水井坊

　　招商證券——消費者鏈接強化，渠道穩健擴張

　　公司召開(kāi)2024年股東大會(huì )，會(huì )上公司表示，當下管理團隊穩定性高，績(jì)效文化助力員工執行力提升。市場(chǎng)上，華北市場(chǎng)表現亮眼，持續擴張分銷(xiāo)門(mén)店數量。營(yíng)銷(xiāo)強調與消費者的情感互動(dòng)，試點(diǎn)低度酒及新零售渠道。嚴控庫存水平，費用投入“謹慎、持續、堅定”消費者鏈接強化，渠道穩健擴張，維持2025-2027年的EPS為2.87、3.02和3.21，維持“強烈推薦”評級。 　管理團隊穩定性高，績(jì)效文化助力員工執行力提升。公司召開(kāi)2024年股東大會(huì )，會(huì )上總經(jīng)理胡庭洲表示，公司當下管理團隊穩定性高，延續穩健經(jīng)營(yíng)風(fēng)格。在員工管理上，承認仍有較大提升空間，未來(lái)持續推進(jìn)績(jì)效文化，助力員工更好實(shí)行公司戰略，強化積分卡考核與日度排名機制，提升執行力。當下行業(yè)承壓，公司強調"以我為主"，外部波動(dòng)期是彎道超車(chē)機會(huì )。 　華北市場(chǎng)表現亮眼，持續擴張分銷(xiāo)門(mén)店數量。分市場(chǎng)看，2024年公司河北(4-5億、+30%+)、山東(3-4億、+30%+)、內蒙古(2-3億、+20%+)表現亮眼，華東華南表現正常。今年公司兩大重點(diǎn)項目是倍增T1、金牌T1，幫助其獲取更大市場(chǎng)份額。此外，公司堅持兩條腿走路，持續擴展分銷(xiāo)的門(mén)店數量，2024-25Q1，有2.5萬(wàn)家門(mén)店拓展，較往年擴張速度明顯加快。 　營(yíng)銷(xiāo)強調與消費者的情感互動(dòng)，試點(diǎn)低度酒及新零售渠道。以“喝美酒、慶美事”為主題，聚焦于開(kāi)年開(kāi)運、正月初五財運、端午、中秋團圓四個(gè)核心場(chǎng)景。一城一策，定制化營(yíng)銷(xiāo)策略，結合當地文化環(huán)境進(jìn)行精細化管理。下半年將推出井臺序列新品(中秋前上市)，針對年輕群體，計劃在特定區域試點(diǎn)38度以下低度酒，并加強新零售渠道布局。 　嚴控庫存水平，費用投入“謹慎、持續、堅定”。公司將庫存管理納入考核指標，希望做可持續健康的生意，貫徹自身經(jīng)營(yíng)準則，做到出貨與動(dòng)銷(xiāo)緊密相關(guān)，維持了合理的庫存水平。公司費用率規劃短期謹慎，長(cháng)期持續投入，打造品牌，賦能經(jīng)銷(xiāo)商，拓展更多的渠道和消費者。 　投資建議：消費者鏈接強化，渠道穩健擴張，維持“強烈推薦”評級。水井坊（600779）延續穩健、務(wù)實(shí)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)格，在行業(yè)承壓調整周期，公司堅持做好自己，提升組織運營(yíng)效率，拓展終端網(wǎng)點(diǎn)數量，強化消費者情感營(yíng)銷(xiāo)，短期經(jīng)營(yíng)或有壓力，但看好公司品牌穿越周期的能力。我們維持2025-2027年的EPS為2.87、3.02和3.21，對應25年14XPE，維持“強烈推薦”評級。 　風(fēng)險提示：經(jīng)濟恢復不及預期、次高端價(jià)位競爭加劇、新戰略執行不及預期、高端產(chǎn)品培育不及預期

　　海瀾之家

　　國盛證券——男裝賽道佼佼者，業(yè)務(wù)突圍打造零售平臺

　　公司是大眾服飾品牌龍頭之一，男裝主業(yè)規模穩健、優(yōu)勢突出，品牌零售管理新業(yè)務(wù)(京東奧萊+FCC)未來(lái)增速較快、成長(cháng)空間廣闊。我們在本篇報告中梳理過(guò)去公司基本面變化及核心競爭力，并對未來(lái)盈利表現及業(yè)務(wù)趨勢做出判斷： 　男裝主業(yè)穩扎穩打，產(chǎn)品積極求變，牢占龍頭位置。1)主品牌：定位于大眾男裝，產(chǎn)品兼具品質(zhì)與性?xún)r(jià)比。過(guò)去幾年內男裝行業(yè)競爭格局有所優(yōu)化，公司憑借類(lèi)直營(yíng)的管理模式，在2014~2019年以較快的速度完成了品牌及渠道規模的擴張，2024年末主品牌線(xiàn)下門(mén)店已達近6000家，未來(lái)門(mén)店質(zhì)量+電商利潤率穩步提升有望帶動(dòng)主品牌業(yè)績(jì)穩健成長(cháng)。我們綜合估計2025~2027年HLA品牌收入分別158.0/161.2/165.3億元，同比分別+3%/+2%/+3%，毛利率預計分別為47.5%/47.8%/48.1%。2)團購系列：公司合作優(yōu)質(zhì)大客戶(hù)并積極主動(dòng)獲取訂單，我們估計2025~2027年團購定制系列收入分別為24.2/25.4/26.7億元，同比分別+9%/+5%/+5%。 　京東奧萊+FCC，基于零售能力的業(yè)務(wù)創(chuàng )新與探索，期待后續快速成長(cháng)。目前海瀾之家（600398）通過(guò)上海海瀾持有斯搏茲51%的股權(并于2024年5月開(kāi)始將其納入公司合并報表范圍)/持有京海奧萊65%的股權。 　1)京東奧萊業(yè)務(wù)：國內消費者趨于理性，在擁有品牌認知度的同時(shí)追求高性?xún)r(jià)比的產(chǎn)品及渠道，催化折扣業(yè)態(tài)發(fā)展，2023年我國奧萊市場(chǎng)規模合計約為2300億元，同比增長(cháng)約9.5%。京東奧萊作為城市型奧萊(面積較小，效率較高，日�？土鬏^多，滿(mǎn)足下沉市場(chǎng)對于知名品牌+性?xún)r(jià)比產(chǎn)品的追求)，盈利模式優(yōu)越，我們估計近期門(mén)店穩步拓展，考慮下半年是服裝行業(yè)開(kāi)店旺季，我們結合業(yè)務(wù)發(fā)展階段估計2025~2027年分別有望達到80家/150家/200家，假設京東奧萊成熟狀態(tài)下平均店效約為3000萬(wàn)/年，綜合測算得2025~2027年京東奧萊業(yè)務(wù)凈利潤分別1.67/4.88/7.77億元，歸母凈利潤分別1.08/3.17/5.05億元(上海海瀾持有京東奧萊65%的股權比例)。 　2)斯搏茲業(yè)務(wù)：公司獨家代理阿迪達斯FCC系列產(chǎn)品，截至2024年末門(mén)店數量達433家。伴隨著(zhù)次新店爬坡，期待后續業(yè)務(wù)盈利能力持續穩步提升，綜合估計2025~2027年AdidasFCC項目?jì)衾麧櫡謩e為0/0.71/1.35億元，歸母凈利潤分別為0/0.46/0.88億元。 　中長(cháng)期業(yè)績(jì)預計健康增長(cháng)，分紅優(yōu)渥。1)我們綜合預計公司2025~2027年收入分別為222.7/244.8/264.6億元，同比分別+6.3%/+9.9%/+8.1%；歸母凈利潤分別為25.4/28.9/32.5億元，同比分別+17.7%/+13.9%/+12.1%，其中公司主業(yè)歸母凈利潤(不考慮京東奧萊、FCC業(yè)務(wù)之外的其他部分)估計分別增長(cháng)15%/4%/5%，其余增量部分則由新業(yè)務(wù)貢獻。2)公司保持較高的分紅比例，2021~2024年股利支付率均為85%+，具備較強吸引力。 　投資建議。過(guò)去估值與基本面業(yè)績(jì)表現強相關(guān)，主業(yè)發(fā)展穩健、分紅具備吸引力；近期新業(yè)務(wù)拓展逐步落地，有望帶動(dòng)估值中樞提升。當前股價(jià)對應2025年P(guān)E為14x，當前總市值347億元；目標市值430億元，對應2026年P(guān)E為15倍，空間20%以上，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：下游消費需求波動(dòng)；主品牌渠道質(zhì)量?jì)?yōu)化不及預期；京東奧萊等新業(yè)務(wù)發(fā)展不及預期，測算誤差風(fēng)險。

　　小商品城

　　東吳證券——數貿中心珠寶行業(yè)完成招商；擬設立香港子公司完善跨境支付生態(tài)

　　投資要點(diǎn) 　6月17日，小商品城（600415）新市場(chǎng)——全球數貿中心的珠寶行業(yè)完成招商：全球數貿中心市場(chǎng)板塊的時(shí)尚珠寶行業(yè)位于M2棟1樓，本次招商上位數量共389個(gè)，單間商位面積約30m?，招商總面積約為1.2萬(wàn)平米(占數貿中心市場(chǎng)板塊總面積約7%左右)。最終中標價(jià)的中位數為11.8萬(wàn)元/平米，是5萬(wàn)元標底價(jià)的約2.4倍；我們計算本次招商將貢獻選位費收入14億元。義烏市場(chǎng)景氣度較高，經(jīng)營(yíng)戶(hù)入局選位的熱情高漲。 　我們預計公司未來(lái)將繼續對其他市場(chǎng)板塊招租，數貿中心市場(chǎng)板塊計劃2025年10月開(kāi)業(yè)。這些商位將產(chǎn)生2000元/平米/年的基準租金收入(視鋪面樓層等租金價(jià)格有調整)，以及8000元/間/年的平臺服務(wù)費等收入，開(kāi)業(yè)后有望增厚公司未來(lái)業(yè)績(jì)。 　擬設立香港全資子公司，探索支付業(yè)務(wù)多元化：公司計劃對外投資設立全資子公司迅馳東方，作為香港TCSP牌照的申請主體。該子公司同時(shí)作為公司離岸全資子公司，有望借助香港的金融生態(tài)優(yōu)勢，提升義支付(yiwupay)的跨境金融服務(wù)能力。義支付可以為跨境貿易雙方提供合規的資金托管和擔保支付服務(wù)，解決交易信任痛點(diǎn)，同時(shí)，結合跨境支付基礎，為有需求的客戶(hù)設計提供定制化財富管理及金融解決方案。進(jìn)一步豐富義支付的服務(wù)維度。 　公司積極申請香港穩定幣牌照：根據公司互動(dòng)易回復，“我們歡迎并支持香港在穩定幣監管框架上的積極進(jìn)展，公司旗下跨境支付平臺‘義支付’(YiwuPay)將持續關(guān)注相關(guān)法規進(jìn)程，并將在法規明確、路徑暢通后，積極評估并盡快提交相關(guān)申請�！惫�司運營(yíng)全球最大的小商品交易市場(chǎng)，與230多個(gè)國家和地區保持貿易往來(lái)，其中“一帶一路”共建國家貿易占比較高，天然擁有海量、高頻的跨境商貿結算場(chǎng)景。穩定幣等創(chuàng )新支付工具有潛力為全球客商，特別是中小微企業(yè)，提供更高效、低成本的跨境支付解決方案。 　6月18日控股股東于集合競價(jià)完成2億元增持：商城控股基于對公司未來(lái)發(fā)展前景的信心和長(cháng)期投資價(jià)值的認可，計劃在4月9日起12個(gè)月內增持人民幣5-10億元。6月18日商城控股以集中競價(jià)方式增持1023萬(wàn)股，增持比例為總股本的0.2%，成交金額為2.0億元。 　盈利預測與投資評級：我們維持公司2025-27年的歸母凈利潤預測為42.3/57.1/68.3億元，同比+38%/35%/19%，對應P/E為26/19/16倍，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：子公司設立尚需履行相關(guān)申報流程，能否成功設立尚存在不確定性；新市場(chǎng)后續招商情況和義支付等新業(yè)務(wù)發(fā)展具備不確定性等。

　　比亞迪

　　國聯(lián)民生——5月銷(xiāo)量點(diǎn)評：海外市場(chǎng)厚積薄發(fā)，銷(xiāo)量增長(cháng)持續加速

　　事件 　2025年6月1日，比亞迪（002594）公布2025年5月銷(xiāo)售數據，實(shí)現新能源汽車(chē)銷(xiāo)量38.2萬(wàn)輛，同比增長(cháng)15.3%，環(huán)比增長(cháng)0.6%。 　整體銷(xiāo)量持續向上，插混車(chē)型銷(xiāo)量略有承壓 　總量來(lái)看，2025年5月比亞迪實(shí)現新能源汽車(chē)銷(xiāo)量38.2萬(wàn)輛，同比增長(cháng)15.3%，環(huán)比增長(cháng)0.6%；其中純電和插混車(chē)型銷(xiāo)量分別為20.4萬(wàn)輛和17.3萬(wàn)輛，同比增速分別為+39.6%和-6.3%，環(huán)比增速分別為+4.4%和-2.4%，插混車(chē)型銷(xiāo)量略有承壓。累計銷(xiāo)量來(lái)看，2025年1-5月累計已實(shí)現新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量173.6萬(wàn)輛，同比增長(cháng)37.0%；其中純電和插混車(chē)型累計銷(xiāo)量分別為81.6萬(wàn)輛和91.9萬(wàn)輛，同比增速分別為+40.5%和+34.0%。 　方程豹鈦3表現亮眼，高端品牌矩陣共振向上 　分品牌來(lái)看，2025年5月王朝+海洋網(wǎng)/騰勢/方程豹/仰望品牌分別實(shí)現銷(xiāo)量348,393/15,806/12,592/139輛，同比增速分別為10.5%/29.3%/418.2%/-77.1%,環(huán)比增速分別為0.4%/2.7%/25.4%/3.0%。高端品牌5月共實(shí)現銷(xiāo)量2.9萬(wàn)輛，同比增長(cháng)87.0%，銷(xiāo)量占比為7.6%，同比提升3.0pct；其中方程豹品牌表現亮眼，5月方程豹鈦3銷(xiāo)量為5598輛，環(huán)比增長(cháng)83.7%，銷(xiāo)量持續兌現。 　海外市場(chǎng)厚積薄發(fā)，銷(xiāo)量持續走高 　2025年5月比亞迪海外銷(xiāo)量實(shí)現8.9萬(wàn)輛，同比增長(cháng)136.4%，環(huán)比增長(cháng)12.6%，月度銷(xiāo)量持續創(chuàng )新高。海外銷(xiāo)量占比達23.2%，同比提升11.9pct，環(huán)比提升2.5pct。公司攜手眾多全球優(yōu)質(zhì)經(jīng)銷(xiāo)商，加速海外渠道布局；推進(jìn)本地化生產(chǎn)進(jìn)程，烏茲別克斯坦和泰國工廠(chǎng)陸續投產(chǎn)，4月柬埔寨工廠(chǎng)成功奠基，出海船隊先后投入使用，公司海外競爭力有望持續增強，海外銷(xiāo)量增長(cháng)加速。 　投資建議 　比亞迪技術(shù)進(jìn)步帶動(dòng)銷(xiāo)量增長(cháng)飛輪持續演繹，“全民智駕”智能化戰略有望助力公司實(shí)現量?jì)r(jià)齊升。全球化進(jìn)程加速，高端化受益智能化+大車(chē)型戰略，有望打開(kāi)營(yíng)收和利潤空間，中長(cháng)期盈利水平有望持續提升。我們預計公司2025-2027年收入分別為10063.48/12126.49/14551.79億元，對應增速分別為29.5%/20.5%/20.0%；歸母凈利潤分別為563.74/692.71/837.01億元，對應增速分別為40.0%/22.9%/20.8%；EPS分別為10.26/12.61/15.23元/股，3年CAGR為27.6%，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：行業(yè)競爭加劇;上游原材料漲價(jià)風(fēng)險;出口目的國家貿易壁壘提高;匯率波動(dòng)風(fēng)險。

　　澳華內鏡

　　華創(chuàng )證券——深度研究報告系列三：清庫存，上新品，迎拐點(diǎn)

　　受大環(huán)境影響，澳華內鏡2024年和2025年經(jīng)歷兩年調整。1)院端反腐在2024年上半年仍有持續影響，澳華內鏡業(yè)績(jì)承壓于醫院設備采購需求階段性減少。2)2024年國家推動(dòng)醫療設備以舊換新，但部分地區執行進(jìn)度低于預期，相關(guān)訂單收入未在2024年確認到澳華內鏡等醫療設備企業(yè)的報表端。3)25年醫療設備更新開(kāi)始大規模落地，我國醫療設備招投標數據持續向好，但是澳華內鏡等軟鏡設備企業(yè)在持續推動(dòng)去庫存，短期業(yè)績(jì)仍然承壓。 　盡管業(yè)績(jì)承壓，研發(fā)成果和海外市場(chǎng)開(kāi)拓持續向好。1)持續研發(fā)投入下，公司新品推進(jìn)值得關(guān)注，公司下一代超高清內鏡系統AQ-400將搭載高光譜技術(shù)平臺，有望于25年下半年獲批上市，公司超聲內鏡相關(guān)專(zhuān)利已完成初審，于25年4月進(jìn)入公開(kāi)階段，公司ERCP手術(shù)機器人已完成型檢并啟動(dòng)臨床試驗，有望于27年獲批上市。2)海外軟鏡市場(chǎng)空間廣闊，但國產(chǎn)軟鏡企業(yè)海外收入占比仍有較大提升空間，隨著(zhù)公司產(chǎn)品競爭力提升疊加銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò )建設，公司海外銷(xiāo)售持續加速，海外市場(chǎng)表現值得期待。 　2026年澳華內鏡經(jīng)營(yíng)情況有望迎來(lái)突破性變化。1)公司回購股份用于員工持股計劃，高管原價(jià)買(mǎi)入彰顯出對于公司發(fā)展的信心，且原價(jià)買(mǎi)入有助于減少股份支付費用。2)參考奧林巴斯X1和公司AQ-300上市后的放量節奏，隨著(zhù)公司AQ-400于2025年下半年上市，2026年公司業(yè)績(jì)有望驅動(dòng)于A(yíng)Q-400迅速放量，實(shí)現顯著(zhù)增長(cháng)。3)我們預計奧林巴斯X14K鏡體有望在2025年底或2026年初獲得NMPA批準，隨著(zhù)X14K鏡體上市，2026年有望成為軟鏡行業(yè)大年，政策支持下，澳華內鏡等具備較高產(chǎn)品力的國產(chǎn)軟鏡企業(yè)有望同步受益于X14K鏡體上市帶來(lái)的行業(yè)增長(cháng)新周期。4)在2024、2025年公司推進(jìn)海外產(chǎn)品布局、品牌力建設、營(yíng)銷(xiāo)網(wǎng)絡(luò )建設的基礎上，2026年公司海外銷(xiāo)售有望持續高速增長(cháng)。 　軟鏡行業(yè)長(cháng)期來(lái)看有空間且有壁壘。1)軟鏡行業(yè)呈現強壟斷格局，且市場(chǎng)空間廣闊。2)軟鏡企業(yè)業(yè)績(jì)驅動(dòng)力短期看設備，中長(cháng)期看耗材和維保服務(wù)，參考奧林巴斯，軟鏡企業(yè)未來(lái)可向半耗材商業(yè)模式發(fā)展。3)消化內鏡耗材、微創(chuàng )外科器械和耗材、一次性?xún)雀Q鏡都是行業(yè)延展方向。 　投資建議：綜合考慮公司內窺鏡產(chǎn)品庫存出清節奏及AQ-400上市后的放量節奏，我們預計公司25-27年歸母凈利潤分別為0.80、1.09、1.36億元(25-27年原預測值為0.98、1.33、1.68億元)，同比變動(dòng)分別為+280.0%、+35.9%、+25.8%，EPS分別為0.59、0.81、1.01元。根據DCF模型測算，給予公司整體估值86億元，對應目標價(jià)約64元，維持“推薦”評級。 　風(fēng)險提示：1、新產(chǎn)品上市進(jìn)度不及預期；2、國際業(yè)務(wù)推廣進(jìn)展不及預期；3、醫療領(lǐng)域整頓力度超預期。

　　歐派家居

　　國泰海通證券——跟蹤報告：政策持續發(fā)力，公司長(cháng)期競爭力不改

　　本報告導讀： 　多地官方官宣國補將貫穿全年，廣州擬優(yōu)化房地產(chǎn)政策，家具龍頭有望受益。歐派家居（603833）大家居戰略推進(jìn)、盈利改善突出，具有長(cháng)期競爭力。 　投資要點(diǎn)： 　維持盈利預期，維持“增持”評級。我們維持2025-2027年盈利預期，預計公司2025-2027年EPS為4.59/4.83/5.05元，參考行業(yè)估值水平，考慮公司作為行業(yè)中規模較大的龍頭，仍可通過(guò)內部改革有效改善盈利水平，并且大家居模式領(lǐng)先行業(yè)，給予一定的估值溢價(jià)，給予公司2025年17xPE，維持目標價(jià)至78.07元，維持“增持”評級。 　政策持續發(fā)力，我們認為，利好家居消費。1)多地官宣國補將貫穿全年，根據上海證券報微信公眾號，湖北以舊換新官方微信公眾號發(fā)文回應湖北國補將貫穿全年；江蘇省商務(wù)廳回應稱(chēng)國補活動(dòng)將持續到年底；重慶市商務(wù)委回應第二輪補貼政策正在籌備中，預計25年6月正式出臺。2)《廣州市提振消費專(zhuān)項行動(dòng)實(shí)施方案(征求意見(jiàn)稿)》公開(kāi)征求意見(jiàn)。其中提到，擬優(yōu)化房地產(chǎn)政策，全面取消限購、限售、限價(jià)，降低貸款首付比例和利率。我們認為，相關(guān)政策有望進(jìn)一步激活相關(guān)住房需求，有望帶動(dòng)家具消費的釋放。 　行業(yè)轉型期，推進(jìn)大家居戰略。當前二手房交易&存量房更新需求占比提升，家具行業(yè)面臨流量結構重構、需求結構升級、終端經(jīng)營(yíng)成本承壓、能力要求提升等多方面的挑戰。公司全面重塑組織/渠道等多方面，推動(dòng)經(jīng)銷(xiāo)商從單品轉向大家居經(jīng)營(yíng)、從局部服務(wù)轉向全案解決方案，領(lǐng)跑行業(yè)。 　內功優(yōu)越，盈利改善效果突出。24年公司主動(dòng)實(shí)施供應鏈改革、自動(dòng)化產(chǎn)線(xiàn)迭代升級、工藝研發(fā)升級等項目，推動(dòng)營(yíng)業(yè)成本下降明顯。我們認為，公司在市場(chǎng)承壓的情況下，表現出了較強的內部管理能力，帶動(dòng)盈利能力提升，體現了公司的長(cháng)期競爭力。 　風(fēng)險提示：原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，市場(chǎng)競爭加劇，下游需求不及預期。