近期，一級市場(chǎng)的焦點(diǎn)落在幾起創(chuàng )業(yè)公司并購上市公司的“反向并購”案例上。

　　日前，A股上市公司上緯新材公告，機器人頭部企業(yè)智元機器人將收購其大比例股份，獲得公司控制權；另?yè)�記者梳理，今�?月，成立僅4年的星空科技也收購了上市公司中旗新材（001212）的大比例股份，成為其控股股東。今年4月，哈啰集團也以15億元收購“共享單車(chē)第一股”永安行（603776）。

　　創(chuàng )業(yè)公司頻頻“入主”上市公司，不僅開(kāi)創(chuàng )了創(chuàng )業(yè)公司發(fā)展路徑的“新范式”，也引發(fā)了業(yè)內對一級市場(chǎng)投資與退出邏輯的深度思考：在行業(yè)競爭激烈、融資需求大、投資人退出訴求強烈的熱門(mén)賽道，反向收購上市公司是否能成為創(chuàng )業(yè)企業(yè)“彎道超車(chē)”的可行路徑？對創(chuàng )業(yè)公司、上市公司及投資機構等市場(chǎng)主體而言，這種“打法”將面臨哪些挑戰與風(fēng)險？

　　強概念、輕資產(chǎn) 創(chuàng )業(yè)公司“吞下”上市公司

　　梳理上述案例可見(jiàn)，除哈啰集團是有營(yíng)收利潤的規�；�公司外，星空科技與智元機器人作為創(chuàng )業(yè)公司，存在幾個(gè)共性特征：一是成立時(shí)間短（如智元機器人僅成立兩年）；二是屬于輕資產(chǎn)公司，處于研發(fā)或小批量生產(chǎn)階段，核心技術(shù)團隊是核心資產(chǎn)；三是身處強概念熱門(mén)賽道，能給予資本市場(chǎng)較大想象空間；四是背后有眾多投資機構加持，資金充裕。

　　憑借充足資金、熱門(mén)概念及市場(chǎng)想象空間，這些企業(yè)具備了涉足二級市場(chǎng)的“底氣”。而它們選擇的上市公司標的也有共性：一是低市值，可降低收購成本；二是負債率低，便于后續資產(chǎn)注入。

　　從時(shí)間節點(diǎn)看，當前正處于并購的“政策黃金時(shí)期”。自去年9月24日并購重組新政發(fā)布后，資本市場(chǎng)對并購重組的熱情重啟，政策紅利期為市場(chǎng)主體提供了確定性機會(huì )。接受記者采訪(fǎng)的業(yè)內人士普遍認為，企業(yè)選擇此時(shí)并購，正是為抓住窗口期完成收購與資產(chǎn)整合。

　　此外，企業(yè)所處賽道的特殊性也是重要動(dòng)因。微致資本合伙人趙培恩分析，這類(lèi)企業(yè)集中在機器人、AI、半導體等熱門(mén)賽道：一方面，資本市場(chǎng)愿給予這類(lèi)企業(yè)更高估值；另一方面，行業(yè)競爭激烈且企業(yè)差異化小，創(chuàng )業(yè)公司需通過(guò)資本平臺搶占先機，避免淪為被整合者，否則談判地位弱，估值可能被壓低。

　　“對于機器人企業(yè)來(lái)說(shuō)，多家公司都在爭奪‘人形機器人第一股’，因為資本投向特定賽道的資金有限，同一賽道中‘第一股’的價(jià)值與后續企業(yè)差異顯著(zhù)，因此企業(yè)普遍存在資本市場(chǎng)運作焦慮，若未能搶占先機，可能影響自身估值與發(fā)展機會(huì )�！比A南一家券商資深投行人士對記者分析。

　　盡管上述兩家企業(yè)均未達到借殼上市標準，但在受訪(fǎng)人看來(lái)，收購上市公司也是其未來(lái)登陸資本市場(chǎng)的路徑之一�！澳壳斑@些公司大多數仍不符合獨立IPO的標準，此舉可為其登陸資本市場(chǎng)多提供一個(gè)選擇，若港股IPO也走不通，未來(lái)可嘗試通過(guò)注入資產(chǎn)登陸A股�！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎�。

　　融資款用于資本運作引爭議 投資機構能否借此退出仍待解

　　對于初創(chuàng )公司收購上市公司，尤其是熱門(mén)賽道的頭部企業(yè)，市場(chǎng)存在爭議：資本本應用于科技創(chuàng )新與技術(shù)研發(fā)，如今企業(yè)卻用于資本運作，是否合適？

　　據IT桔子數據，截至7月10日，國內人形機器人領(lǐng)域共發(fā)生83起投資事件，其中上半年77起（去年全年67起）；2025年以來(lái)，具身智能領(lǐng)域發(fā)生124起投資事件（去年89起）。以智元機器人為例，其已完成10輪融資，估值超150億元，此次收購擬斥資21億元；星空科技收購中旗新材也需約8億元成本。

　　一級市場(chǎng)融得大額資金后轉頭進(jìn)行大手筆收購，企業(yè)背后的投資人態(tài)度如何？趙培恩認為，這必定是投資人大比例通過(guò)的決議：“投資人最終以財富增長(cháng)為核心目標，若企業(yè)可借A股政策紅利實(shí)現資產(chǎn)快速增值（如股價(jià)浮盈），且可能保留獨立上市計劃（如港股IPO），投資人便多了一個(gè)退出路徑；若錯過(guò)窗口期，后續融資或整合難度加大，反而不利于投資回報�！彼�認為，這是企業(yè)創(chuàng )始人與投資人反復協(xié)商博弈后達成的共識。

　　對于投資人能否借此退出，市場(chǎng)議論紛紛。普遍觀(guān)點(diǎn)是，目前投資人僅間接持有上市公司股權，無(wú)法直接退出，但不排除后期通過(guò)多種方式實(shí)現退出，例如創(chuàng )業(yè)公司通過(guò)上市公司平臺獲得現金后，回購投資人股權�！叭魞H是創(chuàng )業(yè)公司，哪怕是明星公司，融資也有限；但登陸資本市場(chǎng)后，運作發(fā)展空間會(huì )更大�！壁w培恩說(shuō)。

　　有一級市場(chǎng)投資人士透露，目前已有不少科技類(lèi)創(chuàng )業(yè)企業(yè)在研究這一資本運作路徑的可行性。資深投資人李剛強認為，對此路徑感興趣的公司需具備：一是手頭資金充足（在一級市場(chǎng)融得幾十億元）；二是業(yè)務(wù) “性感”，概念十足，想象空間大。從賽道看，如機器人、大模型、商業(yè)航天、低空經(jīng)濟等。

　　但也有業(yè)內人士擔憂(yōu)，若此操作在一級市場(chǎng)風(fēng)行，可能引導一級市場(chǎng)投資從專(zhuān)注技術(shù)轉向專(zhuān)注資本路徑（更關(guān)注企業(yè)資本運作潛力），導致估值體系分化（具備資本運作潛力的公司估值高于純技術(shù)驅動(dòng)型公司），進(jìn)而扭曲一級市場(chǎng)投資邏輯，不利于真正的技術(shù)創(chuàng )新。

　　從資本市場(chǎng)過(guò)往政策周期性規律看，趙培恩認為，初創(chuàng )企業(yè)進(jìn)行此類(lèi)操作的首批收購者可能“吃肉”，后續跟進(jìn)者或“喝湯”，再晚則可能“買(mǎi)單”。

　　如何尋求“鼓勵創(chuàng )新”和“防范風(fēng)險”的平衡點(diǎn)？

　　需要注意的是，上述兩起初創(chuàng )公司收購上市公司的案例中，僅有消息宣布但尚未注入資產(chǎn)，上市公司市值已出現上漲。例如，上緯新材發(fā)布被收購公告后，走出4連板，4天累計漲幅超100%。

　　上述投行人士指出，若創(chuàng )業(yè)公司核心技術(shù)進(jìn)展緩慢，無(wú)法兌現市場(chǎng)預期，上市公司市值可能會(huì )面臨“過(guò)山車(chē)”式漲跌。因此，需警惕創(chuàng )業(yè)公司“重資本運作、輕業(yè)務(wù)落地”，偏離“技術(shù)突破”初心，淪為純粹的市值管理工具。

　　在該投行人士看來(lái)，目前監管部門(mén)對此行為主要持觀(guān)望態(tài)度，因現階段操作均符合流程規范，未發(fā)現不合規之處�！暗�是，監管需重點(diǎn)關(guān)注并購若不成功可能引發(fā)的二級市場(chǎng)股價(jià)大起大落風(fēng)險，因此需嚴格要求上市公司依法及時(shí)做好信息披露與風(fēng)險提示�！�

　　趙培恩也認為，從監管的角度，短期應以觀(guān)察為主，重點(diǎn)關(guān)注收購方是否真實(shí)推動(dòng)產(chǎn)業(yè)整合；若為純資本運作，政策可能會(huì )收緊；若能落地技術(shù)整合與業(yè)務(wù)協(xié)同，或成為鼓勵案例。

　　受訪(fǎng)人士均指出，監管需要在“鼓勵創(chuàng )新”和“防范風(fēng)險”之間找到平衡，既為硬科技企業(yè)提供靈活的資本工具，以及為一級市場(chǎng)探索創(chuàng )新的退出通道，又要通過(guò)強化信息披露，打擊純粹的投機行為�！百Y本運作終究是手段而并非目的，創(chuàng )業(yè)公司最終的競爭力仍應該取決于技術(shù)突破和商業(yè)化落地能力�！鄙鲜鐾缎腥耸勘硎�。