【20250708】期權半年報：明“變”篤行 變局下的回溯和展望

　　回溯

　　回溯-期權市場(chǎng)流動(dòng)性回顧

　　截止2025年5月30日，金融期權市場(chǎng)總成交量約為61,482.25萬(wàn)張，日均成交量約為646萬(wàn)張，總成交額約為5443.8億元，日均成交額約為56.11億元。全球金融市場(chǎng)不確定性急劇增加，避險情緒升溫，導致市場(chǎng)波動(dòng)性顯著(zhù)抬升。這一外部沖擊直接刺激了期權作為風(fēng)險管理工具的需求，推動(dòng)了二季度初期權市場(chǎng)交易量和成交額的短暫沖高。隨著(zhù)5月上旬中美雙方經(jīng)貿高層會(huì )談并取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，雙方同意在90天內暫停實(shí)施部分新增關(guān)稅，并建立后續對話(huà)機制，這一積極信號有效緩和了市場(chǎng)對外部風(fēng)險的悲觀(guān)預期。因此，市場(chǎng)風(fēng)險偏好出現邊際修復，推動(dòng)金融期權市場(chǎng)的交易活躍度從高位回落，成交金額逐步回歸至一個(gè)相對低位、平穩的區間。

　　商品期權市場(chǎng)總成交量約為53935.08萬(wàn)張，日均成交量約為556萬(wàn)張，總成交額約為3752.43億元，日均成交量約為38.68億元。相較于金融期權，商品期權市場(chǎng)雖然整體規模略小，但在今年表現出較高的增長(cháng)潛力。二季度以來(lái)，受?chē)�際貿易政策，特別是關(guān)稅變動(dòng)的影響，大宗商品市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險加劇，導致相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈企業(yè)的套期保值需求直接顯著(zhù)增加。不確定的貿易格局促使投資者和產(chǎn)業(yè)客戶(hù)更多地利用商品期權來(lái)對沖風(fēng)險和捕捉交易機會(huì )，從而放大了市場(chǎng)的成交量能。

　　回溯-金融期權市場(chǎng)波動(dòng)性回顧

　　今年以來(lái)，金融期權市場(chǎng)隱含波動(dòng)率上半年整體高于往年均值，基本延續了“年初沖高、隨后逐步回落”的季節性規律。然而，與往年不同的是，第二季度受到的關(guān)稅政策沖擊，一度引發(fā)市場(chǎng)避險情緒升溫，導致波動(dòng)率顯著(zhù)上行。這一外部因素在一定程度上打亂了波動(dòng)率平穩回落的既有節奏。雖然隨著(zhù)宏觀(guān)風(fēng)險緩和，波動(dòng)率已從高點(diǎn)回落，但其當前的運行中樞（中位數水平）仍顯著(zhù)高于去年同期的水平。從量化指標來(lái)看，截至目前的數據顯示，各主要ETF期權的加權平均隱含波動(dòng)率在其近一年的歷史分位數中，均處于30%以上。這一數據清晰地表明，盡管波動(dòng)率已有一定程度的下降，但相較于歷史低位區間，各品種的波動(dòng)率下方仍存在進(jìn)一步下行的空間。

　　商品期權市場(chǎng)波動(dòng)性回顧-超賣(mài)的市場(chǎng)

　　今年以來(lái)，商品衍生品市場(chǎng)可能持續處于被“超賣(mài)”的狀態(tài)。此處的“超賣(mài)”并非指商品期貨價(jià)格本身，而是指波動(dòng)率這一資產(chǎn)被大量賣(mài)出。呈現出一種顯著(zhù)違反多數投資者直覺(jué)的異常狀態(tài)。在宏觀(guān)經(jīng)濟不確定性與地緣政治風(fēng)險本應推升避險需求的背景下，商品期權市場(chǎng)整體的隱含波動(dòng)率（IV）卻長(cháng)期運行在遠低于往年均值的位置，表現出與基本面風(fēng)險不匹配的持續低迷。這一現象在二季度初期尤為突出。數據顯示，當時(shí)市場(chǎng)整體的隱含波動(dòng)率水平甚至低于過(guò)去五年的同期歷史記錄。更令人意外的是，當二季度關(guān)稅政策這一明確的宏觀(guān)沖擊事件發(fā)生時(shí)，除了少數與關(guān)稅直接相關(guān)的品種出現短暫且溫和的波動(dòng)外，絕大多數商品期權的隱含波動(dòng)率依舊被壓制在歷史低位區間，反應遲鈍且幅度微弱。

　　因此，以賣(mài)出期權為核心的組合（賣(mài)權組合）所面臨的環(huán)境日益惡化。由于隱含波動(dòng)率被長(cháng)期壓制在低位，賣(mài)出期權所能收取的權利金變得較少。與此同時(shí)，作為賣(mài)方所承擔的、在價(jià)格發(fā)生劇烈變動(dòng)時(shí)的潛在虧損風(fēng)險并未消失。

　　組合基準回溯

　　組合基準回溯-空波動(dòng)率 Short Straddle

　　根據2025年上半年的凈值數據，該賣(mài)出跨式組合的整體表現清晰地反映了其在特定市場(chǎng)環(huán)境下的內在風(fēng)險。組合上半年多次回撤，主因部分持倉品種脫離低波動(dòng)區間，進(jìn)入單邊趨勢或劇烈波動(dòng)，這正是賣(mài)出跨式組合盈利邏輯的天敵。

　　在第一季度，組合凈值遭受了兩次主要沖擊，尤以三月中旬的回撤最為劇烈。此次重挫并非由單一“黑天鵝”事件引起，而是一次由基本面驅動(dòng)的風(fēng)險共振。工業(yè)品與化工品持倉陷入持續的單邊下跌行情，組合遭遇基本面驅動(dòng)的趨勢性風(fēng)險，導致凈值從高位大幅回落。

　　進(jìn)入第二季度，季初遭遇關(guān)稅“黑天鵝”沖擊，農產(chǎn)品持倉的趨勢性行情發(fā)生，導致凈值崩塌。隨后市場(chǎng)轉入低波狀態(tài)，組合進(jìn)入了長(cháng)達兩個(gè)月的磨底與凈值修復階段。風(fēng)險的性質(zhì)發(fā)生了根本性轉變。組合在四月初遭遇了開(kāi)局性的斷崖式下跌。關(guān)稅消息的落地，瞬間引爆了持倉品種的波動(dòng)性，可能引發(fā)了市場(chǎng)價(jià)格的劇烈跳空或連續的單邊行情。在經(jīng)歷了這次沖擊后，市場(chǎng)情緒逐步平復，價(jià)格的實(shí)際波動(dòng)有所收斂，組合才得以進(jìn)入一個(gè)漫長(cháng)的“磨底”修復期，依靠時(shí)間價(jià)值（Theta）的不斷累積，使凈值得以緩慢回升。

　　市場(chǎng)業(yè)績(jì)回顧-超賣(mài)+同質(zhì)化

　　第一階段為 “平穩收益期”。在此期間，市場(chǎng)未發(fā)生極端波動(dòng)，這為賣(mài)權策略創(chuàng )造了絕佳的盈利環(huán)境。各產(chǎn)品普遍通過(guò)持續賣(mài)出期權，穩定地賺取時(shí)間價(jià)值，凈值曲線(xiàn)呈現出令人滿(mǎn)意的平穩向上態(tài)勢。凈值普遍攀升至10%至20%的區間，表現優(yōu)異者甚至錄得了超過(guò)20%的階段性高收益。然而在季度末期，隨著(zhù)部分板塊因需求不佳而走出持續的“陰跌”行情，部分風(fēng)控不佳或持倉暴露于弱勢板塊的產(chǎn)品，其凈值已開(kāi)始出現回落。

　　第二階段是四月初的“集體閃崩期”。由于突發(fā)的關(guān)稅政策精準引發(fā)了市場(chǎng)的劇烈行情，這一“黑天鵝”事件導致樣本內產(chǎn)品在同一時(shí)期遭遇了斷崖式的凈值下跌。在短短一周內，各產(chǎn)品普遍遭遇了5%至12%不等的巨大凈值回撤，部分風(fēng)險敞口過(guò)大的產(chǎn)品，其凈值甚至被直接從盈利區打入虧損區�！俺�賣(mài)”+策略同質(zhì)化深刻暴露了系統性風(fēng)險面前的脆弱性。

　　第三階段為“凈值修復期” 。在經(jīng)歷了劇烈沖擊后，市場(chǎng)并未出現快速反彈，隱含波動(dòng)率持續在低位“磨底”的狀態(tài)。這種低波動(dòng)的環(huán)境，使得策略可收取的權利金收益變得較少，凈值的修復過(guò)程因此拉長(cháng)。在此后的兩個(gè)多月里，多數產(chǎn)品僅錄得1%至5%左右的微弱反彈，部分產(chǎn)品甚至在低位持續徘徊。

　　數據來(lái)源：火富牛、紫金天風(fēng)期貨研究所

　　組合基準回溯-多波動(dòng)率 Long Straddle

　　第一季度，組合凈值走出了一條平穩但持續向下的虧損曲線(xiàn)，凈值從年初一路下滑。這一走勢是買(mǎi)入波動(dòng)率組合在最不利環(huán)境下的典型表現。其核心原因在于，組合所押注的高波動(dòng)率預期并未在市場(chǎng)上兌現。盡管持倉中的蘋(píng)果(AP)、玻璃(FG)和豆粕(M)等品種在歷史上以高波動(dòng)著(zhù)稱(chēng)，但在今年一季度，它們并未出現預期的、足以覆蓋權利金成本的大幅單邊行情或劇烈震蕩。市場(chǎng)在此期間可能陷入了相對平穩的區間整理狀態(tài)。因此，組合的凈值曲線(xiàn)幾乎完全被時(shí)間價(jià)值的損耗所主導。

　　進(jìn)入第二季度，組合的命運迎來(lái)了戲劇性的轉折，凈值曲線(xiàn)在四月觸底后，于五月份展開(kāi)了一輪強勁的、V型反轉式的修復行情，從-6.70的深淵一路回升至-5.30附近。這一強勁反彈的根本原因在于，持倉納入了原油，PTA等品種，市場(chǎng)終于也迎來(lái)了關(guān)稅沖擊以外的另一強大的波動(dòng)催化劑——以伊沖突。

　　組合基準回溯-震蕩組合 Covered Call

　　截至2025年上半年末，備兌組合組合在歷經(jīng)市場(chǎng)風(fēng)格的劇烈切換后，最終錄得微弱的正收益。這一結果的背后，是組合在第一季度成功抵御了宏觀(guān)不確定性帶來(lái)的凈值回撤，并在第二季度精準捕捉了由地緣政治驅動(dòng)的結構性行情。上半年的表現充分檢驗了備兌組合在不同市場(chǎng)環(huán)境下的適應性與風(fēng)險收益特征。

　　2025年第一季度，組合表現受到宏觀(guān)預期和特定商品板塊波動(dòng)的雙重影響。對于關(guān)稅和潛在地緣政治風(fēng)險的擔憂(yōu)，也推升了市場(chǎng)的避險情緒，使得貴金屬（如黃金）價(jià)格走強。但另一部分與工業(yè)相關(guān)的資產(chǎn)則承受壓力，多空因素交織，導致組合凈值在此期間寬幅震蕩，難以形成穩定趨勢，這是構成該階段回撤的主要原因。

　　進(jìn)入第二季度，市場(chǎng)的焦點(diǎn)迅速轉向地緣政治風(fēng)險。這一突發(fā)事件迅速傳導至整個(gè)能源化工（能化）產(chǎn)業(yè)鏈，從原油到下游的化工品價(jià)格均出現大幅上漲。組合凈值直接受益于這輪由供給端沖擊驅動(dòng)的上漲行情。

　　展望

　　展望-波動(dòng)率

　　展望2025年下半年，我們預判整個(gè)期權市場(chǎng)將進(jìn)入一個(gè)與上半年截然不同的新階段上半年由宏觀(guān)沖擊主導的劇烈波動(dòng)時(shí)代已基本落幕，市場(chǎng)大概率將回歸一個(gè)由基本面主導、波動(dòng)率維持底部的“新常態(tài)”。在這一背景下，過(guò)去依賴(lài)市場(chǎng)普漲普跌或高波動(dòng)環(huán)境的粗放式組合將面臨嚴峻挑戰，期權投資的決勝關(guān)鍵將全面轉向更為精細化的操作和對時(shí)機更為精準的把握。對下半年波動(dòng)率走勢的核心預判是“中樞下移，底部整理” 。 市場(chǎng)不再提供普適性的“Beta”浪潮，而是對投資者提出了獲取“Alpha”的更高要求。

　　金融期權方面，在經(jīng)歷了一季度的脈沖式?jīng)_高和二季度的理性回落后，其波動(dòng)率已基本消化了外部沖擊的溢價(jià)，后續大概率將進(jìn)入一個(gè)由國內經(jīng)濟基本面主導的、相對漫長(cháng)的筑底狀態(tài)。

　　商品期權方面，隨著(zhù)前期地緣政治風(fēng)險的逐步緩和，疊加市場(chǎng)本身隱含波動(dòng)率已被“超賣(mài)”至歷史低位的現實(shí)，其波動(dòng)率水平也難有大的作為，向上反彈的空間極為有限。

　　賣(mài)跨組合展望-擁擠賽道下的精細化生存

　　隨著(zhù)前期地緣政治事件的緊張情緒逐步緩和，大宗商品的整體波動(dòng)率中樞將從高位回落。同時(shí)，金融期權波動(dòng)率在經(jīng)歷了一季度的脈沖式?jīng)_高和二季度的理性回歸后，大概率也將在三季度進(jìn)入一個(gè)低位“磨底”的狀態(tài)。商品隱含波動(dòng)率在經(jīng)歷了市場(chǎng)長(cháng)時(shí)間的“超賣(mài)”之后，已普遍處于近年來(lái)罕見(jiàn)的歷史低位。同時(shí)因為波動(dòng)率的低迷，以獲取穩定現金流為目標的雙賣(mài)組合已成為市場(chǎng)上的“擁擠賽道”，大量的同質(zhì)化資金涌入，將導致未來(lái)獲取超額收益（Alpha）的難度呈幾何級數增長(cháng)。

　　組合的重心必須轉向精細化運營(yíng)，核心是嚴控組合的盈虧比，并建立完善的反脆弱風(fēng)控體系。在開(kāi)倉前，必須對極低的權利金收益與潛在的“黑天鵝”風(fēng)險進(jìn)行審慎評估。

　　雙買(mǎi)組合展望-聚焦宏觀(guān)突發(fā)，等待精準一擊

　　商品期貨相較于金融期貨，其內生的波動(dòng)屬性更強，更容易受到宏觀(guān)基本面因素的驅動(dòng)而走出趨勢性行情。因此重心應從“長(cháng)期持有”轉向“機會(huì )驅動(dòng)”。

　　密切監控全球宏觀(guān)動(dòng)態(tài)，聚焦可能引發(fā)市場(chǎng)劇變的突發(fā)性事件，并以此作為精準的開(kāi)倉信號。通過(guò)犧牲一定的參與度，換取在關(guān)鍵時(shí)刻介入的精準度，以博取非對稱(chēng)性的超額收益。

　　備兌組合展望-從無(wú)差別到精細化選品，適應低波環(huán)境

　　市場(chǎng)整體波動(dòng)率的磨底，也意味著(zhù)備兌組合的潛在權利金收益將同步走低。

　　引入嚴格的品種篩選機制，主動(dòng)規避那些基本面疲弱、處于下行通道的品種。對于這類(lèi)資產(chǎn)，甚至可以考慮反向運用備兌看跌（Covered Put）組合，在持有空頭頭寸的同時(shí)賣(mài)出看跌期權，以順應其下跌趨勢。