷 　收入端：持續高增速，洗地機增量可觀(guān)。在國內市場(chǎng)，受益于家電行業(yè)“以舊換新”補貼政策的推動(dòng)，公司聚焦資源，在產(chǎn)品主流價(jià)格段重點(diǎn)突破，打造更具市場(chǎng)競爭力的產(chǎn)品矩陣，滿(mǎn)足不同消費群體的需求。在海外市場(chǎng)，公司以國際化視野立足全球市場(chǎng)，同步拓寬海外產(chǎn)品價(jià)格段，利用已建立的市場(chǎng)規模優(yōu)勢及品牌口碑優(yōu)勢，進(jìn)一步拓展北美、歐洲及亞太市場(chǎng)。25年以來(lái)洗地機市占率持續攀升，根據奧維統計25Q2石頭品牌洗地機線(xiàn)上銷(xiāo)額市占率為23%。 　利潤端：25Q2歸母凈利率環(huán)比提升。25H1公司實(shí)現銷(xiāo)售毛利率44.56%(YOY-9.25pct)，歸母凈利率8.57%(YOY-16.81pct)；對應Q2銷(xiāo)售毛利率43.86%(YOY-9.15pct)，歸母凈利率9.16%(YOY-18.87pct)。費用率方面，25H1公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)費用率分別為27.39%/2.87%/8.67%，同比分別+7.34pct/-0.19pct/-0.61pct；對應Q2分別為27.11%/3.05%/9.36%，同比分別+6.46pct/-0.21pct/+1.01pct。公司經(jīng)營(yíng)策略追求份額，歸母凈利率同比大幅下滑主要受毛利率下滑及銷(xiāo)售費用率增長(cháng)所致，公司由聚焦中高端轉向全價(jià)格段布局，此外，洗地機銷(xiāo)售占比提升亦對毛利率有所拖累，同時(shí)加大銷(xiāo)售費用投放。展望后續洗地機規模效應釋放下對盈利的拖累將明顯減弱，25Q2凈利率環(huán)比已有提升(25Q1為7.8%)。 　投資建議 　結合中報，我們調整25-27年公司收入預測為179.17/227.55/281.21億元(前值為163.64/208.08/257.30億元)，同比分別+50.00%/+27.00%/+23.58%。對應歸母凈利潤分別為18.67/24.52/31.91億元(前值為17.11/24.16/28.96億元)，同比分別-5.52%/+31.28%/+30.14%。相應EPS分別為7.21/9.46/12.31元(前值為9.26/13.08/15.68元)，以25年8月18日收盤(pán)價(jià)209.04元計算，對應PE分別為29.00/22.09/16.97倍，維持“增持”評級。 　風(fēng)險提示 　終端消費疲軟，滲透率提升不及預期；海外市場(chǎng)拓展不及預期；行業(yè)競爭加��；匯率大幅波動(dòng)風(fēng)險。

　　瑞芯微

　　東吳證券——2025年中報業(yè)績(jì)點(diǎn)評：25H1營(yíng)收利潤高增，AIoT矩陣和生態(tài)共振 

　　25H1營(yíng)收高增，盈利能力顯著(zhù)增強。據公司25年中報，25H1實(shí)現營(yíng)收20.46億元，yoy+63.85%，與此前業(yè)績(jì)預告20.45億元基本一致；毛利率42.29%，同比上升6.38pcts；歸母凈利潤5.31億元，同比增長(cháng)190.61%，與業(yè)績(jì)預告中值5.3億元基本一致。25Q2單季營(yíng)收11.61億元，yoy+64.54%，qoq+31.18%；毛利率43.32%，同比增長(cháng)6.46pcts，環(huán)比增長(cháng)2.37pcts；銷(xiāo)售凈利率27.71%，同比增長(cháng)11.39pcts，環(huán)比增長(cháng)4.04pcts。

　　旗艦產(chǎn)品穩健增長(cháng)，新發(fā)NPU積極拓展端側AI場(chǎng)景。2025年上半年，AIoT市場(chǎng)保持穩健增長(cháng)，旗艦RK3588與次新RK3576繼續發(fā)揮龍頭作用。公司同時(shí)發(fā)布首顆端側算力協(xié)處理器RK182X，支持3B至7B規模LLM及VLM部署，覆蓋汽車(chē)座艙、家居、教育、辦公與工業(yè)智能制造等場(chǎng)景，拓展端側AI應用邊界。

　　產(chǎn)品推陳出新，全場(chǎng)景AIoT芯片布局加速。公司25H1推出的新一代視覺(jué)處理器RV1126B具備四核CPU、3TOPs自研NPU及獨立AI-ISP，已面向IPC、車(chē)載、工業(yè)相機等量產(chǎn)應用。音頻產(chǎn)品方面，RK2116發(fā)布，憑借高性能DSP和豐富音頻接口，形成與RK2118的高低配組合，完善車(chē)載與智能音頻方案。公司推進(jìn)RK3572、RV1103C、RK3538等中端產(chǎn)品研發(fā)，覆蓋多層次算力需求，并著(zhù)手打造旗艦RK3688和次旗艦RK3668，以先進(jìn)制程和差異化定位樹(shù)立行業(yè)標桿。

　　盈利預測與投資評級：公司作為國內SoC行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)所具備的競爭優(yōu)勢，旗艦芯片RK3588領(lǐng)銜的多條AIoT產(chǎn)品線(xiàn)在下游市場(chǎng)占有率正穩步攀升，我們看好公司憑借高算力芯片的卓越性能，在汽車(chē)電子、機器人、機器視覺(jué)等新興智能應用領(lǐng)域搶占市場(chǎng)先機、開(kāi)拓嶄新增長(cháng)點(diǎn)的戰略布局，我們略微調整公司2025-2027年營(yíng)業(yè)收入43.71/55.58/69.62億元(前值43.80/55.14/68.71億元)，略微上調歸母凈利潤預期為10.6/14.5/18.7億元(前值10.6/14.3/18.5億元)。維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：市場(chǎng)競爭風(fēng)險，供應鏈穩定性風(fēng)險，下游需求持續性風(fēng)險等。

　　證券之星數據中心根據近三年發(fā)布的研報數據計算，東北證券武芃睿研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為73.86%，其預測2025年度歸屬凈利潤為盈利8.73億，根據現價(jià)換算的預測PE為85.69。

　　滬電股份

　　長(cháng)江證券——2025年半年報業(yè)績(jì)預告點(diǎn)評：?jiǎn)渭径葮I(yè)績(jì)再創(chuàng )新高，AI需求爆發(fā)助力高速成長(cháng)

　　事件描述 　滬電股份（002463）發(fā)布2025年半年度業(yè)績(jì)預告：2025年上半年，公司預計實(shí)現歸母凈利潤16.50~17.50億元，預計同比增長(cháng)44.63%~53.40%(中值為17.00億元，同比增長(cháng)49.01%)；預計實(shí)現扣非歸母凈利潤16.10~17.10億元，預計同比增長(cháng)44.85%~53.85%(中值16.60億元，同比增長(cháng)49.35%)。 　事件評論 　單季度利潤再創(chuàng )新高，業(yè)績(jì)維持高速增長(cháng)。單季度來(lái)看，2025Q2，公司預計實(shí)現歸母凈利潤8.88~9.88億元，預計同比和環(huán)比分別增長(cháng)41.78%~57.75%和16.40%~29.52%(中值為9.38億元，同比增長(cháng)49.77%，環(huán)比增長(cháng)22.96%)；預計實(shí)現扣非歸母凈利潤8.65~9.65億元，預計同比和環(huán)比分別增長(cháng)40.65%~56.91%和16.11%~29.53%(中值9.15億元，同比增長(cháng)48.78%，環(huán)比增長(cháng)22.82%)。 　AI相關(guān)業(yè)務(wù)持續兌現，結構性需求增長(cháng)帶動(dòng)業(yè)績(jì)穩步高增。受益于高速運算服務(wù)器、人工智能等新興計算場(chǎng)景對印制電路板的結構性需求，依托平衡的產(chǎn)品布局以及深耕多年的中高階產(chǎn)品與量產(chǎn)技術(shù)，預計公司2025年半年度的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤較上年同期均將有所增長(cháng)。隨著(zhù)大模型從訓練拓展至推理應用，以及DeepSeek等接連推出的創(chuàng )新與優(yōu)化，AI正從底層邏輯上逐步革新著(zhù)技術(shù)創(chuàng )新的模式，為PCB市場(chǎng)帶來(lái)新的增長(cháng)機遇。 　維持“買(mǎi)入”評級。滬電股份多年深耕數通領(lǐng)域與汽車(chē)電子，逐漸在高端PCB市場(chǎng)站穩腳跟。2024年，公司GPU平臺產(chǎn)品已批量生產(chǎn)，可支持112/224Gbps的速率，下一代GPU平臺的產(chǎn)品以及XPU等芯片架構的算力平臺產(chǎn)品也正與客戶(hù)共同開(kāi)發(fā)；在網(wǎng)絡(luò )交換產(chǎn)品部分，用于ScaleOut的以太網(wǎng)112Gbps/Lane盒式交換機與框式交換機已批量交付，224Gbps的產(chǎn)品目前已配合客戶(hù)進(jìn)行開(kāi)發(fā)，NPO和CPO架構的交換機目前也正持續配合客戶(hù)進(jìn)行開(kāi)發(fā)。展望后市，AI服務(wù)器和高速網(wǎng)絡(luò )基礎設施需求仍維持強勁增長(cháng)，持續推動(dòng)公司高多層PCB與高端HDI的產(chǎn)品占比提升，我們看好公司繼續保持高速增長(cháng)，盈利中樞進(jìn)一步提升，進(jìn)入新一輪成長(cháng)空間。預計2025-2027年公司將實(shí)現歸母凈利潤37.26億元、50.68億元、61.17億元，對應當前股價(jià)PE分別為28.43倍、20.90倍、17.32倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、技術(shù)創(chuàng )新不及預期； 　2、下游需求增長(cháng)不及預期。