深圳機場(chǎng) 

　　跑道投放產(chǎn)能爬坡，業(yè)績(jì)有望加速釋放 

　　事件：經(jīng)營(yíng)數據方面，2025H1，公司完成航班起降量22.1萬(wàn)架次，同比+7.28%，為2020年同期的166.54%；完成旅客吞吐量3257.0萬(wàn)人次，同比+10.87%，為2020年同期的229.58%；其中國內/國際及地區的旅客吞吐量分別為2951.6萬(wàn)人次/305.4萬(wàn)人次，同比分別+9.16%/+30.65%，為2020年同期的199.43%/372.11%；完成貨郵吞吐量98.3萬(wàn)噸，同比+14.09%，為2020年同期的159.89%。財務(wù)數據方面，2025H1，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入25.28億元，同比+12.32%，為2020年同期的197.39%；實(shí)現歸母凈利潤3.12億元，同比+79.31%，為2020年同期的306.62%。 　2025H1，行業(yè)需求進(jìn)一步釋放，公司業(yè)務(wù)量大幅增長(cháng)，拉動(dòng)收入端大幅提升。收入端來(lái)看，2025H1，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入25.28億元，其中，航空性收入/地面服務(wù)收入/租賃及特許經(jīng)營(yíng)收入/物流收入/廣告收入/其他非航收入分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入11.06億元/3.94億元/4.93億元/2.73億元/2.05億元/0.57億元，同比分別+10.26%/+10.58%/+3.01%/+57.03%/+9.19%/+11.84%。年內公司營(yíng)收進(jìn)一步提升，主要是行業(yè)需求加速釋放，公司流量增速較快所致。 　2025H1，公司調整組織架構，降本增效，成本端同比小幅增長(cháng)。成本端來(lái)看，2025H1，公司實(shí)現營(yíng)業(yè)成本19.17億元，同比+6.28%。伴隨公司業(yè)務(wù)量增長(cháng)，營(yíng)業(yè)成本較前有同比小幅提升，但公司成本端同比增幅顯著(zhù)小于收入端，于公司嚴控預算壓減開(kāi)支有一定關(guān)系。費用端來(lái)看，銷(xiāo)售費用/管理費用/財務(wù)費用，分別為0.05億/0.66億元/1.66億元，同比分別-34.23%/-10.06%/-7.08%。其中，銷(xiāo)售費用大幅下降是組織架構調整所致。 　公司第三跑道擴建工程順利通過(guò)竣工驗收，預計年內正式投運，產(chǎn)能持續提升。公司第三跑道于2021年開(kāi)工建設，已于2025年8月初完成飛行校驗工作。截至目前，驗收組已同意通過(guò)竣工驗收。公司第三跑道投產(chǎn)后，疊加大灣區經(jīng)濟發(fā)展以及深中通道通車(chē)，公司將進(jìn)一步有效打開(kāi)產(chǎn)能上限。T2航站樓仍處于主體結構施工階段，投運后或進(jìn)一步強化深圳機場(chǎng)（000089）的國際樞紐功能。 　非航空性業(yè)務(wù)多元化發(fā)展，免稅業(yè)務(wù)持續發(fā)展。1)免稅業(yè)務(wù)：公司調整T3航站樓柜臺資源功能規劃，制定衛星廳辦公場(chǎng)地功能調整和開(kāi)發(fā)方案;完成T3航站樓免稅點(diǎn)位優(yōu)化調整，設立深圳市內免稅機場(chǎng)提貨點(diǎn)，協(xié)同鵬盛公司提升免稅業(yè)務(wù)運營(yíng)管理能力。2)貨郵業(yè)務(wù)：公司實(shí)現貨郵吞吐量98.3萬(wàn)噸，創(chuàng )下開(kāi)航以來(lái)同期新高，位列全國第三名，物流收入同比+57.30%。此外，公司也積極爭取貨郵發(fā)展航權、時(shí)刻、安保創(chuàng )新等政策，完善口岸功能，推進(jìn)物流設施規劃建設，全面營(yíng)造“貨暢其流、貨優(yōu)其流”的航空物流產(chǎn)業(yè)生態(tài)。 　投資建議：預計公司2025/26/27年或將實(shí)現基本每股收益0.31/0.39/0.48元，對應PE為22.46X/18.05X/14.67X，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：國際航線(xiàn)恢復不及預期的風(fēng)險，改擴建工程進(jìn)度不及預期的風(fēng)險 

　　云南白藥 

　　收購聚藥堂，中藥板塊競爭力進(jìn)一步提升 

　　公司近況 　8月15日，云南白藥（000538）全資子公司中藥資源公司公告將以現金方式收購安國市聚藥堂藥業(yè)有限公司100%股權，股權轉讓對價(jià)總額為人民幣66,000萬(wàn)元，交易完成后，中藥資源公司將持有聚藥堂100%股權。 　評論 　聚藥堂是一家專(zhuān)注于中藥飲片、毒性中藥飲片、直接口服中藥飲片及配方顆粒生產(chǎn)銷(xiāo)售的企業(yè)。根據公告，截至2025年8月，聚藥堂核心業(yè)務(wù)涵蓋中藥飲片加工與配方顆粒的研發(fā)生產(chǎn)，擁有1567個(gè)飲片品種(4000余個(gè)品規)，配方顆粒國標備案品種已達240個(gè)。聚藥堂飲片與配方顆粒生產(chǎn)規模位居全國前列：中藥飲片滿(mǎn)負荷年產(chǎn)能達2.5萬(wàn)噸，配方顆粒年產(chǎn)能達1500噸。此外，聚藥堂銷(xiāo)售模式獨特，通過(guò)自研APP開(kāi)展B2B線(xiàn)上銷(xiāo)售，注冊用戶(hù)10萬(wàn)家，累計交易客戶(hù)5.3萬(wàn)家，客戶(hù)以藥店、診所、中醫館等B端客戶(hù)為主，且主要以“先款后貨”模式運營(yíng)；其銷(xiāo)售區域以北方為主，與云南白藥目前覆蓋區域形成互補。 　我們認為此收購有望進(jìn)一步提升公司中藥板塊優(yōu)勢。聚藥堂具有穩定的財務(wù)經(jīng)營(yíng)預期。2024年，聚藥堂收入6.3億元，凈利潤0.69億元，2025年一季度收入1.4億元，凈利潤0.11億元。我們預計此收購有望：1)助力實(shí)現公司中藥資源業(yè)務(wù)拓展省外市場(chǎng)、布局全國的戰略；2)有效補充公司產(chǎn)品管線(xiàn)；3)聚藥堂成熟的線(xiàn)上銷(xiāo)售渠道及龐大的B端客戶(hù)資源，對公司具有顯著(zhù)的戰略協(xié)同價(jià)值，能夠提升云南白藥中藥材產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同效率。 　由“內生式增長(cháng)”為主向“內涵式與外延式”并舉發(fā)展模式轉變。公司目前正積極探索通過(guò)戰略并購、戰略合作等模式，對現有產(chǎn)業(yè)板塊進(jìn)行補全、補強。我們認為此類(lèi)外延式收購有望進(jìn)一步增強公司核心業(yè)務(wù)競爭力，進(jìn)一步構建健康、可持續發(fā)展的產(chǎn)業(yè)組合體系。 　盈利預測與估值 　我們維持2025年和2026年歸母凈利潤預測不變。當前股價(jià)對應2025年2026年19.1倍和17.4倍市盈率。我們維持跑贏(yíng)行業(yè)評級，維持目標價(jià)69.40元，對應2025年2026年23.7倍和21.5倍市盈率，較當前股價(jià)有24.0%的上行空間。 　風(fēng)險 　新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預期，上游原材料漲價(jià)，消費降級，收購整合不及預期。 

　　建投能源 

　　2025年中報點(diǎn)評：盈利高增長(cháng)，擬定增新建煤電項目 

　　事件：公司發(fā)布2025年中報，上半年實(shí)現營(yíng)收111.13億元，同比下降3.28%，實(shí)現歸母凈利8.97億元(扣非8.80億元)，同比增長(cháng)157.96%(扣非同比增長(cháng)182.50%)。25Q2單季度實(shí)現營(yíng)收45.38億元，同比增長(cháng)0.68%，實(shí)現歸母凈利4.53億元(扣非4.43億元)，同比增長(cháng)374.71%(扣非同比增長(cháng)560.34%)。 　盈利能力、現金流大幅提升，財務(wù)費用大幅下降：上半年公司毛利率、凈利率分別為23.40%、11.82%，同比分別+9.58pct、+8.41pct；期間費用率10.74%，同比-0.17pct；ROE(加權)8.18%，同比+4.89pct；經(jīng)現凈額17.28億元，同比增加130.57%；財務(wù)費用2.76億元，同比下降29.03%；投資凈收益2.20億元，同比增加5500萬(wàn)元；上半年末公司資產(chǎn)負債率58.40%，較年初下降4.30pct。 　上半年火電電量略降、電價(jià)穩定，入爐標單大幅下降15%：上半年公司發(fā)電量228.37億千瓦時(shí)(其中火電225.34億千瓦時(shí))，同比下降3.52%(其中火電同比下降4.06%)；平均上網(wǎng)電價(jià)438.95元/兆瓦時(shí)(其中火電440.99元/兆瓦時(shí))，同比下降0.05%(其中火電同比下降0.02%)；平均入爐標單718.26元/噸，同比下降14.77%。近期市場(chǎng)煤價(jià)有所反彈，秦港5500大卡動(dòng)力煤市場(chǎng)價(jià)由6月初609元/噸上漲至8月15日698元/噸，但8月15日市場(chǎng)煤價(jià)同比仍有138元/噸跌幅，預計下半年煤電盈利仍將保持增長(cháng)。長(cháng)期來(lái)看，隨著(zhù)2026年及遠期容量電價(jià)提升，煤電盈利穩定性有較大提升空間。 　擬定增新建煤電項目，公司煤電裝機增量大：公司公告《2025年度向特定對象發(fā)行股票預案》，擬定增募資不超過(guò)20億元，主要用于西柏坡電廠(chǎng)四期工程項目。西柏坡電廠(chǎng)四期工程項目裝機為2*66萬(wàn)千瓦，計劃總投資58.63億元，項目投資內部收益率(稅后)7.10%，投資回收期(稅后)11.83年。截至目前公司煤電控股裝機1177萬(wàn)千瓦，含參股權益裝機1199萬(wàn)千瓦�？毓稍诮ɑ驍M建煤電項目包括西柏坡電廠(chǎng)四期與任丘熱電二期，預計2026年全部建成，對應控股及權益裝機均為202萬(wàn)千瓦；參股在建或擬建煤電項目4個(gè)，預計2026年全部建成，對應權益裝機188萬(wàn)千瓦。公司煤電權益裝機增量共390萬(wàn)千瓦，全部建成后權益裝機將增長(cháng)33%。 　投資建議：預計公司2025-2027年將分別實(shí)現歸母凈利潤14.03億元、15.45億元、16.72億元，對應PE為9.6倍、8.7倍、8.1倍，維持推薦評級。 

　　華潤三九 

　　拓展創(chuàng )新合作，釋放整合紅利 

　　公司公布上半年業(yè)績(jì)，收入、歸母凈利潤、扣非歸母分別148、18、17億元，同比+5、-24、-26%，其中二季度公司實(shí)現收入、歸母凈利潤、扣非歸母80、5、5億元，同比+17、-47、-51%，利潤下滑主因1Q24感冒等呼吸道疾病高發(fā)、2Q24庫存提升導致高基數。公司擬10股派現4.5元(含稅)，占1H25歸母凈利潤41.39%。我們認為CHC業(yè)務(wù)憑借品牌優(yōu)勢與渠道優(yōu)勢展現出較強的經(jīng)營(yíng)韌性，處方藥業(yè)務(wù)消化集采影響后有望企穩回升，對昆藥集團（600422）與天士力（600535）的收購有望推動(dòng)公司的跨越式發(fā)展，維持“增持”評級。 　CHC短期承壓，處方藥協(xié)同天士力 　1)CHC業(yè)務(wù)短期承壓，收入80億元(-18%yoy)。主因行業(yè)下行(根據米內網(wǎng)數據，1-5M25中國實(shí)體藥店銷(xiāo)售規模同比下滑2.3%；根據中康開(kāi)思數據，1Q25中國醫院市場(chǎng)規模同比下滑1.7%)和1H24高基數。我們看好CHC業(yè)務(wù)收入全年前低后高，帶動(dòng)全年業(yè)績(jì)增長(cháng)；2)處方藥營(yíng)收48億元(+100%yoy)，主因并表天士力；我們看好處方藥圍繞“3+N”治療領(lǐng)域持續提升慢病管理領(lǐng)域影響力，加強血塞通、三七、清心品牌認知，助力處方藥業(yè)務(wù)持續增長(cháng)。 　積極拓展創(chuàng )新合作 　1)華潤三九（000999）與艾爾普再生醫學(xué)就HiCM-188(iPSC心肌細胞)聯(lián)合研發(fā)合作，并共同推進(jìn)II期臨床試驗。目前HiCM-188處于國內II期，并在美國、新加坡和泰國等地啟動(dòng)I/II期臨床，有望成為重度心衰治療新方案；2)公司與博瑞醫藥就BGM0504(GLP1/GIP)達成深度合作，三九將與博瑞共同分攤臨床試驗費用，并獲得其中國大陸地區獨占性商業(yè)化權利，有望借助三九渠道和市場(chǎng)推廣能力加速產(chǎn)品放量。 　持續釋放并購整合紅利 　華潤三九、昆藥集團、天士力分別以CHC、精品國藥、創(chuàng )新中藥見(jiàn)長(cháng)，未來(lái)有望持續深化協(xié)同，構建差異化競爭優(yōu)勢：1)華潤三九以CHC為核心，爭作醫藥行業(yè)的頭部企業(yè)；2)昆藥集團以三七產(chǎn)品與精品國藥為核心，定位銀發(fā)健康的引領(lǐng)者。昆藥集團1M23正式并表，隨后完成人員改選、組織變革、渠道重塑、同業(yè)競爭等，我們預計2025年仍是求穩之年，2026年有望發(fā)力情緒賽道與三七賽道；3)天士力以處方藥為核心業(yè)務(wù)，定位中藥創(chuàng )新藥的引領(lǐng)者與醫療端第一品牌。天士力3M25正式并表，董事會(huì )與高管團隊改選后在客戶(hù)、業(yè)務(wù)、團隊穩定基礎上完成了百日整合工作，期待渠道協(xié)同、費用優(yōu)化、十五五規劃等改革動(dòng)作。 　維持“增持”評級 　考慮到CHC短期承壓影響收入，我們下調盈利預測，預計25-27年歸母凈利潤35.3/40.7/46.1億元(較前值-9%/-8%/-8%)。給予公司25年18xPE(參考公司近十年P(guān)ETTM均值18x)，對應目標價(jià)38.10元(前值42.08元，對應18xPE和25E39.0億元歸母凈利潤)。 　風(fēng)險提示：藥店行業(yè)景氣度下降，并購整合不及預期。 

　　貴州茅臺

　　25H1業(yè)績(jì)符合預期，全年目標實(shí)現可期

　　事件：公司發(fā)布2025年半年度報告。 　2025H1公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為893.89/454.03/453.90億元(同比+9.10%/+8.89%/+8.93%)；對應2025Q2公司營(yíng)業(yè)收入/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤分別為387.88/185.55/185.40億元(同比+7.28%/+5.25%/+5.23%)。 　茅臺酒占比提升，直銷(xiāo)渠道貢獻增長(cháng)。 　分產(chǎn)品看，2025Q2茅臺酒/系列酒收入320.32/67.40億元(同比+10.99%/-6.53%)，茅臺酒收入占比同比+2.61pct至82.62%。我們認為，茅臺酒收入占比提升或主要系25H1公司加大了1L裝產(chǎn)品投放，此外，新發(fā)布的5款“走進(jìn)系列”、“世博會(huì )紀念酒”等預計亦貢獻增量。 　分渠道看，25Q2直銷(xiāo)/批發(fā)收入分別為167.89/219.83億元(同比+16.52%/+1.48%)，其中直銷(xiāo)收入占比同比+3.36%至43.30%(i茅臺收入同比-0.35%至48.90億元)，直銷(xiāo)渠道貢獻主要增量。25Q2末經(jīng)銷(xiāo)商數量同比+192家至2395家，單商規模同比-1.13%至1618.89萬(wàn)元/家。 　2025Q2國外市場(chǎng)營(yíng)收同比+27.64%至17.74億元，占比提升0.72pct至4.58%，海外市場(chǎng)增長(cháng)突出或與2025年以來(lái)公司全面加大國際市場(chǎng)開(kāi)拓力度有關(guān)。 　合同負債&現金流下滑，盈利端整體平穩。 　2025Q2公司毛利率/歸母凈利率分別為90.42%/47.84%(同比-0.26/-0.92pct)，銷(xiāo)售/管理費用率分別為4.45%/4.60%(同比+0.46/-0.38pct)，銷(xiāo)售費用率小幅提升或主要系公司加大國際市場(chǎng)開(kāi)拓&強化消費者培育。經(jīng)營(yíng)性現金流量?jì)纛~同比-84.29%至43.10億元(集團財務(wù)公司吸收存款減少&法定準備金增加)。合同負債同比/環(huán)比-44.86/-32.81億元至55.07億元；25Q2銷(xiāo)售收現389.43億(同比-4.64%)。 　考慮當前行業(yè)仍處于調整期，我們略下調盈利預測，預計25-27年公司營(yíng)業(yè)收入同比+9%/+7%/+7%至1903/2037/2175億元(前值為1903/2059/2224億元)，歸母凈利潤同比+9%/+7%/+6%至943/1006/1070億元(前值為943/1022/1108億元)，對應PE分別為19X/18X/17X，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)政策變化，消費疲軟，經(jīng)濟活躍度不足，飛天茅臺批價(jià)波動(dòng)。

　　滬電股份

　　2025年半年報業(yè)績(jì)預告點(diǎn)評：?jiǎn)渭径葮I(yè)績(jì)再創(chuàng )新高，AI需求爆發(fā)助力高速成長(cháng)

　　事件描述 　滬電股份（002463）發(fā)布2025年半年度業(yè)績(jì)預告：2025年上半年，公司預計實(shí)現歸母凈利潤16.50~17.50億元，預計同比增長(cháng)44.63%~53.40%(中值為17.00億元，同比增長(cháng)49.01%)；預計實(shí)現扣非歸母凈利潤16.10~17.10億元，預計同比增長(cháng)44.85%~53.85%(中值16.60億元，同比增長(cháng)49.35%)。 　事件評論 　單季度利潤再創(chuàng )新高，業(yè)績(jì)維持高速增長(cháng)。單季度來(lái)看，2025Q2，公司預計實(shí)現歸母凈利潤8.88~9.88億元，預計同比和環(huán)比分別增長(cháng)41.78%~57.75%和16.40%~29.52%(中值為9.38億元，同比增長(cháng)49.77%，環(huán)比增長(cháng)22.96%)；預計實(shí)現扣非歸母凈利潤8.65~9.65億元，預計同比和環(huán)比分別增長(cháng)40.65%~56.91%和16.11%~29.53%(中值9.15億元，同比增長(cháng)48.78%，環(huán)比增長(cháng)22.82%)。 　AI相關(guān)業(yè)務(wù)持續兌現，結構性需求增長(cháng)帶動(dòng)業(yè)績(jì)穩步高增。受益于高速運算服務(wù)器、人工智能等新興計算場(chǎng)景對印制電路板的結構性需求，依托平衡的產(chǎn)品布局以及深耕多年的中高階產(chǎn)品與量產(chǎn)技術(shù)，預計公司2025年半年度的營(yíng)業(yè)收入和凈利潤較上年同期均將有所增長(cháng)。隨著(zhù)大模型從訓練拓展至推理應用，以及DeepSeek等接連推出的創(chuàng )新與優(yōu)化，AI正從底層邏輯上逐步革新著(zhù)技術(shù)創(chuàng )新的模式，為PCB市場(chǎng)帶來(lái)新的增長(cháng)機遇。 　維持“買(mǎi)入”評級。滬電股份多年深耕數通領(lǐng)域與汽車(chē)電子，逐漸在高端PCB市場(chǎng)站穩腳跟。2024年，公司GPU平臺產(chǎn)品已批量生產(chǎn)，可支持112/224Gbps的速率，下一代GPU平臺的產(chǎn)品以及XPU等芯片架構的算力平臺產(chǎn)品也正與客戶(hù)共同開(kāi)發(fā)；在網(wǎng)絡(luò )交換產(chǎn)品部分，用于ScaleOut的以太網(wǎng)112Gbps/Lane盒式交換機與框式交換機已批量交付，224Gbps的產(chǎn)品目前已配合客戶(hù)進(jìn)行開(kāi)發(fā)，NPO和CPO架構的交換機目前也正持續配合客戶(hù)進(jìn)行開(kāi)發(fā)。展望后市，AI服務(wù)器和高速網(wǎng)絡(luò )基礎設施需求仍維持強勁增長(cháng)，持續推動(dòng)公司高多層PCB與高端HDI的產(chǎn)品占比提升，我們看好公司繼續保持高速增長(cháng)，盈利中樞進(jìn)一步提升，進(jìn)入新一輪成長(cháng)空間。預計2025-2027年公司將實(shí)現歸母凈利潤37.26億元、50.68億元、61.17億元，對應當前股價(jià)PE分別為28.43倍、20.90倍、17.32倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　1、技術(shù)創(chuàng )新不及預期； 　2、下游需求增長(cháng)不及預期。

　　三花智控 

　　全球熱管理龍頭，機器人業(yè)務(wù)揚帆起航 

　　投資亮點(diǎn) 　再次/首次覆蓋A/H股給予跑贏(yíng)行業(yè)評級，目標價(jià)分別為34.2元/37.4港幣，A/H股均對應2025/2026年38倍/33倍市盈率。理由如下： 　深耕熱管理領(lǐng)域，核心產(chǎn)品全球領(lǐng)跑。公司自成立以來(lái)始終專(zhuān)注熱管理賽道，布局制冷空調電器零部件、汽車(chē)零部件兩大業(yè)務(wù)板塊，實(shí)現閥件、核心組件等多個(gè)核心產(chǎn)品市占率全球領(lǐng)先，諸多產(chǎn)品全球市占率超過(guò)50%，建立細分賽道龍頭地位。在汽車(chē)業(yè)務(wù)上，公司積極推動(dòng)汽車(chē)熱管理產(chǎn)品矩陣由核心部件向集成化模塊化升級，綁定全球頭部新能源車(chē)企，2017-2024年汽零板塊營(yíng)收CAGR達41%。 　拓展機器人關(guān)節總成業(yè)務(wù)，綁定標桿客戶(hù)實(shí)現先發(fā)優(yōu)勢。公司前瞻布局機器人關(guān)節總成業(yè)務(wù)，并配套核心客戶(hù)儲備產(chǎn)能。截至2024年底，公司機器人研發(fā)團隊已超過(guò)180人，位于行業(yè)領(lǐng)先地位。我們認為，機器人關(guān)節總成業(yè)務(wù)帶來(lái)全新增長(cháng)曲線(xiàn)，公司具備電機電控技術(shù)協(xié)同、規�；�量產(chǎn)能力、產(chǎn)業(yè)鏈上下游協(xié)同多重優(yōu)勢。當前公司在機器人執行器領(lǐng)域布局多項專(zhuān)利，產(chǎn)品競爭優(yōu)勢進(jìn)一步加大。 　全球化布局賦能業(yè)務(wù)發(fā)展，多維競爭力構建護城河。公司在波蘭、泰國、越南、墨西哥建立海外生產(chǎn)基地，并在海外建有13個(gè)工廠(chǎng)，實(shí)現本土化產(chǎn)能配套，2017-2024年期間海外營(yíng)收占比超45%。我們認為，公司在精益化生產(chǎn)管理、配套全球客戶(hù)定制化開(kāi)發(fā)、長(cháng)期研發(fā)儲備充足等領(lǐng)域構建護城河，賦能公司實(shí)現傳統主業(yè)穩健增長(cháng)，新業(yè)務(wù)快速放量。 　我們與市場(chǎng)的最大不同？市場(chǎng)擔心公司機器人總成業(yè)務(wù)壁壘不高，我們認為公司在總成環(huán)節和核心客戶(hù)共同開(kāi)發(fā)，且加速部件自研，有望保障后續訂單。 　潛在催化劑：公司積極開(kāi)展機器人業(yè)務(wù)，后續可以期待機器人訂單催化。 　盈利預測與估值 　我們預計公司25-26年EPS分別為0.89元、1.03元，CAGR為18%。我們再次覆蓋A股并首次覆蓋H股給予跑贏(yíng)行業(yè)評級，采取分部估值法進(jìn)行估值，分別給予A股/H股34.2元/37.4港幣目標價(jià)，A/H股均對應2025/2026年38倍/33倍市盈率。當前A股股價(jià)對應2025/2026年32倍/28倍市盈率。當前H股股價(jià)對應2025/2026年29倍/25倍市盈率。A/H股較當前股價(jià)分別有20%/32%的上行空間。 　風(fēng)險 　新業(yè)務(wù)拓展不及預期風(fēng)險，競爭加劇風(fēng)險，海外運營(yíng)與關(guān)稅風(fēng)險，主業(yè)需求端不及預期風(fēng)險。 

　　華峰化學(xué) 

　　公司事件點(diǎn)評報告：行業(yè)景氣承壓，靜待下游需求復蘇 

　　事件 　華峰化學(xué)（002064）發(fā)布2025年半年度報告：2025年上半年實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入121.37億元，同比-11.70%；實(shí)現歸母凈利潤9.83億元，同比-35.23%。 　分季度來(lái)看，2025Q2單季度實(shí)現營(yíng)業(yè)收入58.23億元，同比-17.84%、環(huán)比-7.78%，實(shí)現歸母凈利潤4.79億元，同比-42.61%、環(huán)比-5.02%。 　投資要點(diǎn) 　行業(yè)景氣承壓，化學(xué)纖維產(chǎn)品毛利率仍有提升 　2025年上半年，行業(yè)景氣承壓，產(chǎn)品價(jià)格較上年同期下降，2025年上半年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入121.37億元，較上年同期下降11.7%。公司化學(xué)纖維板塊、化工新材料板塊、基礎化工產(chǎn)品板塊營(yíng)業(yè)收入較上年同期分別下降9.43%、8.82%、15.01%，其中化學(xué)纖維板塊毛利率較上年同期上升3.68pct。 　分產(chǎn)品情況來(lái)看：1)化學(xué)纖維：2025年上半年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入為42.15億元，同比下降9.43%，毛利率為18.65%，同比增長(cháng)+3.68pct；2)化工新材料：2025年上半年營(yíng)業(yè)收入為27.68億元，同比下降8.82%，毛利率為20.80%，同比-0.98pct；3)基礎化工產(chǎn)品：2025年上半年營(yíng)業(yè)收入為44.71億元，同比下降15.01%，毛利率為4.37%，同比-11.08pct。公司采用基地生產(chǎn)管理，總部統籌的生產(chǎn)運營(yíng)模式，根據年度生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)計劃制定生產(chǎn)目標，以產(chǎn)定銷(xiāo)，依據市場(chǎng)需求及裝置狀況進(jìn)行動(dòng)態(tài)調整。 　財務(wù)費用率上升，主因為利息收入減少 　期間費用方面，公司2025年上半年銷(xiāo)售/管理/財務(wù)/研發(fā)費用率分別同比+0.24/+0.17/+0.27/+0.36pct，財務(wù)費用率增加主要為利息收入減少所致。 　靜待下游行業(yè)復蘇驅動(dòng)消費增長(cháng) 　未來(lái)，隨著(zhù)經(jīng)濟環(huán)境的逐步復蘇及行業(yè)配套政策的出臺，下游需求釋放，尤其是隨著(zhù)國內己二腈技術(shù)的突破，國產(chǎn)工業(yè)化將逐步實(shí)現，將推動(dòng)尼龍66行業(yè)快速發(fā)展。同時(shí)，隨著(zhù)國家限塑令等政策的推動(dòng)，己二酸下游PBAT行業(yè)仍有大量產(chǎn)能投入，主力下游TPU行業(yè)亦存新產(chǎn)能進(jìn)入，下游行業(yè)消費復蘇有望帶動(dòng)己二酸產(chǎn)品消費增長(cháng)。 　盈利預測 　由于行業(yè)景氣承壓，我們略微下調公司盈利預測，預測公司2025-2027年歸母凈利潤分別為21.01、30.57、35.88億元，當前股價(jià)對應PE分別為18.3、12.6、10.7倍，但考慮到公司加快推進(jìn)聚氨酯產(chǎn)業(yè)一體化發(fā)展，遠期仍有望迎來(lái)利潤增長(cháng)，維持“買(mǎi)入”投資評級。 　風(fēng)險提示 　下游需求波動(dòng)風(fēng)險；產(chǎn)品價(jià)格下跌風(fēng)險；原材料價(jià)格上漲風(fēng)險；新建項目不及預期等風(fēng)險。 

　　濮耐股份 

　　Q2業(yè)績(jì)繼續承壓，看好下半年主業(yè)修復+濕法業(yè)務(wù)放量 

　　Q2業(yè)績(jì)繼續承壓，濕法業(yè)務(wù)放量在即，繼續維持“增持”評級 　公司發(fā)布25年半年報，上半年公司實(shí)現營(yíng)收27.94億元，同比+3.57%，歸母凈利潤0.69億元，同比-48.26%，扣非歸母凈利潤為0.54億元，同比-44.85%。其中，25Q2單季度實(shí)現營(yíng)收14.54億元，同比+3.93%，歸母、扣非歸母凈利潤為0.14、0.08億元，同比分別-79.34%、-80.71%。耐材下游鋼鐵行業(yè)反內卷持續深入，美國工廠(chǎng)收入大幅增長(cháng)，公司耐材主業(yè)有望迎來(lái)修復，此外，公司高效沉淀劑放量，業(yè)績(jì)有望迎來(lái)加速釋放期，維持公司25-27年歸母凈利潤3/4.2/5.7億元預期，維持“增持”評級。 　國內耐材下游需求疲軟、競爭激烈致主業(yè)進(jìn)一步下滑 　分產(chǎn)品類(lèi)型來(lái)看，2025年上半年公司功能性/定型/不定形耐火材料以及其他類(lèi)業(yè)務(wù)分別實(shí)現收入6.27/10.72/5.44/5.51億元，同比分別+0.25%/+2.93%/+1.90%/+10.85%。功能性/定型/不定形耐火材料以及其他類(lèi)業(yè)務(wù)毛利率分別為28.20%/13.08%/16.98%/13.01%，同比分別變動(dòng)-2.44/-2.29/-2.72/+1.43pct。公司主要耐材產(chǎn)品因國內下游行業(yè)需求疲軟、競爭激烈，導致整體承包業(yè)務(wù)結算價(jià)格較去年同期進(jìn)一步下降，導致國內業(yè)務(wù)板塊毛利率水平有所降低。 　耐材業(yè)務(wù)繼續承壓，疊加信用減值損失影響本期盈利能力下滑 　25H1公司綜合毛利率為17.22%，同比-1.85pct。期間費用率12.80%，同比-0.78pct，其中，銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率分別為4.44%、5.07%、3.44%、-0.15%，同比分別變動(dòng)+0.12、-0.06、-0.13、-0.7pct，其中匯兌收益3271萬(wàn)元(上年同期為1493萬(wàn)元)致本期財務(wù)費用同比減少127.25%。信用減值損失0.52億元，同比多計提0.37億元，主要系東歐個(gè)別客戶(hù)因破產(chǎn)等原因，公司Q2對海外幾家客戶(hù)應收賬款進(jìn)行了100%減值的個(gè)別認定，此外非洲濕法客戶(hù)運輸時(shí)間、回款周期較長(cháng)，導致應收款項增加較多，計提了相應的信用減值準備。綜合影響下公司25年上半年凈利率為2.49%，同比-2.36pct，CFO凈額約為2.4億元，同比減少0.01億元。 　主業(yè)反轉預期增加，美國工廠(chǎng)+濕法逐步釋放利潤彈性 　耐材主業(yè)方面，隨著(zhù)鋼鐵行業(yè)反內卷政策逐步深入，鋼鐵客戶(hù)盈利有望迎來(lái)改善，耐材行業(yè)激烈的低價(jià)競爭局面有望逐步緩解，公司國內耐材主業(yè)盈利預期有望持續修復。同時(shí)，公司海外經(jīng)營(yíng)穩中求進(jìn)，上半年美國市場(chǎng)營(yíng)收同比大幅增長(cháng)，公司主業(yè)業(yè)績(jì)穩定性有望進(jìn)一步增強。濕法業(yè)務(wù)端，7月25日晚，公司公告與格林美（002340）簽署《戰略合作框架協(xié)議之補充協(xié)議》，預計28年底前格林美向公司采購沉淀劑產(chǎn)品50萬(wàn)噸，公司當前已經(jīng)具備11萬(wàn)噸/年的產(chǎn)能，上半年已為包括格林美在內的多家濕法客戶(hù)批量供貨，后續還將進(jìn)行生產(chǎn)線(xiàn)升級改造繼續提高產(chǎn)能，為未來(lái)業(yè)務(wù)放量提供支撐。 　風(fēng)險提示：鋼鐵行業(yè)大幅下行；原材料價(jià)格、匯率波動(dòng)風(fēng)險；公司產(chǎn)能推進(jìn)不及預期；測算具有主觀(guān)性。 

　　長(cháng)青股份 

　　2025年半年報點(diǎn)評：農藥行業(yè)市場(chǎng)需求回暖，25H1歸母凈利潤同比改善 

　　事件：公司發(fā)布2025年半年度報告。25H1公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入20.83億元，同比增加7.3%；實(shí)現歸母凈利潤0.42億元，同比增加117.8%。其中，25Q2公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入11.63億元，同比增加7.5%，環(huán)比增加26.4%；實(shí)現歸母凈利潤0.26億元，同比增加122.3%，環(huán)比增加53.3%。 　農藥行業(yè)市場(chǎng)需求回暖，25H1公司歸母凈利潤同比改善。25H1，公司除草劑、殺蟲(chóng)劑、殺菌劑、調節劑分別實(shí)現營(yíng)業(yè)收入10.6、7.9、1.7、0.8億元，同比分別變動(dòng)+14.8%、+0.5%、-3.3%、+40.1%；四者的毛利率分別為11.1%、15.7%、13.9%、26.9%，同比分別變動(dòng)-4.1、+8.6、-0.1、+17.3pct。同時(shí)，25H1，國際市場(chǎng)農藥需求反彈，公司與客戶(hù)洽談市場(chǎng)需求，加快海外市場(chǎng)登記步伐，搶抓訂單，優(yōu)化產(chǎn)品結構，實(shí)現出口銷(xiāo)售10.87億元，同比增長(cháng)19.61%。25H1，公司重點(diǎn)推進(jìn)沿江廠(chǎng)區騰退搬遷項目生產(chǎn)調試和安全生產(chǎn)，產(chǎn)能得到有效釋放，有望為公司25年的業(yè)績(jì)提供有力支撐。公司還持續推動(dòng)降本增效工作，有效降低生產(chǎn)成本。費用率方面，25H1公司銷(xiāo)售、管理、研發(fā)、財務(wù)費用率分別為1.13%、3.24%、3.63%、1.84%，同比分別變動(dòng)-0.07、-0.17、-0.62、+0.26pct。 　廣泛涵蓋除草劑、殺蟲(chóng)劑、殺菌劑等系列產(chǎn)品，海內外覆蓋面廣。截至24年底，公司現有原藥產(chǎn)能4.391萬(wàn)噸/年，現有制劑產(chǎn)能2萬(wàn)噸/年，試運行或在建有5500噸/年原藥產(chǎn)能。其中，公司具有氟磺胺草醚原藥產(chǎn)能6,400噸/年，精異丙甲草胺原藥產(chǎn)能1.3萬(wàn)噸/年，麥草畏原藥產(chǎn)能8,000噸/年，殺蟲(chóng)劑吡蟲(chóng)啉原藥產(chǎn)能3,000噸/年。國內市場(chǎng)方面，公司銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )遍布全國30余個(gè)省(市、自治區)，截至24年底公司取得了40余種原藥和150余種制劑的農藥登記和生產(chǎn)許可，沒(méi)有國家禁止或淘汰的產(chǎn)品，能適應不同地區、不同氣象條件下農業(yè)生產(chǎn)對殺蟲(chóng)劑、除草劑、殺菌劑的要求，產(chǎn)品適應性強。國際市場(chǎng)方面，公司擁有自營(yíng)進(jìn)出口經(jīng)營(yíng)權，與多家跨國公司建立了長(cháng)期穩定的合作關(guān)系，在拓展國外市場(chǎng)方面具有明顯的市場(chǎng)先行優(yōu)勢，產(chǎn)品出口遠銷(xiāo)南美、歐洲、非洲、東南亞等20余個(gè)國家和地區。 　盈利預測、估值與評級：雖然農藥行業(yè)市場(chǎng)需求回暖，但是農藥價(jià)格仍處于低迷狀態(tài)，我們下調25-26年的盈利預測，新增27年的盈利預測，預計25-27年的歸母凈利潤分別為0.74(下調15.2%)/1.28(下調4.0%)/1.81億元。在建產(chǎn)能落地后將有望助推公司可持續健康發(fā)展，維持公司“增持”評級。 　風(fēng)險提示：農藥及原材料價(jià)格波動(dòng)，環(huán)保和安全生產(chǎn)，產(chǎn)能釋放不及預期風(fēng)險。