長(cháng)虹美菱 

　　雙輪驅動(dòng)，效率優(yōu)化 

　　公司介紹：穩步發(fā)展，提升整體競爭力

　　長(cháng)虹美菱（000521）是中國最早進(jìn)入家電行業(yè)的品牌之一，自1983年起便開(kāi)始研發(fā)冰箱。2004年與長(cháng)虹重組后，進(jìn)入快速發(fā)展階段，先后收購長(cháng)虹空調和中山長(cháng)虹，進(jìn)軍空調領(lǐng)域，形成了以空調和冰箱為主營(yíng)業(yè)務(wù)的布局體系。近年來(lái)，空調板塊逐漸成為公司增長(cháng)的主要動(dòng)力，業(yè)務(wù)也在穩步拓展海外市場(chǎng)。公司通過(guò)技術(shù)創(chuàng )新和不斷擴展的市場(chǎng)布局，為全球消費者提供高品質(zhì)的產(chǎn)品。

　　內銷(xiāo)：順應需求趨勢，挖潛結構機會(huì )

　　在空調業(yè)務(wù)方面，長(cháng)虹美菱通過(guò)與京東的深度合作以及較高的性?xún)r(jià)比，在電商和下沉市場(chǎng)中取得了顯著(zhù)的市場(chǎng)份額增長(cháng)。通過(guò)價(jià)格策略，長(cháng)虹美菱抓住了下沉市場(chǎng)對性?xún)r(jià)比產(chǎn)品的需求，實(shí)現了快速滲透和份額擴展。冰箱方面，通過(guò)高端產(chǎn)品的結構升級和技術(shù)創(chuàng )新，美菱冰箱實(shí)現了均價(jià)的提升。憑借先進(jìn)的恒溫鮮凍和微凍保鮮技術(shù)，以高端配置和差異化功能滿(mǎn)足消費者對健康和個(gè)性化的需求。此外，美菱冰箱在同類(lèi)產(chǎn)品中具備質(zhì)量和價(jià)比優(yōu)勢，其線(xiàn)上線(xiàn)下（300959）的高端產(chǎn)品定價(jià)低于市場(chǎng)平均水平，符合當前謹慎消費的趨勢，或吸引更多消費者并促進(jìn)盈利空間擴展。

　　外銷(xiāo)：深耕新興市場(chǎng)，拓展自牌增量

　　近年中國白電在全球新興市場(chǎng)的出口增速顯著(zhù)，新興市場(chǎng)的白電滲透率尚有較大提升空間，這為整個(gè)行業(yè)的外銷(xiāo)帶來(lái)了廣闊的增長(cháng)潛力。長(cháng)虹美菱自上世紀起便在海外新興市場(chǎng)積極布局，建立了多家工廠(chǎng)，目前在全球多個(gè)白電品類(lèi)中占據一定份額，其外銷(xiāo)重點(diǎn)區域正是這些快速增長(cháng)的新興市場(chǎng)。憑借先發(fā)布局和市場(chǎng)份額的穩步提升，長(cháng)虹美菱在新興市場(chǎng)中具備顯著(zhù)優(yōu)勢，并有望借助行業(yè)外銷(xiāo)趨勢繼續拓展國際市場(chǎng)，進(jìn)一步提升其全球品牌影響力。此外，借助海外電商塑造自主品牌形象，有望進(jìn)一步提升盈利能力。

　　內生效率改善：深化整改，降費增效

　　長(cháng)虹美菱借助集團改革措施，在提效方面取得了顯著(zhù)成效。在管理層面，長(cháng)虹實(shí)施市場(chǎng)化的高管聘用和嚴格的績(jì)效考核體系，有效提升了高管團隊的積極性和責任感；在運營(yíng)層面，通過(guò)母公司平臺化轉型，建立了智能化交易平臺，實(shí)現全流程的信息化管理，降低了銷(xiāo)售費用、提升了管理效率、庫存周轉效率和整體運營(yíng)效率。通過(guò)以上措施，長(cháng)虹美菱的公司治理水平顯著(zhù)提升，為未來(lái)進(jìn)一步的經(jīng)營(yíng)提效和全球化擴展奠定了堅實(shí)基礎。

　　投資建議：優(yōu)化促成長(cháng)，前景更可期

　　規模上，行業(yè)結構性機會(huì )涌現：內銷(xiāo)消費謹慎、電商紅利和冰箱結構升級以及外銷(xiāo)新興市場(chǎng)白電滲透率較低，綜合使得公司空調業(yè)務(wù)借助電商和自身性?xún)r(jià)比快速提升市場(chǎng)份額；冰箱通過(guò)結構升級，提升均價(jià)和自身質(zhì)價(jià)比，有望打開(kāi)利潤彈性；外銷(xiāo)通過(guò)早期布局和深耕新興市場(chǎng)，份額有望進(jìn)一步提升。盈利上，公司通過(guò)管理和運營(yíng)的改善，有望持續降費提效。預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為8.06、9.18和10.53億元，對應公司PE分別為9.21、8.09和7.05倍，給予“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　1、宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)風(fēng)險；2、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險；3、匯率波動(dòng)造成的匯兌損失風(fēng)險；4、盈利預測假設不成立或不及預期的風(fēng)險。 

　　鴻路鋼構 

　　“反內卷”下若鋼價(jià)上漲，鴻路鋼構業(yè)績(jì)彈性有多大？ 

　　“反內卷”下鋼價(jià)有望企穩回升，鴻路鋼構（002541）作為鋼結構加工龍頭有望核心受益。今年政府工作報告指出要“持續深化供給側結構性改革”；2月國常會(huì )指出“要堅持從供需兩側發(fā)力，標本兼治化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結構性矛盾等問(wèn)題”。近期供給側改革推動(dòng)有所提速，6月29日人民日報刊文《在破除“內卷式”競爭中實(shí)現高質(zhì)量發(fā)展》，指出應破除“內卷式”競爭；7月1日中央財經(jīng)委員會(huì )第六次會(huì )議表示要依法依規治理企業(yè)低價(jià)無(wú)序競爭，引導企業(yè)提升產(chǎn)品品質(zhì)，推動(dòng)落后產(chǎn)能有序退出。2021年以來(lái)我國粗鋼產(chǎn)量維持10億噸左右，但表觀(guān)消費量持續下降，供需失衡比例持續上升，疊加鋼價(jià)連續下行，我國鋼鐵企業(yè)盈利能力持續下滑，新一輪鋼鐵供需改革已較為緊迫。其中發(fā)改委今年已將“持續實(shí)施粗鋼產(chǎn)量調控，推動(dòng)鋼鐵產(chǎn)業(yè)減量重組”列為傳統產(chǎn)業(yè)改造提升的任務(wù)之一�！胺磧染怼闭�策導向下，鋼鐵有望迎新一輪供給側改革，以緩和行業(yè)供需矛盾，促進(jìn)鋼價(jià)企穩回升。鴻路鋼構作為鋼結構加工龍頭，有望核心受益鋼價(jià)企穩回升：1)鋼價(jià)上漲帶動(dòng)公司龐大庫存鋼材價(jià)值重估(截至2024年底庫存鋼材47億元)；2)減少業(yè)主觀(guān)望情緒，加快項目簽署和提貨施工；3)鋼結構售價(jià)上漲有望促進(jìn)鋼結構制造業(yè)務(wù)毛利率提升；4)廢鋼處置收益有望增加。

　　歷史復盤(pán)看，鋼價(jià)與鴻路鋼構的盈利能力、股價(jià)均有較強正相關(guān)關(guān)系。由于鋼結構的市場(chǎng)價(jià)格往往與鋼價(jià)同時(shí)波動(dòng)，而鴻路鋼構的成本端采用移動(dòng)加權平均方式進(jìn)行計算，因此一般情況下，在鋼價(jià)下行期間，公司鋼結構售價(jià)下行幅度快于采購成本，導致毛利率下降；在鋼價(jià)上行期間，公司鋼結構售價(jià)提升幅度快于采購成本，毛利率將獲提升。截至2024年底，鴻路鋼構庫存鋼材47億元，預計此前鋼價(jià)下行周期中，高價(jià)庫存鋼已大量消化，當前庫存鋼整體成本不高，若鋼價(jià)進(jìn)入上漲周期，則公司庫存鋼價(jià)值有望快速重估，驅動(dòng)公司毛利率顯著(zhù)回升。從歷史數據看，公司2020年以來(lái)的毛利率與鋼價(jià)大體呈同向變動(dòng)趨勢，公司的股價(jià)也與鋼價(jià)有較為明顯的正相關(guān)關(guān)系。因此如后續政策落地推動(dòng)鋼價(jià)上漲，有望帶動(dòng)公司估值迎擴張動(dòng)力。

　　鋼價(jià)變動(dòng)的業(yè)績(jì)彈性：測算年鋼材均價(jià)每波動(dòng)1pct，則鴻路鋼構噸凈利同向波動(dòng)約5元。若今年鋼均價(jià)上漲10%，則較2024年扣非業(yè)績(jì)增長(cháng)46%。我們嘗試測算2021年以來(lái)公司噸凈利對鋼價(jià)波動(dòng)的彈性(2020年前公司產(chǎn)能快速擴張，存降本規模效益)：1)為剔除研發(fā)費用對扣非噸凈利的影響，我們在扣非歸母凈利潤的基礎上加回研發(fā)費用((不慮稅率率影響)來(lái)計算扣非噸凈利；2)鋼價(jià)選用鴻路鋼構使用較多的熱軋卷板年度中位數。由此可測算2021-2024年鋼價(jià)每波動(dòng)1pct，對應鴻路鋼構的扣非噸凈利分別同向變動(dòng)0.7/1.4/6.5/11.2元，平均為5元。以平均值為基礎，我們測算若鋼價(jià)上漲3%/5%/10%，則鴻路鋼構噸凈利有望分別提升15/25/50元；若按照2024年451萬(wàn)噸產(chǎn)量計算，則分別對應增加利潤0.7/1.1/2.2億元，分別占公司2024年扣非后歸母凈利潤的14%/23%/46%。

　　著(zhù)眼中長(cháng)期，焊接機器人降本增產(chǎn)潛在效益巨大。我們6月2日撰寫(xiě)報告《鴻路鋼構焊接機器人效益幾何？》對公司焊接機器人效益進(jìn)行詳細拆解，公司24年底已投入使用近2000臺焊接機器人，今年在國家設備更新改造補貼政策下，預計公司將繼續大規模鋪設。假設公司最終完成鋪設6000臺焊接機器人，則公司每年可降本4億元(每噸降本88元)；若進(jìn)一步慮稅機器人多班倒提升產(chǎn)能至180%，則公司理論扣非歸母凈利潤可提升至21.3億元，是24年的4.4倍；再假設加上非經(jīng)后，公司歸母凈利潤24億元，當前市值對應PE僅5.1倍。

　　投資建議：我們預測公司2025-2027年歸母凈利潤分別為8.7/10.4/12.5億元，分別同增13%/20%/20%，當前股價(jià)對應PE分別為14/12/10倍。公司系鋼結構制造龍頭，有望核心受益“反內卷”政策導向下鋼價(jià)企穩回升；同時(shí)公司后續機器人降本、增產(chǎn)有望為公司貢獻較業(yè)績(jì)彈性；當前公司估值仍處底部區域，繼續重點(diǎn)看好。

　　風(fēng)險提示：政策落地不及預期風(fēng)險，鋼材價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險，產(chǎn)能利用率不及預期風(fēng)險，智能產(chǎn)線(xiàn)效益不及預期風(fēng)險，競爭加劇風(fēng)險，應收款壞賬風(fēng)險，假設及測算誤差風(fēng)險等。 

　　會(huì )稽山 

　　聚焦高端化與年輕化，品牌形象煥新 

　　公司動(dòng)態(tài)

　　公司近況

　　近期我們前往會(huì )稽山（601579）公司調研，了解公司當前經(jīng)營(yíng)戰略與未來(lái)規劃。

　　評論

　　產(chǎn)品上聚焦蘭亭系列與1743推廣，“一日一熏”承擔年輕消費者培育。公司實(shí)施“會(huì )稽山”與“蘭亭”雙品牌戰略，高端產(chǎn)品蘭亭系列當前有定價(jià)699元/1000ml的國潮和2099元/1000ml的大師兩款產(chǎn)品，主要承擔品牌形象打造；另外公司今年推出了200+元價(jià)位的蘭亭.序，作為20度和30度黃酒產(chǎn)品，主要針對浙江省外銷(xiāo)售。1743定價(jià)40元左右，是公司當前打造的重點(diǎn)大單品，以其清爽、不上頭的產(chǎn)品特性，承接純正系列的消費者升級，主要場(chǎng)景為家庭聚會(huì )和朋友聚飲�！耙蝗找谎�”氣泡黃酒主要針對年輕消費者，作為夏天啤酒的替代飲品，公司通過(guò)線(xiàn)上投流、線(xiàn)下?tīng)I銷(xiāo)活動(dòng)等進(jìn)行較大力度的推廣，培育年輕消費者對于黃酒的認知。

　　公司形成多事業(yè)部的組織架構，且銷(xiāo)售團隊規模擴充。組織方面，蘭亭事業(yè)部負責高端蘭亭品牌運作，會(huì )稽山事業(yè)部負責1743、純正等其他產(chǎn)品，“一日一熏”由潮飲事業(yè)部負責，另外有電商事業(yè)部、全國化事業(yè)部等。公司過(guò)去兩年銷(xiāo)售團隊由230人擴充到600人左右，協(xié)助經(jīng)銷(xiāo)商銷(xiāo)售，渠道管理更加精細化。渠道方面，公司當前渠道模式以大商制為主，蘭亭、1743、干純18等產(chǎn)品渠道費用投入較高，經(jīng)銷(xiāo)商利潤豐厚，渠道推力強。

　　公司積極推動(dòng)浙江省內黃酒消費升級，高端化產(chǎn)品正處于快速招商擴張期。我們認為，蘭亭系列、1743等重點(diǎn)產(chǎn)品正處在快速的招商擴張期，較高渠道利潤保證渠道推力，經(jīng)銷(xiāo)商則通過(guò)品鑒會(huì )等活動(dòng)來(lái)促進(jìn)動(dòng)銷(xiāo)。同時(shí)，公司對于高空廣告及線(xiàn)上投流力度加大，氣泡黃酒等年輕化產(chǎn)品提升品牌曝光度，整體有望帶來(lái)會(huì )稽山品牌形象煥新。我們認為公司未來(lái)1-2年成長(cháng)潛力主要來(lái)自浙江省內黃酒消費升級，由于浙江具備黃酒飲用習慣及較好的經(jīng)濟和消費水平，在行業(yè)龍頭積極推動(dòng)下，大眾黃酒消費有望由20元價(jià)位向40元價(jià)位升級，親友聚飲場(chǎng)景黃酒消費有望向100+元、200+元升級，且部分高端宴請有望采用蘭亭等500元以上產(chǎn)品。由于公司核心產(chǎn)品推廣及品牌培育仍需較多市場(chǎng)投入，我們預計今年費用率或仍保持提升趨勢。

　　盈利預測與估值

　　由于公司高端化產(chǎn)品帶動(dòng)結構快速升級，我們上調2025年盈利預測16.5%至2.31億元，引入2026年盈利預測2.72億元。由于新消費相關(guān)標的整體估值中樞上移，上調目標價(jià)78%到21元，對應2025/26年44/37倍P/E，現價(jià)對應2025/26年40/34倍P/E，有8%上行空間；由于公司高端化仍需2-3個(gè)季度業(yè)績(jì)驗證，且當前估值明顯高于部分可比公司，維持中性評級。

　　風(fēng)險

　　高端化產(chǎn)品培育不及預期，市場(chǎng)費用投入過(guò)高影響盈利能力，競爭加劇。 

　　長(cháng)城汽車(chē) 

　　2025年6月銷(xiāo)量點(diǎn)評：高山熱賣(mài)下WEY牌月銷(xiāo)過(guò)萬(wàn)，總量同環(huán)比較好增長(cháng) 

　　事件描述

　　長(cháng)城汽車(chē)（601633）發(fā)布2025年6月產(chǎn)銷(xiāo)公告。

　　事件評論

　　長(cháng)城2025年6月銷(xiāo)量達11.1萬(wàn)輛，同環(huán)比實(shí)現較好增長(cháng)，其中高山熱賣(mài)帶動(dòng)WEY牌月銷(xiāo)過(guò)萬(wàn)。1)整體情況：6月總銷(xiāo)量110,690輛，同比+12.9%，環(huán)比+8.3%；國內銷(xiāo)量7.1萬(wàn)輛，同比+17.8%，環(huán)比+4.3%；新能源銷(xiāo)量達3.6萬(wàn)輛，同比+39.4%，環(huán)比+11.5%，新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量占比達37.3%，同比+5.8pct，環(huán)比-0.3pct。累計銷(xiāo)量來(lái)看，2025年1-6月累計銷(xiāo)量57.0萬(wàn)輛，同比+1.8%，新能源累計銷(xiāo)量16.0萬(wàn)輛，同比+21.2%，新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量占比達33.9%，同比+5.6pct。2)分品牌：6月，哈弗品牌銷(xiāo)量62,396輛，同比+30.7%，環(huán)比+8.2%；坦克品牌銷(xiāo)量21,571輛，同比-17.2%，環(huán)比+3.2%；WEY品牌銷(xiāo)量10,197輛，同比+247.0%，環(huán)比+65.5%，主要系新款高山熱銷(xiāo)；歐拉品牌銷(xiāo)量3,283輛，同比-45.5%，環(huán)比+67.4%；長(cháng)城皮卡銷(xiāo)量13,213輛，同比-13.4%，環(huán)比-14.8%。3)海外：長(cháng)城6月實(shí)現海外銷(xiāo)量40,068輛，同比+5.2%，環(huán)比+16.0%，銷(xiāo)量占比達36.2%，同比-2.7pct，環(huán)比+2.4pct。1-6月海外累計銷(xiāo)售19.8萬(wàn)輛，同比-1.9%，銷(xiāo)量占比達34.7%，同比-1.3pct。

　　公司加速全球化布局，堅定新能源轉型，積極變革創(chuàng )新，有望持續推動(dòng)銷(xiāo)量業(yè)績(jì)雙提升。1)國內方面，長(cháng)城在產(chǎn)品、渠道、供應鏈三個(gè)維度充分調整。公司堅定深化新能源轉型，產(chǎn)品上重點(diǎn)發(fā)力插混賽道，新車(chē)定位清晰，加速智能新能源產(chǎn)品投放，哈弗、坦克、WEY、歐拉、皮卡等多個(gè)品牌多款新車(chē)有望未來(lái)貢獻重要增量。2)出海方面，公司“ONEGWM”戰略加速出海，海外市場(chǎng)已覆蓋170多個(gè)國家和地區，海外銷(xiāo)售渠道超過(guò)1400家，在泰國、巴西等地建立3個(gè)全工藝整車(chē)生產(chǎn)基地，在厄瓜多爾、巴基斯坦等地擁有多家KD工廠(chǎng)，未來(lái)將加速推動(dòng)公司銷(xiāo)量增長(cháng)。3)智能化時(shí)代下，數據與算法為競爭核心，長(cháng)城汽車(chē)積極推動(dòng)銷(xiāo)量與車(chē)型智能化的發(fā)展，持續夯實(shí)智能算法(端到端智駕大模型SEE)、數據(AI數據智能體系)、算力(九州超算中心)等領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢，未來(lái)在智能化的實(shí)力有望不斷加強。

　　投資建議：短中期看，公司出海加速疊加國內新能源轉向加速及坦克等高價(jià)值車(chē)型占比提升有望推動(dòng)公司銷(xiāo)量與業(yè)績(jì)成長(cháng)，長(cháng)期看，公司四大拓展戰略打開(kāi)銷(xiāo)量長(cháng)期增長(cháng)空間，智能化轉型開(kāi)啟全產(chǎn)業(yè)鏈盈利空間。預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為141.6、172.7、213.9億元，對應A股PE分別為13.0X、10.6X、8.6X，對應港股PE分別為6.7X、5.5X、4.4X，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　1、行業(yè)價(jià)格戰削弱企業(yè)盈利；

　　2、全球經(jīng)濟復蘇不及預期。 

　　芯動(dòng)聯(lián)科 

　　中小盤(pán)信息更新：公司發(fā)布2025年半年度業(yè)績(jì)預增，同比大幅增長(cháng) 

　　公司披露2025年半年度業(yè)績(jì)預增，歸母凈利潤實(shí)現大幅增長(cháng)

　　公司預計2025年上半年實(shí)現營(yíng)收2.28-2.78億元，同比增長(cháng)66.04%-102.45%；實(shí)現歸母凈利潤1.38-1.69億元，同比+144.46%-199.37%。取營(yíng)收和歸母凈利潤的中樞值測算公司上半年整體凈利率，有望達到60.67%。2025年上半年公司憑借產(chǎn)品性能領(lǐng)先、自主研發(fā)等優(yōu)勢，保持業(yè)績(jì)快速增長(cháng)。公司在手訂單充足，按計劃在上半年順利實(shí)現交付，使得上半年營(yíng)收同比大幅增長(cháng)。我們上調盈利預測，預計2025-2027年歸母凈利潤分別為3.42/5.10/7.45億元(前值為3.18/4.49/6.42億元)，對應EPS分別為0.85/1.27/1.86元/股，當前股價(jià)對應2025-2027年的PE分別為77.8/52.1/35.7倍，維持“買(mǎi)入”評級。

　　應用端起量，高性能MEMS市場(chǎng)有望保持高速增長(cháng)

　　應用端方面，eVTOL迎來(lái)商業(yè)化提速周期，36氪研究院預計2026年規模將增長(cháng)至95億元，2024-2026年CAGR約為72.3%，而IMU模塊約占eVTOL成本的8%。IMU是自動(dòng)駕駛導航的核心，據微納制造產(chǎn)業(yè)促進(jìn)會(huì )測算2023年我國自動(dòng)駕駛領(lǐng)域車(chē)載IMU市場(chǎng)規模為31.51億元，到2030年將提升至154.94億元，CAGR為25.55%。商業(yè)航天、人形機器人都依賴(lài)于MEMS慣導的發(fā)展。2023年國內高性能MEMS陀螺儀市場(chǎng)規模約12.68億元。預計2023-2028年全球高端慣性傳感市場(chǎng)規模CAGR約15%，國內高性能MEMS陀螺儀CAGR約42.3%。

　　公司研發(fā)實(shí)力卓越，議價(jià)能力突出，募投項目持續加碼中高端場(chǎng)景

　　公司高性能陀螺儀核心性能指標已經(jīng)達到國際先進(jìn)水平。由于公司在國內缺乏同等級的競爭對手，因此具有議價(jià)能力，毛利率保持高水平。公司募集資金7.5億元投入高性能MEMS慣導項目建設，賦能產(chǎn)能及研發(fā)實(shí)力。

　　風(fēng)險提示：下游需求不及預期、宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)、產(chǎn)品研發(fā)進(jìn)度不及預期。 

　　華達科技 

　　沖壓件龍頭新能源轉型，鑄造第二曲線(xiàn)

　　核心觀(guān)點(diǎn)

　　合資時(shí)代汽車(chē)沖壓及焊接總成龍頭，收購江蘇恒義后進(jìn)入新能源賽道。公司產(chǎn)品為汽車(chē)車(chē)身部件、發(fā)動(dòng)機總成管類(lèi)件等沖壓及焊接產(chǎn)品，主要客戶(hù)包括上汽大眾、一汽大眾等頭部合資品牌，為沖壓件合資時(shí)代龍頭企業(yè)。近年來(lái)，受到乘用車(chē)行業(yè)產(chǎn)量下滑，新能源車(chē)滲透率大幅提升，截止2025年5月新能源滲透率為52.9%，燃油車(chē)銷(xiāo)量下滑，導致主營(yíng)業(yè)務(wù)業(yè)績(jì)承壓。2018年6月，公司收購江蘇恒義51%股份，交易價(jià)格2.47億元，步入新能源賽道，與寧德時(shí)代（300750）、上汽時(shí)代、億緯鋰能（300014）等國內主要新能源電池企業(yè)建立了緊密的業(yè)務(wù)合作關(guān)系。

　　江蘇恒義收購正式落地，引入新能源業(yè)務(wù)釋放第二成長(cháng)曲線(xiàn)。公司在25年3月，公司以5.94億元收購江蘇恒義44%股權，其中股份支付對應發(fā)行約2,028.69萬(wàn)股，發(fā)行價(jià)格為14.64元/股，交易完成后，公司對江蘇恒義實(shí)現全資控股。當前新能源產(chǎn)品主要為電池箱體、電機軸、電機殼等新能源產(chǎn)品，打造公司第二成長(cháng)曲線(xiàn)。江蘇恒義盈利能力穩定，2024年利潤為1.12億元，兌現業(yè)績(jì)承諾的1.1億元。目前已獲多家企業(yè)定點(diǎn)，未來(lái)將為公司貢獻收入。

　　積極把握低空經(jīng)濟和機器人產(chǎn)業(yè)，拓寬成長(cháng)空間。1)布局eVTOL切入飛行汽車(chē)領(lǐng)域，目前已獲得定點(diǎn)：25年1月，公司控股子公司獲得某亞洲領(lǐng)先eVTOL企業(yè)的項目定點(diǎn)開(kāi)發(fā)通知書(shū)，并將為其提供飛行器關(guān)鍵結構件；單機價(jià)值量在幾萬(wàn)元，ASP遠高于傳統汽車(chē)零部件。2)積極同頭部機器人企業(yè)達成合作，布局人形機器人賽道：公司已開(kāi)始小批量供貨國際知名人形機器人公司，用于人型機器人的身體和腿部的結構件。隨著(zhù)人形機器人商業(yè)化應用逐步落地，有望為其開(kāi)拓新的業(yè)務(wù)增長(cháng)點(diǎn)。

　　盈利預測、估值和評級

　　預測公司2025/2026/2027年分別實(shí)現營(yíng)收60.1/68.3/78.9億元，同比增17.6%/13.8%/15.4%。選取拓普集團（601689）、長(cháng)華集團（605018）、旭升集團（603305）作為可比公司，截止2025年7月4日收盤(pán)，華達科技（603358）對應PE為38.27/31.71/27.15倍，公司客戶(hù)結構調整，同時(shí)江蘇恒義收購完成，進(jìn)一步賦能公司新能源業(yè)務(wù)，恒義25年獲得的頭部企業(yè)定點(diǎn)為公司帶來(lái)收入貢獻，給予2026年34倍PE，目標價(jià)36.17元，首次覆蓋，“增持”評級。

　　風(fēng)險提示

　　原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險、汽車(chē)行業(yè)價(jià)格戰風(fēng)險、輕量化進(jìn)展不及預期風(fēng)險、大股東減持風(fēng)險、汽車(chē)與電動(dòng)車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)量不及預期等。

　　恒鑫生活 

　　可生物降解餐飲具領(lǐng)軍企業(yè)，助力環(huán)保減碳

　　主要觀(guān)點(diǎn)：

　　概況：可生物降解餐飲具領(lǐng)軍企業(yè)，助力環(huán)保減碳目標

　　公司深耕一次性餐飲具生產(chǎn)，由紙制拓展至可降解塑料產(chǎn)品。公司主要運用原紙、PLA粒子、傳統塑料粒子等原材料，研發(fā)、生產(chǎn)和銷(xiāo)售紙制與塑料餐飲具，提供給餐飲、商超、民航等下游行業(yè)賺取利潤。公司經(jīng)營(yíng)穩定，業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)，公司營(yíng)業(yè)收入由2020年的4.24億元增長(cháng)至2024年的15.94億元，CAGR為39%；歸母凈利潤由2020年的0.26億元增長(cháng)至2024年的2.20億元，CAGR為71%。

　　行業(yè)：環(huán)保趨勢下，可生物降解餐飲具市場(chǎng)空間廣闊

　　可降解餐飲具市場(chǎng)規�；驅⑹芤嬗谝韵买寗�(dòng)因素快速增長(cháng)：1)國內禁限塑政策逐漸推進(jìn)，限制一次性塑料使用；國際各國限塑政策陸續落地，“限塑+推廣可降解餐飲具”成為全球趨勢。2)可生物降解餐飲具具有環(huán)保優(yōu)勢，紙制品餐飲具降解難度更低，可生物降解塑料粒子中PLA的綜合性能具有優(yōu)勢。3)雖然當前，可降解塑料制品成本較高，但可降解塑料粒子中PLA結構占比持續提升，產(chǎn)能突破或帶來(lái)成本下降，利好下游可降解餐飲具的生產(chǎn)。4)下游應用場(chǎng)景廣泛，餐飲及民航市場(chǎng)持續修復，將利好可降解餐飲具消費。

　　公司：深耕餐飲具行業(yè)，可降解領(lǐng)域優(yōu)勢明顯

　　1)研發(fā)：公司夯實(shí)研發(fā)人員隊伍，自主研發(fā)掌握多項核心技術(shù)，專(zhuān)利數和研發(fā)投入均處于行業(yè)領(lǐng)先水平。能夠解決下游客戶(hù)對餐飲具產(chǎn)品質(zhì)量、安全標準、材質(zhì)類(lèi)別等迭代速度較快的要求，同時(shí)滿(mǎn)足下游客戶(hù)的定制化需求。2)生產(chǎn)：公司目前已發(fā)展成為知名的紙制與塑料餐飲具提供商，先后建設了多條先進(jìn)的紙制與塑料餐飲具生產(chǎn)線(xiàn)，包括合肥、上海、海南等地，覆蓋形成年90億只的紙制與塑料餐飲具的生產(chǎn)能力。此外，公司正積極建設泰國工廠(chǎng)，以應對國際貿易摩擦帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險和拓展海外客戶(hù)。3)產(chǎn)品：公司主要產(chǎn)品包括可生物降解的PLA淋膜紙杯/碗、PLA淋膜紙餐盒，PLA杯/蓋、PLA餐盒、PLA刀叉勺、PLA吸管，紙杯套等；以及PE淋膜紙杯/碗，PP/PET杯/蓋、餐盒，PS杯蓋等，產(chǎn)品系列多元全面。此外，公司積極布局紙包裝、竹木制品等新產(chǎn)品，有望擴大新老客戶(hù)銷(xiāo)售額，從而推動(dòng)公司業(yè)績(jì)增長(cháng)。4)銷(xiāo)售：公司主要產(chǎn)品以環(huán)保的特性、高端的品質(zhì)和美觀(guān)的設計深受?chē)鴥韧饪蛻?hù)的青睞，成為瑞幸咖啡、史泰博、亞馬遜、喜茶、星巴克、益禾堂、麥當勞、德克士、蜜雪冰城、Manner咖啡、漢堡王、Coco都可茶飲、古茗、DQ等眾多國內外知名企業(yè)的紙制與塑料餐飲具提供商。公司主要客戶(hù)成長(cháng)性佳，2020-2024年公司前五大客戶(hù)的銷(xiāo)售收入的年復合增長(cháng)率為59.59%，增速明顯。受益于下游客戶(hù)的成長(cháng)性良好，公司業(yè)績(jì)持續增長(cháng)。

　　投資建議

　　我們看好公司在可降解餐飲具領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢，隨著(zhù)環(huán)保政策的進(jìn)一步推進(jìn)，可降解餐飲具滲透率逐步提升，公司有望憑借其長(cháng)期積累的技術(shù)、產(chǎn)品、客戶(hù)、生產(chǎn)優(yōu)勢等，積極消化新增產(chǎn)能，推動(dòng)業(yè)績(jì)穩定增長(cháng)。我們預計公司2025-2027年營(yíng)收分別為17.61/19.49/20.89億元，分別同比增長(cháng)10.5%/10.7%/7.2%，歸母凈利潤分別為2.64/2.80/3.01億元，分別同比增長(cháng)20.0%/6.1%/7.5%。截至2025年7月2日，EPS分別為1.78/1.89/2.04元，對應PE分別為30.54/28.79/26.78倍。首次覆蓋，給予“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：宏觀(guān)因素波動(dòng)風(fēng)險，原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險，匯率波動(dòng)風(fēng)險，毛利率波動(dòng)風(fēng)險，政策變動(dòng)風(fēng)險，創(chuàng )新風(fēng)險。

　　順豐控股 

　　由1到N，厚積薄發(fā)

　　本報告導讀：

　　順豐“由1到N”進(jìn)階綜合大物流，長(cháng)期空間廣闊。通過(guò)融通與變革持續降本，順豐的盈利能力逐年增強，疊加Q2起量增領(lǐng)跑行業(yè)，看好順豐全年業(yè)績(jì)確定性。

　　投資要點(diǎn)：

　　投資建議：給予“優(yōu)于大市”評級，目標價(jià)59.31元。盡管行業(yè)價(jià)格競爭加劇，但我們認為順豐業(yè)績(jì)增長(cháng)仍有較強確定性，我們預測公司2025-2027年歸母凈利潤分別為118.44、136.44、153.39億元(原為120.95/143.84/164.53億元)，EPS分別為2.37、2.73、3.07元。參考可比公司估值，考慮到公司的高端市場(chǎng)壁壘和未來(lái)成長(cháng)性，應享有一定估值溢價(jià)，我們給予公司25年目標P/E25x(原為20x)，對應目標價(jià)59.31元(+22%)，上調評級至“優(yōu)于大市”。

　　直營(yíng)快遞龍頭，“由1到N”進(jìn)階綜合大物流。順豐以快遞業(yè)務(wù)起家，憑借直營(yíng)模式強大的運營(yíng)掌控能力和重資產(chǎn)的物流網(wǎng)絡(luò )，確保服務(wù)品質(zhì)領(lǐng)先同行，在時(shí)效件領(lǐng)域構建起了競爭壁壘，穩居高端市場(chǎng)龍頭地位，2024年公司高端時(shí)效件、中高端經(jīng)濟件市場(chǎng)份額分別達64%、51%。近幾年，通過(guò)“1到N”的擴張戰略，從時(shí)效快遞拓展至快運、冷運及醫藥、同城、供應鏈及國際業(yè)務(wù)等綜合大物流，2019-2024年新興業(yè)務(wù)合計的營(yíng)收復合增速達35.8%，遠超快遞領(lǐng)域。受益于跨境電商及中國制造出海，疊加海外市場(chǎng)增長(cháng)前景優(yōu)于國內，供應鏈及國際業(yè)務(wù)有望成為第二增長(cháng)曲線(xiàn)。我們看好順豐由快遞龍頭向綜合物流商轉型的成長(cháng)機遇，關(guān)注順豐價(jià)值重估機會(huì )。

　　融通與變革持續降本，盈利能力逐年增強。順豐通過(guò)多網(wǎng)融通實(shí)現資源復用與全鏈路降本，2021年以來(lái)累計降本超38億元，2025年多網(wǎng)融通進(jìn)入常態(tài)化。運營(yíng)模式變革成效顯著(zhù)，末端直分直發(fā)、干線(xiàn)籠車(chē)轉運及無(wú)人化布局等措施，推動(dòng)成本持續優(yōu)化。2024年物流及貨運代理業(yè)務(wù)毛利率上升至13.9%，歸母凈利潤同比增長(cháng)23.5%，ROE提升至11.0%，盈利能力呈逐年增強態(tài)勢。

　　Q2起快遞量增領(lǐng)跑行業(yè)，看好全年業(yè)績(jì)確定性。由于2025年春節早于往年，且通達系節后復工早于往年，2025年1-2月順豐件量增速略受影響；隨著(zhù)3月相關(guān)影響減弱，以及激活經(jīng)營(yíng)策略的推進(jìn)，順豐件量增速回升并領(lǐng)跑行業(yè)，5月業(yè)務(wù)量同比+31.8%。疊加持續降本對盈利的增厚，我們看好全年順豐業(yè)績(jì)增長(cháng)確定性。中長(cháng)期，公司具備順周期特征，未來(lái)經(jīng)濟復蘇公司有望充分釋放盈利彈性。

　　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)、惡性?xún)r(jià)格競爭、政策風(fēng)險、油價(jià)波動(dòng)等。

　　長(cháng)沙銀行 

　　估值洼地+高增長(cháng)潛力 

　　核心觀(guān)點(diǎn)

　　公司約0.6xPB估值提供了足夠的安全邊際，目前低估值反映的市場(chǎng)對其資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂(yōu)可能過(guò)度。

　　一是，公司零售貸款占比處在上市城商行較高水平，零售不良壓力較大是現實(shí)困境，但市場(chǎng)擔憂(yōu)可能過(guò)度。零售貸款中消費貸和個(gè)人經(jīng)營(yíng)貸不良暴露延續是行業(yè)共性，公司積極應對，加大零售不良確認處置，同時(shí)積極調整零售信貸投放，零售存量不良出清只是時(shí)間問(wèn)題。市場(chǎng)對于公司零售信貸不良的過(guò)度擔憂(yōu)來(lái)源于近年來(lái)公司積極開(kāi)拓縣域市場(chǎng)，認為客群資質(zhì)下沉后不良壓力會(huì )更大。但現實(shí)是，公司縣域貸款中約五成是涉及政務(wù)類(lèi)的信貸，零售信貸比重或不足35%，且零售信貸中按揭比例可能超過(guò)了35%。并且長(cháng)沙銀行（601577）縣域金融競爭力強，客群比較優(yōu)質(zhì)，在公司2024年度股東會(huì )上，行長(cháng)張曼透露長(cháng)沙銀行縣域的不良率只有0.55%。

　　二是，三階段減值貸款未全部歸入不良。對于不良確認問(wèn)題，關(guān)注后續確認和處置標準。另外，公司自身也具備消化的能力，我們判斷不會(huì )對公司長(cháng)期經(jīng)營(yíng)帶來(lái)沖擊。

　　“扎根縣域+零售客群龐大+低成本穩定存款”是核心競爭力，公司政務(wù)基本盤(pán)牢固，大零售具有高增長(cháng)潛力。

　　湖南省區域經(jīng)濟發(fā)展不平衡，伴隨鄉村全面振興戰略深入推進(jìn)，縣域金融大有可為。2022年公司將縣域金融定為“一號工程“，在湖南省86個(gè)縣實(shí)現了網(wǎng)點(diǎn)全覆蓋，2022-2024年縣域貸款年均復合增速為21.4%，高于貸款總額13.8%的增速。2024年末縣域貸款份額達到36.9%，2022-2024年新增貸款中50.6%投向縣域。

　　政務(wù)類(lèi)基本盤(pán)牢固，零售業(yè)務(wù)短期承壓，但客群基礎扎實(shí)，長(cháng)期視角依然是規模擴張的重要引擎。2024年末公司信貸結構重，政務(wù)類(lèi)信貸(35.9%)、個(gè)人貸款(34.8%)、制造業(yè)和批發(fā)零售業(yè)(14.8%)，零售信貸份額近年來(lái)雖然有所下降，但依然較高。2024年末公司零售客群超1844萬(wàn)戶(hù)，長(cháng)期視角具備高增長(cháng)潛力。

　　長(cháng)沙市以外區域業(yè)務(wù)高增，成長(cháng)空間廣闊。2024年長(cháng)沙市以外的湖南區域份額為50.8%，較2019年末提高了17.5個(gè)百分點(diǎn)。

　　投資建議：低估值提供足夠的安全邊際，買(mǎi)入一個(gè)經(jīng)濟復蘇的看漲期權，符合巴菲特“撿煙蒂”(短期)+“優(yōu)質(zhì)公司”(中長(cháng)期)的投資理念，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　我們判斷，當前PB估值在0.6x左右銀行中，長(cháng)沙銀行是基本面相對較好的標的，中長(cháng)期具備高增長(cháng)潛力。資產(chǎn)荒環(huán)境下，銀行“低估值+ROE確定性高+分紅穩定”依然具有競爭力，伴隨銀行板塊估值中樞抬升，長(cháng)沙銀行具備補漲邏輯。

　　風(fēng)險提示：經(jīng)濟復蘇不及預期，不良暴露超市場(chǎng)預期。

　　三棵樹(shù) 

　　中報大幅預增，受益新業(yè)態(tài)高增+利潤率修復 

　　2025年7月4日，公司披露2025年半年度業(yè)績(jì)預增公告，上半年實(shí)現歸屬于上市公司股東的凈利潤3.8-4.6億元，同比增加80.94%-119.04%，實(shí)現扣非后歸母凈利潤2.3-3.1億元，同比增加190.04%-290.92%；上半年歸母凈利潤預告中樞在4.2億元，推測單Q2歸母凈利潤中樞值3.15億元，上半年及單Q2的利潤總額為歷史新高表現，凈利率顯著(zhù)修復。

　　經(jīng)營(yíng)分析

　　成長(cháng)邏輯不變：地產(chǎn)景氣向下階段，公司零售業(yè)務(wù)持續逆勢增長(cháng)，家裝墻面漆2022-2024年的收入增速分別為18.2%、2.6%、12.8%，25Q1收入增速維持8.0%。馬上住、仿石漆、藝術(shù)漆新招客戶(hù)均增長(cháng)顯著(zhù)，C端多模塊形成高利潤、高增長(cháng)態(tài)勢，快速復制。各增量細分市場(chǎng)競爭格局友好，行業(yè)需求存量階段、公司去地產(chǎn)化和新消費的成長(cháng)邏輯不變。

　　毛利率繼續修復：根據業(yè)績(jì)預告，結合市場(chǎng)環(huán)境及需求變化，公司積極調整和優(yōu)化產(chǎn)品結構，毛利率同比保持增長(cháng)。從最近兩個(gè)財報季度來(lái)看，24Q4毛利率32.5%，同比+0.44pct，環(huán)比+3.82pct，開(kāi)始企穩回升，25Q1毛利率31.05%，同比+2.67pct，繼續大幅改善。我們認為，當前結構調整是主因(C端增速快于B端，低毛利的防水等在收縮)，原材料價(jià)格低位運行，漲價(jià)因素Q2起逐步體現。經(jīng)營(yíng)效率提升：通過(guò)精準施策強化費用管控，優(yōu)化開(kāi)支結構并提升資金使用效能，公司有效降低各項費用支出。2024年費用率25.7%，同比-0.5pct，其中銷(xiāo)售費用率同比-0.8pct；25Q1費用率31.4%，同比-2.4pct，其中銷(xiāo)售費用率同比-1.6pct。新業(yè)態(tài)增長(cháng)不依賴(lài)人海戰術(shù)、人效提升逐步顯現。此外，2021-2024年對歷史包袱處理的相對徹底，新增計提的減值對利潤拖累減小。

　　盈利預測、估值與評級

　　我們看好公司在新成長(cháng)階段，盈利能力更加穩定，新業(yè)態(tài)保持高成長(cháng)，我們維持公司2025-2026年歸母凈利潤預測分別為9.0、12.5億元，當前股價(jià)對應PE為31.0、22.3倍，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　零售渠道拓展不及預期；其他建材和工業(yè)涂料等品類(lèi)擴張不及預期；原材料價(jià)格波動(dòng)和行業(yè)競爭超預期；地產(chǎn)需求下行超預期。