數據港 

　　業(yè)務(wù)穩健發(fā)展，行業(yè)供需情況向好 

　　2025年上半年公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入8.11億元，同比增長(cháng)4.13%；實(shí)現歸母凈利潤0.85億元，同比增長(cháng)20.37%，略高于我們此前預期(0.82億元)。單季度來(lái)看，公司2Q25營(yíng)業(yè)收入為4.15億元，同比增長(cháng)4.66%，實(shí)現歸母凈利潤0.41億元，同比增長(cháng)17.45%，主要受益于國內AI產(chǎn)業(yè)發(fā)展提速，行業(yè)需求提升，帶動(dòng)公司已投運機柜上電率提高。長(cháng)期來(lái)看，我們認為國內AI產(chǎn)業(yè)的發(fā)展將持續為IDC行業(yè)帶來(lái)新的需求增量，行業(yè)將迎來(lái)上架率的提升及供需格局的改善，公司作為行業(yè)內頭部數據中心廠(chǎng)商有望受益。 　穩步擴大業(yè)務(wù)規模，廊坊項目機電建設有序開(kāi)展 　業(yè)務(wù)方面，公司作為專(zhuān)業(yè)的第三方數據中心運營(yíng)服務(wù)提供商，積極探索新的發(fā)展機遇，穩步擴大業(yè)務(wù)規模，實(shí)現經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)的穩步增長(cháng)，目前，公司在烏蘭察布、張北、廣東深圳、河源等地建成35座數據中心，實(shí)現了京津冀、長(cháng)三角、粵港澳大灣區等核心區域的前瞻性戰略布局。其中，廊坊項目等重點(diǎn)工程按計劃推進(jìn)，外電及土建部分已完工轉固，后續機電建設有序開(kāi)展，將進(jìn)一步夯實(shí)公司在核心區域的算力供給能力。我們認為國內AI需求的擴張正為數據中心行業(yè)帶來(lái)供需改善機遇，公司作為行業(yè)頭部廠(chǎng)商有望受益于A(yíng)IGC帶來(lái)的新景氣周期，后續業(yè)務(wù)規模擴張有望提速。 　毛利率逐步改善；資產(chǎn)減值對凈利潤造成一定影響 　公司1H25毛利率為28.99%，同比下降0.39pct，主要系2025年上半年廊坊新項目外電及土建部分完工轉固，導致折舊攤銷(xiāo)費用略有所增長(cháng)。費用率方面，受益于規模效應及良好的費用控制能力，1H25公司銷(xiāo)售/管理/研發(fā)/財務(wù)費用率同比變動(dòng)0.00/-0.17/0.45/-1.39pct至0.22%/3.73%/5.30%/5.46%。由于公司進(jìn)一步優(yōu)化債務(wù)結構與拓寬融資渠道，公司財務(wù)費用率進(jìn)一步下降。此外，公司研發(fā)投入略有增加，主要系2025年上半年，公司開(kāi)發(fā)并持續優(yōu)化智能運維平臺，通過(guò)實(shí)時(shí)數據檢測、智能預警分析和自動(dòng)化調度，實(shí)現了從設備狀態(tài)監控到故障響應的全鏈路智能化管理。 　看好長(cháng)期成長(cháng)空間，維持“買(mǎi)入”評級 　我們認為本輪AIGC需求有望帶動(dòng)數據中心行業(yè)進(jìn)入新一輪景氣周期，在數字中國及AIGC等新應用需求提升的趨勢下，公司EBITDA及利潤增長(cháng)勢頭有望延續。我們維持盈利預測不變，預計公司2025~2027年EBITDA分別為10.66/11.73/13.45億元。參考可比公司一致預期2025年EV/EBITDA均值為18.54倍，考慮到AI正帶動(dòng)行業(yè)供需格局向好，公司有望憑借其在核心地段的前瞻性戰略布局受益于本輪景氣周期，給予公司2025年EV/EBITDA23倍，對應目標價(jià)33.14元，目標市值238億元(前值：240億元)，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：客戶(hù)上電進(jìn)度不及預期；項目建設及交付進(jìn)度不及預期。 

　　江陰銀行 

　　嚴格賬期的微觀(guān)意義 

　　江陰銀行（002807）披露2025年半年報。25H1營(yíng)業(yè)收入、PPOP、歸母利潤同比增速分別為10.45%、14.68%、16.63%，增速分別較25Q1變動(dòng)+4.45pct、+6.27pct、+14.40pct，業(yè)績(jì)增速大幅回升。累計業(yè)績(jì)驅動(dòng)上，規模、其他非息、成本收入比下降、撥備計提形成正貢獻，息差收窄、中收有效稅率上升形成負貢獻。 　核心觀(guān)點(diǎn)： 　(1)息差回升。25年上半年凈息差1.54%，較25Q1回升3BP。資產(chǎn)端，我們測算25H1生息資產(chǎn)收益率與25Q1持平，顯示Q2開(kāi)始資產(chǎn)端定價(jià)下行壓力邊際明顯緩解；負債端，測算25H1計息負債成本率較25Q1下降4bp，上半年披露計息負債成本率降幅達24bp，存款成本率和發(fā)行債券成本率降幅分別達到23bp、71bp。我們前期多次提示，今明兩年進(jìn)入高息存款到期高峰期，預計后續存款成本率將保持改善趨勢，支撐息差平穩回升。 　(2)其他非息高增，AC兌現高貢獻。25H1其他非息收入同比增長(cháng)37.65%，主要貢獻來(lái)自投資凈收益同比增長(cháng)81.4%，拆分來(lái)看，TPL浮盈產(chǎn)生的投資收益的確同比少增，公司加大了AC資產(chǎn)收益的兌現，相關(guān)投資收益較去年同期增加3.96億元，同比增長(cháng)146.90%。 　(3)資產(chǎn)質(zhì)量改善，嚴格金融賬期的意義或顯化。25Q2末，公司不良率0.86%，環(huán)比持平；關(guān)注率1.10%，環(huán)比回升7bp，但較24年末下降12bp；逾期率1.06%，上半年下降29bp，其中一部分或轉為重組，上半年重組率上升14bp，但總體逾期+重組率上半年回落15bp，實(shí)現了大幅改善。另外25Q2末撥備覆蓋率381.22%，環(huán)比回升31.22pct。 　江陰銀行上半年撥備覆蓋率環(huán)比大幅回升，逾期率環(huán)比大幅下降，同時(shí)撥備對業(yè)績(jì)貢獻保持高位，實(shí)現了16%以上的高利潤增速。如何理解？ 　公司25Q2不良凈生成率大幅下降。根據我們測算，去年Q2以來(lái)，公司不良凈生成率(不良凈生成=NPL凈增+核銷(xiāo)-收回已核銷(xiāo))逐季攀升，從24Q1的0.50%上升至25Q1的1.76%，但25Q2不良凈生成率環(huán)比大幅下降1.64pct至0.12%，背后的原因可能是不良新發(fā)下降，也有可能是收回已核銷(xiāo)回升，但均指向微觀(guān)企業(yè)現金流的改善，公司25年上半年逾期+重組規模大幅下降，或也佐證了這一點(diǎn)。企業(yè)現金流的改善一定程度上可能也是嚴格賬期意義在微觀(guān)層面的顯化。 　2025年3月24日，國務(wù)院發(fā)布《保障中小企業(yè)款項支付條例》，其中提到“明確機關(guān)、事業(yè)單位和大型企業(yè)的款項支付期限要求，特別是規定大型企業(yè)應當自貨物、工程、服務(wù)交付之日起60日內支付款項”�！懊鞔_規定不得強制中小企業(yè)接受商業(yè)匯票、應收賬款電子憑證等非現金支付方式，不得利用商業(yè)匯票、應收賬款電子憑證等非現金支付方式變相延長(cháng)付款期限”。我們在前期報告《嚴格賬期的金融意義》提到，嚴格賬期本質(zhì)能降低全社會(huì )經(jīng)營(yíng)拖欠鏈條，將大型企業(yè)和單位對下游中小企業(yè)的拖欠轉換成其自身的金融債務(wù)，促進(jìn)全社會(huì )活期存款派生。江陰銀行深耕無(wú)錫市北部的江陰市，江陰市制造業(yè)發(fā)達，是民營(yíng)經(jīng)濟的沃土，或相對更受益于嚴格賬期下企業(yè)回款周期變短后現金流的改善。 　(4)中期分紅可期。公司董事會(huì )已提請股東大會(huì )批準授權制定實(shí)施2025年中期分紅方案，此議案尚需提交股東大會(huì )審議，后續落地可期。 　更多詳細圖表見(jiàn)正文。 　投資建議：公司區域優(yōu)勢明顯，規模穩健擴張，息差環(huán)比回升，資產(chǎn)質(zhì)量改善，上半年業(yè)績(jì)表現超預期，目前公司超額撥備充足，資本安全墊高，自由現金流相對偏高，中期分紅正在議案中，最新股價(jià)和分紅率對應動(dòng)態(tài)股息率為4.31%，配置價(jià)值凸顯。 　風(fēng)險提示：經(jīng)濟下行超預期；宏觀(guān)政策力度不及預期；存款競爭加劇。 

　　中寵股份 

　　半年報點(diǎn)評：品牌建設與全球化產(chǎn)能雙擎共振，業(yè)績(jì)高增驗證 

　　事件：公司發(fā)布25半年報，25H1公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入為24.32億元，yoy+24.32%；歸母凈利潤2.03億元，yoy+42.56%。其中，25Q2公司實(shí)現營(yíng)業(yè)收入為13.31億元，yoy+23%；歸母凈利潤1.12億元，yoy+30%。公司擬向全體股東每10股派發(fā)現金紅利2.00元(含稅)。 　1、境內：自主品牌收入激增，品牌建設成效顯著(zhù) 　公司2025年上半年國內收入達8.57億，同增38.89%，毛利率37.68%，同比提升0.89pct。國內業(yè)務(wù)規模實(shí)現快速發(fā)展，尤其是以自主品牌業(yè)務(wù)為代表的自主可控的生意規模大幅提升。 　公司通過(guò)多維戰略布局持續夯實(shí)寵物食品行業(yè)龍頭地位，旗下主糧品牌"TOPTREES領(lǐng)先"深化IP營(yíng)銷(xiāo)策略，繼《甄嬛傳》聯(lián)名破圈后，8月再度嫁接國民級IP《武林外傳》搶占Z世代心智。產(chǎn)品端加速技術(shù)迭代，7月領(lǐng)先推出海陸雙拼貓糧2.0版本，添加84%動(dòng)物性原料滿(mǎn)足貓咪食肉天性。產(chǎn)品研發(fā)上，WANPY頑皮以貓狗生命周期為主導，聚焦精準營(yíng)養，打造覆蓋愛(ài)寵全年齡段的核心產(chǎn)品系列。小金盾系列首年即實(shí)現亮眼市場(chǎng)表現，斬獲“抖音寵物貓干糧爆款榜、人氣榜TOP1”等多項榮譽(yù)。同期，WANPY頑皮持續發(fā)力產(chǎn)品創(chuàng )新，小金盾系列全面上新，涵蓋烘焙糧、膨化糧、主食貓條、主食罐、主食餐包等5大品類(lèi)12款產(chǎn)品，其中頑皮小金盾100%鮮肉貓糧在5月的它博會(huì )上一舉斬獲“主糧TOP3”行業(yè)大獎。旗下主食罐頭品牌“ZEAL”作為新西蘭原裝進(jìn)口高端品牌，通過(guò)與抖音頭部主播的合作實(shí)現爆款打造，并結合線(xiàn)下潮流話(huà)題強勢出圈。 　2、境外：出口業(yè)務(wù)延續高增，海外業(yè)務(wù)布局與產(chǎn)能升級穩步推進(jìn) 　公司2025年上半年境外收入達15.75億，同增17.61%，毛利率27.95%，同比提升4.04pct，利潤率保持穩定。 　公司將自主品牌出海戰略作為全球化發(fā)展的核心引擎，憑借穩定的產(chǎn)品質(zhì)量和精準的市場(chǎng)定位，公司海外業(yè)務(wù)保持穩健增長(cháng)，品牌國際影響力持續提升。近期，中寵股份（002891）墨西哥工廠(chǎng)正式建成，投資近1億元，占地面積1萬(wàn)平方米，產(chǎn)品覆蓋寵物零食等品類(lèi)。作為中國寵物食品行業(yè)首個(gè)在墨西哥布局的企業(yè)，這是中寵股份的首創(chuàng )，也是繼美國工廠(chǎng)、加拿大工廠(chǎng)、柬埔寨工廠(chǎng)、新西蘭工廠(chǎng)之后，集團全球供應鏈的又一重大戰略性布局。2025年，加拿大工廠(chǎng)第二條生產(chǎn)線(xiàn)順利建成，墨西哥工廠(chǎng)亦同步完成建設。按照規劃，2026年美國第二工廠(chǎng)也將建成，產(chǎn)能布局完畢后，將顯著(zhù)提升公司在北美區域的即時(shí)產(chǎn)能與市場(chǎng)響應效率，將進(jìn)一步鞏固公司在北美核心市場(chǎng)的生產(chǎn)規模。未來(lái)，公司將整合北美區位優(yōu)勢，推動(dòng)墨西哥工廠(chǎng)將與現有海外基地形成協(xié)同網(wǎng)絡(luò )，構建覆蓋全球主要市場(chǎng)的快速響應供應鏈體系，實(shí)現產(chǎn)能與市場(chǎng)的精準匹配。 　3、投資建議 　我們認為，公司線(xiàn)上自主品牌矩陣持續高增，品牌溢價(jià)能力持續兌現，考慮公司產(chǎn)品結構持續優(yōu)化、自主品牌影響力增強、渠道效率提升以及規模效應顯現，我們對公司25-26年公司盈利預測進(jìn)行上調，并補充27年盈利預測。我們預計公司25-27年實(shí)現收入56.6/67.5/80.0億元，分別同比+27%/19%/19%，實(shí)現歸母凈利潤4.7/5.4/7.1億元(25-26年前值為3.89/4.72億元)，分別同比+19%/16%/31%，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、匯率波動(dòng)、市場(chǎng)競爭、流動(dòng)性風(fēng)險、境外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險 

　　東方財富（300059） 

　　2025年中報點(diǎn)評：業(yè)績(jì)符合預期，經(jīng)紀兩融收入高增 

　　東方財富發(fā)布2025年中報，25H1實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入和歸母凈利潤68.56、55.67億元，同比分別+38.7%、+37.3%，單Q2實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入和歸母凈利潤33.71、28.52億元，環(huán)比分別-3.3%，+5.1%，加權平均ROE同比+1.17pct至6.7%。收入方面，25H1公司營(yíng)業(yè)收入、利息凈收入和手續費及傭金凈收入分別為15.78、14.31、38.47億元，同比+3.6%、+39.4%、+60.6%； 　期間費用除管理費用同比+5.8%外，銷(xiāo)售和研發(fā)費用均有所下降。 　公司營(yíng)業(yè)收入小幅正增。25H1天天基金非貨銷(xiāo)售額同比+25.3%至6,260億元，非貨/權益保有規模分別較24年末增長(cháng)10.5%、0.4%至6,753、3,838億元，非貨增速高于全市場(chǎng)非貨凈值增速4.9%。8/15中國基金報指出“《公募基金銷(xiāo)售費用管理規定》或于近期公開(kāi)征求意見(jiàn)，尾隨傭金方面，零售端或不變，機構端將有所下調”，預計對公司營(yíng)業(yè)收入影響有限。 　成交兩融市占率相對穩定，金融資產(chǎn)投資規模持續擴張。25H1東財證券股基成交額同比+74%，對應市占率同比+0.25pct至4.25%，代買(mǎi)凈收入同比+72.4%至32億元；兩融余額同比+33.8%至583億元，對應市占率同比+0.21pct至3.15%，推動(dòng)融出資金利息收入同比+27%�；鶖敌�應疊加債市波動(dòng)減弱致使公司自營(yíng)投資收益下降，截至25年H1末公司交易性金融資產(chǎn)規模較年初+45.7%至1,072億元，債券、銀行理財、基金、股票等各類(lèi)資產(chǎn)均獲增配，債券增配規模最大，占交易性金融資產(chǎn)的比重達到58.4%。 　證券業(yè)務(wù)方面，公司顯著(zhù)受益于市場(chǎng)交投活躍，看好市場(chǎng)成交維持高位下公司的經(jīng)紀兩融收入持續性；代銷(xiāo)業(yè)務(wù)方面，銷(xiāo)售費率改革力度好于預期，市場(chǎng)高景氣下代銷(xiāo)業(yè)務(wù)有望企穩回升；另外公司持續擴表，需觀(guān)察股債市場(chǎng)波動(dòng)對公司自營(yíng)收益產(chǎn)生的影響。預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為114.79、123.19、129.30億元，同比分別+19.4%、+7.3%、+5.0%，對應8月15日收盤(pán)價(jià)的PE估值分別為36.8、34.3、32.7倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：市場(chǎng)成交不及預期風(fēng)險，監管趨嚴風(fēng)險，股債市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險。 

　　圖南股份 

　　2025年半年報點(diǎn)評：2Q25收入環(huán)比增加；航發(fā)零部件能力快速增強 

　　事件：8月15日，公司發(fā)布2025年半年報，上半年實(shí)現營(yíng)收5.99億元，YOY-18.2%；歸母凈利潤0.93億元，YOY-51.4%；扣非凈利潤0.90億元，YOY-53.0%。業(yè)績(jì)表現符合市場(chǎng)預期。公司是國內少數能同時(shí)批量化生產(chǎn)變形高溫合金、鑄造高溫合金(母合金、精密鑄件)的企業(yè)之一，我們點(diǎn)評如下： 　2Q25凈利潤環(huán)比增加；1H25盈利能力持續承壓。1)單季度看：公司2Q25實(shí)現營(yíng)收3.1億元，同比減少18.0%，環(huán)比增加9.5%；歸母凈利潤0.5億元，同比減少49.0%，環(huán)比增加23.0%；扣非凈利潤0.5億元，同比減少49.9%，環(huán)比增加30.5%。2)盈利能力：公司1H25毛利率同比下滑10.4ppt至27.9%；凈利率同比下滑10.6ppt至15.5%，其中，2Q25毛利率同比下滑9.7ppt至28.2%；凈利率同比下滑9.9ppt至16.4%。 　各產(chǎn)品營(yíng)收暫時(shí)承壓；子公司圖南智造快速擴張。分產(chǎn)品看，2025年上半年，公司：1)變形高溫合金：營(yíng)收2.8億元，YOY-0.2%；毛利率同比下滑4.88ppt至25.6%。2)鑄造高溫合金：營(yíng)收1.7億元，YOY-39.6%；毛利率同比下滑11.43ppt至39.4%。子公司方面，圖南智造營(yíng)收1350萬(wàn)元；凈利潤-2792萬(wàn)元，虧損主要系其在建工程逐步轉固計提折舊所致；此外，為保障項目后續順利轉產(chǎn)，公司在職員工大幅增加，人工成本相應增加。隨著(zhù)沈陽(yáng)圖南機械加工能力的建設和轉產(chǎn)，公司產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)一步延伸，實(shí)現從原材料至中小零部件銷(xiāo)售的覆蓋。合同方面，截至2Q25末，公司已簽訂合同但尚未履行或未履行完畢的履約義務(wù)所對應的營(yíng)收為17.5億元，預計2025~2027年將分別確收5.5億元、5.3億元、6.7億元。 　期間費用率總體穩定；計提減值損失影響利潤。1H25，公司：1)期間費用率同比增加1.2ppt至9.4%，其中，銷(xiāo)售費用率同比增加0.4ppt至1.0%；管理費用率同比增加1.1ppt至3.9%；研發(fā)費用率同比減少0.5ppt至4.4%。2)資產(chǎn)減值損失為0.11億元，1H24為0；信用減值損失為237萬(wàn)元，1H24為-36萬(wàn)元。3)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現金流為0.7億元，去年同期為2.3億元。截至2Q25末，公司：1)應收賬款及票據4.0億元，較年初增加12.3%。2)存貨5.6億元，較年初增加4.0%。應收及存貨規模較年初均有一定增加。 　投資建議：公司是國內航空發(fā)動(dòng)機用大型復雜薄壁高溫合金結構件的重要供應商，國內飛機、航空發(fā)動(dòng)機用高溫合金和特種不銹鋼無(wú)縫管材的主要供應商。設立全資子公司圖南部件、圖南智造開(kāi)展航空用中小零部件自動(dòng)化產(chǎn)線(xiàn)項目建設，持續完善產(chǎn)業(yè)鏈布局。我們預計，公司2025~2027年歸母凈利潤分別是3.0億元、3.5億元、4.2億元，當前股價(jià)對應2025~2027年P(guān)E分別是40x/34x/29x。我們考慮到公司的行業(yè)地位及產(chǎn)業(yè)鏈布局，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：下游需求不及預期、產(chǎn)品價(jià)格波動(dòng)、項目建設不及預期等。 

　　乖寶寵物 

　　公司點(diǎn)評：二期股權激勵落地，營(yíng)收目標劍指百億 

　　事件：乖寶寵物（301498）發(fā)布第二期限制性股票激勵計劃(草案)，擬向共計9名激勵對象授予不超過(guò)55.6萬(wàn)股，約占公司股本總額0.14%，授予價(jià)格為47.55元/股。預計本次激勵攤銷(xiāo)總費用約2583.6萬(wàn)元。 　1、股權激勵鎖定核心團隊，錨定三年業(yè)績(jì)高增長(cháng) 　本激勵計劃擬向激勵對象授予不超過(guò)55.6萬(wàn)股限制性股票，約占本激勵計劃草案公告日公司股本總額40004.45萬(wàn)股的0.14%。本激勵計劃首次授予激勵對象總人數為9人，包括公司公告本激勵計劃時(shí)在公司(含控股子公司、分公司)任職的董事、高級管理人員、中高層管理人員及董事會(huì )認為需要激勵的其他人員。本激勵計劃首次授予價(jià)格為47.55元/股。從業(yè)績(jì)考核目標來(lái)看，以2024年為基數，2025-2027年營(yíng)收增長(cháng)率分別不低于25%、53%及84%，凈利潤增長(cháng)率分別不低于16%、32%及45%。據此計算，預計2025-2027年乖寶營(yíng)收目標達到65.56億元、80.25億元及96.51億元，對應凈利潤則達到7.28億元，8.28億元及9.10億元。會(huì )計成本方面，本激勵計劃首次授予的限制性股票預計將攤銷(xiāo)2583.6萬(wàn)元，激勵計劃預計攤銷(xiāo)費用在2025-2028年分別為655.09/1262.31/503.60/162.55萬(wàn)元。我們認為，此次股權激勵通過(guò)綁定核心團隊，錨定三年高增長(cháng)目標彰顯管理層信心。 　2、境內：自主品牌持續增長(cháng)，高端化展現成果 　2024年麥富迪主品牌通過(guò)“產(chǎn)品結構升級+全域營(yíng)銷(xiāo)滲透”，以科研創(chuàng )新為內核，蟬聯(lián)5年天貓綜合排名第一；弗列加特通過(guò)核心技術(shù)突破塑造高端產(chǎn)品力，在業(yè)界屢獲獎項。弗列加特專(zhuān)注于高品質(zhì)鮮肉原料和先進(jìn)生產(chǎn)工藝結合的貓糧產(chǎn)品，成功推出了“大紅桶凍干”、“高機能烘焙糧”兩大明星系列。2024年，弗列加特進(jìn)行品牌2.0升級，創(chuàng )新自研鮮肉標準化處理系統和低溫真空鮮肉濃縮工藝，重磅推出0壓乳系列產(chǎn)品和高鮮肉天然糧系列。麥富迪、弗列加特分別位列2025年618天貓寵物品牌成交榜第二、第五名。同時(shí)，弗列加特于25年8月上新0壓乳鮮肉天然糧，以創(chuàng )新干爽鎖脂工藝減少漏油率88.8%，規避乳糖不耐并保留牛乳營(yíng)養，有望成為公司新的主力產(chǎn)品。我們認為，雙品牌協(xié)同強化競爭力，麥富迪以全域營(yíng)銷(xiāo)夯實(shí)大眾基本盤(pán)，弗列加特依托鮮肉工藝技術(shù)突破打開(kāi)高端增長(cháng)極。 　3、境外：泰國基地擴產(chǎn)對沖美關(guān)稅，加速供應鏈全球化 　對外，公司加速東南亞供應鏈布局，泰國新廠(chǎng)(公司預計6月投產(chǎn)，屆時(shí)產(chǎn)能將會(huì )翻倍，投資額約2億元)將成為繞開(kāi)關(guān)稅壁壘的核心支點(diǎn)，承接原中國工廠(chǎng)受阻的美國訂單，同時(shí)籌劃建設泰國研發(fā)中心以強化全球研發(fā)協(xié)同。盡管當前關(guān)稅政策仍存變數，且訂單轉移需與客戶(hù)重新談判，但公司通過(guò)中泰產(chǎn)能協(xié)同將有效緩沖政策沖擊。我們認為，公司“內外雙線(xiàn)對沖”策略兼具前瞻性與務(wù)實(shí)性，供應鏈全球化布局(生產(chǎn)+研發(fā))及本土品牌力提升有望成為長(cháng)期增長(cháng)基石。 　4、投資建議 　我們認為，公司自主品牌持續崛起，我們預估公司2025年國內營(yíng)收有望保持高增，市占率有望進(jìn)一步提升。我們對公司25-27年公司利潤進(jìn)行上調，并補充2027年盈利預測，我們預計公司25-27年實(shí)現收入65.9/82.0/99.4億元，分別同比+26%/24%/21%，實(shí)現歸母凈利潤7.5/10.2/12.9億元(25-26年前值為6.9/8.5億元)，分別同比+21%/35%/27%，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、匯率波動(dòng)、市場(chǎng)競爭、流動(dòng)性風(fēng)險、境外經(jīng)營(yíng)風(fēng)險、計劃實(shí)際 

　　海油工程 

　　新簽訂單穩定，毛利率創(chuàng )五年新高 

　　業(yè)績(jì)回顧 　1H25業(yè)績(jì)符合我們預期 　海油工程（600583）公布1H25業(yè)績(jì)：實(shí)現營(yíng)業(yè)收入113億元，同比-16%；實(shí)現歸母凈利潤11億元，同比-8%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流2.2億元，同比-14%。 　分場(chǎng)地看，公司深圳場(chǎng)地盈利2.15億元，同比-6.5%，青島場(chǎng)地盈利1.7億元，同比+21%，沙特公司虧損1.37億元，主要系成本超支所致。我們判斷，中東市場(chǎng)回款周期較長(cháng)，未來(lái)或有好轉。 　扣除退稅影響后，公司凈利潤實(shí)現同比正增長(cháng)。公司扣非凈利潤9.6億元，同比+14.4%，主要系1H24消費稅退稅2.3億元，公司預計今年消費稅退稅將于三季度實(shí)現。 　發(fā)展趨勢 　毛利率達5年來(lái)新高。1H25毛利率實(shí)現16.3%，同比增加約5個(gè)百分點(diǎn)，為2020年以來(lái)新高，主要依靠：1)高效建造利潤率逐步提升；2)安裝業(yè)務(wù)收入比例提升，1H25投入船天同比持平，組塊安裝10座，同比增加1座；3)海上安裝高效，通過(guò)大型組塊海上浮托安裝能力大幅縮短建造工期。同時(shí)，費用控制方面，1H25公司財務(wù)費用下降48%至3534萬(wàn)元，在利率下行環(huán)境中通過(guò)主動(dòng)現金管理實(shí)現利息收入同比增加。 　海洋工程維持高景氣度，新簽訂單量穩定。公司2Q25收入同比下滑20%，主要由于高基數。建造鋼結構加工量同比下滑41%為8萬(wàn)結構噸，我們預計全年基本持平，上下半年節奏和去年略有差異。公司1H25新簽合同120.7億元，同比-3.6%，其中2Q25新簽85億元，基本來(lái)自國內。海外新訂單主要包括：1)1Q25簽訂的道達爾ALK海管更換項目；2)伊拉克米桑油田(中海油運營(yíng))ESD系統升級改造項目等。公司在手訂單累積至407億元，有望持續帶來(lái)較為充分的工作量。 　維持高研發(fā)，補足深�？萍级贪�。公司持續維持高研發(fā)費用，致力于發(fā)展深水浮式生產(chǎn)裝備，逐步戰略部署FSRU、FLNG等高端海工工程。我們判斷，全球海工業(yè)務(wù)需求旺盛，產(chǎn)能緊張，如公司在“十五五”期間實(shí)現相關(guān)領(lǐng)域突破，有望獲得全球競爭力。 　盈利預測與估值 　維持2025年和2026年盈利預測不變。當前股價(jià)對應2025/2026年10.5倍/9.9倍市盈率。維持跑贏(yíng)行業(yè)評級和6.50元目標價(jià)，對應11.8倍2025年市盈率和11.2倍2026年市盈率，較當前股價(jià)有12.9%的上行空間。 　風(fēng)險 　上游投資不及預期；新簽訂單不及預期；海外經(jīng)營(yíng)成本和收款風(fēng)險。 

　　江蘇金租 

　　資產(chǎn)規模穩步增長(cháng)，利差、資產(chǎn)質(zhì)量保持穩健 

　　業(yè)績(jì)回顧 　1H25業(yè)績(jì)符合我們預期 　公司1H25營(yíng)收同比+15%至30.1億元，撥備前利潤同比+14%至26.7億元，盈利同比+9%至15.6億元，年化ROAE受轉債轉股影響同比-2.9ppt至13.0%，符合我們預期；對應2Q單季營(yíng)收同比+10%/環(huán)比-5%至14.6億元，盈利同比+10%/環(huán)比+3%至7.9億元，年化ROAE同比-2.6ppt/環(huán)比+0.3ppt至12.9%。 　發(fā)展趨勢 　資產(chǎn)規模穩步增長(cháng)，獲客網(wǎng)絡(luò )持續優(yōu)化。截至1H25，公司應收融資租賃款余額較上年末+16%/同比+17%至1,481億元，投放穩步推進(jìn)，具體而言：1)行業(yè)布局方面，公司立足“3+N”業(yè)務(wù)布局穩步推進(jìn)投放，其中重點(diǎn)領(lǐng)域清潔能源、交通運輸、工業(yè)裝備租賃款余額分別較上年末增長(cháng)19%、19%、11%，此外，現代服務(wù)領(lǐng)域租賃款余額較上年末+41%至139億元、增速領(lǐng)先；2)投放渠道方面，公司依托“廠(chǎng)商租賃+區域直銷(xiāo)+股東協(xié)同”展業(yè)模式高效獲客，截至1H25公司已與近6,000家廠(chǎng)商經(jīng)銷(xiāo)商構建合作關(guān)系、上半年江蘇地區應收融資租賃款余額較上年末+16%，此外公司與股東南京銀行、法巴租賃等的業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)亦持續強化。 　融資成本持續改善支撐利差表現，資產(chǎn)收益率承壓。上半年年化凈利差(公司口徑)/凈息差(基于測算)同比+0.03ppt/+0.15ppt至3.71%/4.41%，凈利差較1Q25(3.91%)有所收窄。具體而言：1)我們測算上半年融資租賃資產(chǎn)收益率同比-0.38ppt至6.24%(其中2Q資產(chǎn)收益率同比-0.6ppt/環(huán)比-0.6ppt至5.86%)，或主因流動(dòng)性寬松及競爭加��；2)我們測算融資成本同比-0.67ppt至2.25%(其中2Q融資成本同比-0.6ppt/環(huán)比-0.1ppt至2.17%)。向前看，受益寬松貨幣政策，我們認為公司后續融資成本或持續下行趨勢，為全年息差擴張提供支撐。 　多元風(fēng)控能力下，資產(chǎn)質(zhì)量保持穩健。1H25公司不良率較上年末-0.01ppt至0.91%、資產(chǎn)質(zhì)量穩��；此外，撥備覆蓋率同比-28.8ppt至401.5%、撥備政策仍保持審慎。1H25公司信用減值損失同比+37%至5.8億元、拖累凈利潤增速表現，考慮公司穩健的資產(chǎn)質(zhì)量指標，我們認為或主因公司審慎風(fēng)控疊加上半年大額投放推升計提體量。向后看，考慮公司主要集中于上半年加速投放，若宏觀(guān)經(jīng)濟環(huán)境穩健、我們認為下半年公司減值計提壓力或將邊際有所緩解、帶動(dòng)全年凈利潤增速改善。 　盈利預測與估值 　基本維持公司盈利預測不變，公司當前交易于1.3x/1.2x25e/26eP/B�？紤]公司高股息+穩健投資屬性，我們上調目標價(jià)10.3%至6.4元，維持跑贏(yíng)行業(yè)評級(對應9.6%上行空間及1.4x/1.3x25e/26eP/B)。 　風(fēng)險 　資產(chǎn)投放不及預期，利差收窄超預期，資產(chǎn)質(zhì)量不及預期。 

　　賽輪輪胎 

　　系列點(diǎn)評五：海外產(chǎn)能再下一城，全球化+液體黃金共振 

　　事件：公司披露對外投資公告，擬投資建設“埃及年產(chǎn)360萬(wàn)條子午線(xiàn)輪胎項目”。 　埃及新增產(chǎn)能，海外基地再下一城。公司擬在埃及投資建設“年產(chǎn)360萬(wàn)條子午線(xiàn)輪胎項目”，項目投資總額2.91億美元，其中建設投資2.55億美元、流動(dòng)資金0.35億美元、建設期利息0.01億美元，新增300萬(wàn)條半鋼子午線(xiàn)輪胎及60萬(wàn)條全鋼子午線(xiàn)輪胎產(chǎn)能。該項目位于蘇伊士經(jīng)貿合作區，由中國天津泰達控股與中非發(fā)展基金共同建設，位于埃及蘇伊士灣西北經(jīng)濟區，主要輻射埃及本地及周邊市場(chǎng)。根據項目可行性研究報告，該項目建設期18個(gè)月，第1年達產(chǎn)60%、第二年及以后達產(chǎn)100%，產(chǎn)能全部投產(chǎn)后，預計實(shí)現年平均營(yíng)業(yè)收入1.90億美元，實(shí)現年平均凈利潤0.35億美元，項目?jì)衾麧櫬蕿?8.30%，項目投資回收期為6.15年。 　全球化穩步推進(jìn)，非公路持續深耕。公司現有產(chǎn)能超7000萬(wàn)條，于青島、東營(yíng)、濰坊、沈陽(yáng)、越南、柬埔寨均有產(chǎn)能，當前國內、越南、柬埔寨工廠(chǎng)已量產(chǎn)，在建產(chǎn)能穩步推進(jìn)，中長(cháng)期規劃產(chǎn)能充足，截至2024年底越南1600萬(wàn)半鋼胎、柬埔寨1200萬(wàn)條半鋼胎、柬埔寨120萬(wàn)條全鋼胎、濰坊非公路項目工程進(jìn)度分別92%、96%、78%、77%。公司深耕非公路輪胎領(lǐng)域多年，產(chǎn)品規格系列全、品質(zhì)優(yōu)，國內已與同力重工、徐工集團、三一重工（600031）、海螺集團、中國神華（601088）等公司進(jìn)行合作，國外已成功配套卡特彼勒、約翰迪爾、凱斯紐荷蘭等公司；其中公司21.00R35規格非公路礦用剛性輪胎性能表現優(yōu)異，創(chuàng )下公司非公路輪胎有記錄以來(lái)的最長(cháng)運行時(shí)間，有效降低了礦山單公里運行消耗成本。 　液體黃金性能優(yōu)異，助力公司品牌力提升。液體黃金輪胎應用國際首創(chuàng )化學(xué)煉膠技術(shù)，降低輪胎滾動(dòng)阻力，提升抗濕滑和耐磨性能，成功解決了困擾輪胎行業(yè)多年的“魔鬼三角”問(wèn)題，增加了行車(chē)安全性、節能性和舒適性，已經(jīng)過(guò)國際權威機構西班牙IDIADA、史密斯實(shí)驗室、中國橡膠工業(yè)協(xié)會(huì )等多項權威機構的測試和認證。此外平均1條液體黃金卡客車(chē)胎、轎車(chē)胎可分別降低能耗4%、3%以上，新能源轎車(chē)可提高續航5%-10%。 　投資建議：公司全球化產(chǎn)能布局穩步推進(jìn)，液體黃金輪胎與非公路輪胎共同驅動(dòng)，充分受益于輪胎市場(chǎng)的擴大，成長(cháng)屬性凸顯。預計賽輪輪胎（601058）2025-2027年收入為365.35/418.50/461.56億元，歸母凈利潤為45.04/52.64/61.38億元，對應EPS為1.37/1.60/1.87元，對應2025年8月15日13.39元/股的收盤(pán)價(jià)，PE分別為10/8/7倍，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：原材料價(jià)格波動(dòng)、全球輪胎需求不及預期、匯率波動(dòng)、新產(chǎn)能落地不及預期、國際貿易摩擦加劇、運費價(jià)格波動(dòng)等。 

　　中國神華 

　　事件點(diǎn)評：資產(chǎn)收購規模近千億，成長(cháng)不誤分紅 

　　事件：8月15日，公司發(fā)布收購控股股東國家能源集團煤炭、坑口煤電以及煤制油煤制氣煤化工等相關(guān)資產(chǎn)的交易預案，以及擬進(jìn)行2025年中期利潤分配的公告。 　標的資產(chǎn)規模近千億。本次交易共涉及13家標的公司，由上市公司通過(guò)發(fā)行A股股份及支付現金方式向國家能源集團購買(mǎi)資產(chǎn)，通過(guò)支付現金的方式向西部能源購買(mǎi)資產(chǎn)。截至2024年底，標的資產(chǎn)合計的總資產(chǎn)為2583.62億元，合計的歸母凈資產(chǎn)為938.88億元；2024年度，標的資產(chǎn)合計實(shí)現營(yíng)業(yè)收入為1259.96億元，合計的扣非歸母凈利潤為80.05億元，合計的剔除長(cháng)期資產(chǎn)減值損失影響后的扣非歸母凈利潤為98.11億元。目前發(fā)行A股發(fā)行價(jià)已定為30.38元/股，交易對價(jià)、各資金來(lái)源占比尚未披露，收購資產(chǎn)對公司EPS影響暫無(wú)法測算。 　成長(cháng)不誤分紅，重視股東回報，2025年中期分紅比例不低于75%。公司擬進(jìn)行2025年中期利潤分配，分配金額不少于2025年上半年歸母凈利潤的75%，我們根據公司業(yè)績(jì)預告計算，中期每股分紅約0.89-0.97元，以8月15日收盤(pán)價(jià)計算A股股息率2.4%-2.6%、H股股息率2.6%-2.9%。 　標的資產(chǎn)含多個(gè)大型煤礦，重組后煤炭資源量和產(chǎn)能大幅提升。公司尚未披露標的資產(chǎn)資源情況，但在預案中提及新疆能源下屬新疆準東露天礦核定產(chǎn)能達3500萬(wàn)噸/年，可采儲量超20億噸，此外標的公司還擁有有新疆紅沙泉一號露天煤礦(3000萬(wàn)噸/年)、新疆黑山露天煤礦(1600萬(wàn)噸/年)、內蒙古賀斯格烏拉南露天煤礦(1500萬(wàn)噸/年)等國內煤炭產(chǎn)能及資源儲量領(lǐng)先的大型煤礦。據我們梳理，2024年，國家能源集團煤炭產(chǎn)量6.2億噸，銷(xiāo)量8.5億噸，中國神華煤炭產(chǎn)量3.3億噸，銷(xiāo)量4.6億噸，國家能源集團仍有近3億噸產(chǎn)能在上市公司體外。據不完全統計，本次重組合計涉及煤炭在產(chǎn)產(chǎn)能2.79億噸、在建產(chǎn)能2000萬(wàn)噸，中國神華現有煤炭在產(chǎn)產(chǎn)能3.75億噸、在建產(chǎn)能1600萬(wàn)噸、規劃產(chǎn)能4000萬(wàn)噸，若上述資產(chǎn)全部注入，上市公司煤炭在產(chǎn)產(chǎn)能增厚74.5%、在建產(chǎn)能增厚1.25倍。 　投資建議：公司經(jīng)營(yíng)穩健、通過(guò)資產(chǎn)注入優(yōu)化資源配置，不考慮本次資產(chǎn)重組，我們預計2025-2027年歸母凈利潤為480.12/493.68/497.32億元，對應EPS分別為2.42/2.48/2.50元，對應2025年8月15日股價(jià)的PE分別為16/15/15倍。維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：煤炭?jì)r(jià)格大幅下降；火電需求不及預期；重組進(jìn)展不及預期。