古井貢酒 

　　股東大會(huì )交流更新：公司穩扎穩打應對行業(yè)周期波動(dòng) 

　　公司近況

　　我們近期參與了公司股東大會(huì )，并與公司管理層就公司近況、未來(lái)發(fā)展展望等情況展開(kāi)交流。

　　評論

　　公司組織力和應變能力領(lǐng)先，應對行業(yè)周期波動(dòng)的戰術(shù)明確，穩扎穩打。

　　復盤(pán)看，公司在上一輪2012-2015年的行業(yè)下行周期沉穩應對，通過(guò)對內打造營(yíng)銷(xiāo)鐵軍上下一心，對外積極拓展市場(chǎng)取得了較好的表現，2012-2015年營(yíng)收CAGR7.7%。公司在上一輪周期所積累的強組織及渠道力亦在助力其跨越當下周期，鞏固省內份額。

　　公司產(chǎn)品矩陣明晰搶占核心價(jià)位，多舉措強化單品競爭力。公司后續或加大獻禮及古5產(chǎn)品的容量，提升塔基產(chǎn)品性?xún)r(jià)比，在古8產(chǎn)品上試點(diǎn)渠道改革提升經(jīng)銷(xiāo)商積極性，在古16產(chǎn)品上發(fā)力高線(xiàn)城市的宴席市場(chǎng)，定位300-400元價(jià)格帶，今年將持續貢獻重要增量，古20以控量為主，定位500-600元價(jià)位帶，會(huì )堅持長(cháng)期培育的思路；此外，公司亦重視光瓶酒機會(huì )，發(fā)力打造百元以下價(jià)位的老瓷貢、老玻貢，目前招商鋪貨穩步推進(jìn)，反饋符合預期。

　　短期消費環(huán)境有所波動(dòng)，公司積極加大終端活動(dòng)力度，保持渠道庫存處于合理水平。根據我們的草根調研結合公司反饋看，二季度安徽白酒市場(chǎng)的政商務(wù)場(chǎng)景需求較弱，宴席場(chǎng)次雖在去年低基數上有所反彈，但是用酒量并未有明顯反彈，短期白酒消費需求偏弱；公司正開(kāi)展較多的終端動(dòng)銷(xiāo)活動(dòng)推動(dòng)渠道庫存去化，保持渠道的庫存處于合理水平，維護渠道信心；同時(shí)結合公司的產(chǎn)品結構看，公司年份原漿產(chǎn)品線(xiàn)中有獻禮、古5和古8等面向大眾消費主力價(jià)格帶的產(chǎn)品，短期需求波動(dòng)對公司的影響可控。我們建議后續持續關(guān)注需求復蘇的節奏及情況。

　　盈利預測與估值

　　考慮到整體消費偏疲軟程度超預期，我們下調2025/2026年盈利預測2.0%/4.9%到60.2億元/64.4億元。同時(shí)行業(yè)整體受需求疲軟影響承壓，我們下調目標價(jià)11.5%至200元，目標價(jià)對應25/26年17.6/16.4x市盈率，當前股價(jià)對應仍有32.8%上行空間，當前股價(jià)對應2025/2026年13.2/12.4x市盈率，維持跑贏(yíng)行業(yè)評級。

　　風(fēng)險

　　宏觀(guān)經(jīng)濟修復不及預期，安徽省內競爭加劇，利潤率提升幅度不及預期。 

　　廣聯(lián)達 

　　公司動(dòng)態(tài)報告：觸底反轉，向AI而生 

　　核心業(yè)務(wù)穩步發(fā)展，2024年業(yè)績(jì)大幅改善。1)核心業(yè)務(wù)穩步發(fā)展：數字成本業(yè)務(wù)持續從單崗位工具向成本全過(guò)程應用場(chǎng)景升級，傳統造價(jià)工具續費率、應用率保持穩定，成本測算產(chǎn)品深耕大客戶(hù)、應用率不斷提升；數維設計業(yè)務(wù)方面，數維房建完成多個(gè)價(jià)值標桿打造，數維道路設計方案能力全面覆蓋路橋隧專(zhuān)業(yè)，截至2024年應用項目數量增長(cháng)至1440家。數字施工業(yè)務(wù)主動(dòng)調整經(jīng)營(yíng)思路，從追求經(jīng)營(yíng)規模轉向對利潤和現金流的管理。2)毛利率上升、費用端持續優(yōu)化，推動(dòng)2024年凈利潤快速回暖：2024年公司歸母凈利潤2.5億元，同比增長(cháng)116.19%。實(shí)現扣非歸母凈利潤1.74億元，同比增長(cháng)219.92%。

　　政策有望推動(dòng)下游景氣度回暖，SaaS龍頭有望開(kāi)啟發(fā)展新征程。1)政策推動(dòng)下游回暖：2024年9月，中國央行會(huì )同國家金融監督管理總局出臺四項金融支持房地產(chǎn)政策；《2025年國務(wù)院政府工作報告》提出，持續用力推動(dòng)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩，有序搭建相關(guān)基礎性制度，加快構建房地產(chǎn)發(fā)展新模式。公司下游主要為地產(chǎn)、基建行業(yè)，政策大力支持房地產(chǎn)健康發(fā)展，有助于推動(dòng)下游回暖，進(jìn)而下游信息化開(kāi)支有望持續提升。2)SaaS業(yè)務(wù)價(jià)值凸顯：公司SaaS業(yè)務(wù)毛利率穩定，數字成本業(yè)務(wù)、數字設計業(yè)務(wù)毛利率均保持90%以上，施工業(yè)務(wù)毛利率在2024年改善，帶動(dòng)整體毛利率穩中有升。

　　AI大模型及應用端全面布局，將深刻行業(yè)理解和智能化深度結合。1)多層次打造專(zhuān)業(yè)行業(yè)模型：公司已經(jīng)發(fā)布建筑行業(yè)AI大模型AecGPT以及建筑行業(yè)多專(zhuān)業(yè)場(chǎng)景大模型，包括建筑行業(yè)AI大模型AecGPT，以及建筑行業(yè)多專(zhuān)業(yè)場(chǎng)景大模型，覆蓋建筑方案設計、算量、進(jìn)度、物資管理、交易、安全、教育等7個(gè)領(lǐng)域，重點(diǎn)解決建筑場(chǎng)景中具體的業(yè)務(wù)場(chǎng)景問(wèn)題。2)AI與實(shí)際業(yè)務(wù)充分結合：成本測算產(chǎn)品發(fā)布“AI智能”功能，準確率提升至約70%；數維道路設計的AI選線(xiàn)功能使方案設計效率提升50%，應用企業(yè)數量同比提升240%。AI算量方面，模型通過(guò)對工程圖紙、工程量表及工程文檔等數據的訓練，進(jìn)行版面分析和多模態(tài)能力推理。以新一代基建算量產(chǎn)品為例，一個(gè)10億規模的公路項目進(jìn)場(chǎng)前的集中式工程量復核，傳統模式下通常需要3個(gè)月左右的時(shí)間，而借助AI能力可將這一過(guò)程可縮短至2周內。

　　投資建議：公司是國內領(lǐng)先的數字建筑平臺服務(wù)商，數字成本等業(yè)務(wù)SaaS模式價(jià)值凸顯，數字施工業(yè)務(wù)毛利率回暖，費用端持續優(yōu)化，推動(dòng)業(yè)績(jì)快速回暖。長(cháng)期看，公司積極布局AI，將自身深刻行業(yè)理解與AI技術(shù)深度融合，有望打開(kāi)新的增長(cháng)空間。預計公司2025-2027年歸母凈利潤為4.50/6.63/8.35億元，對應PE分別為50X、34X、27X，維持“推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：行業(yè)需求端景氣度波動(dòng)；行業(yè)競爭加��；AI等新技術(shù)路徑存在不確定性。 

　　先導智能 

　　看好國內龍頭擴產(chǎn)重啟&海外整車(chē)廠(chǎng)入局，龍頭設備商充分受益 

　　投資要點(diǎn)

　　國內龍頭重啟擴產(chǎn)，先導有望充分受益。寧德時(shí)代（300750）港股IPO募集資金達353億港元，其中約90%(276億港元)將用于匈牙利德布勒森工廠(chǎng)建設。該超級工廠(chǎng)規劃總產(chǎn)能為72GWh，分兩期建設。一期項目已投入7億歐元，規劃產(chǎn)能為34GWh，預計將于2025年投產(chǎn)。寧德是先導戰略股東(2020年定增入股)。2025Q1與寧德實(shí)際關(guān)聯(lián)交易規模達21億元(2025年全年預計關(guān)聯(lián)交易規模約85億元)，同比大增，25Q1關(guān)聯(lián)交易規模接近2024全年實(shí)際規模的60%，寧德訂單有望重回2020-2021年規模。

　　海外客戶(hù)穩步拓展中，公司海外優(yōu)質(zhì)訂單加速放量：(1)歐洲地區：純海外客戶(hù)包括大眾(5年200-240GWh)、ACC、保時(shí)捷、寶馬等整車(chē)廠(chǎng)，國內企業(yè)包括寧德的匈牙利項目。(2)北美地區：24年3月公布了ABF20GWH的訂單，隨著(zhù)美國關(guān)稅加劇，本土寧德授權(LRS)產(chǎn)能有望加速落地。(3)東亞地區：地區車(chē)企龍頭&光儲一體能源巨頭有望同步擴產(chǎn)動(dòng)力&儲能產(chǎn)能�？偨Y看：海外客戶(hù)均為高毛利客戶(hù)，發(fā)貨前付款比例60-90%，現金流良好，且訂單多為類(lèi)整線(xiàn)高價(jià)值量項目。隨著(zhù)海外業(yè)務(wù)占比的提升，先導的綜合毛利率和現金流有望大幅改善。

　　固態(tài)電池領(lǐng)域，先導智能（300450）具有顯著(zhù)的先發(fā)優(yōu)勢，是全球唯一能夠提供固態(tài)電池整線(xiàn)設備的企業(yè)：固態(tài)電池作為未來(lái)動(dòng)力電池的重要發(fā)展方向，具有更高的安全性和能量密度，有望逐步替代傳統液態(tài)電池。先導智能在固態(tài)電池設備的研發(fā)和生產(chǎn)上已經(jīng)取得了重要進(jìn)展，2024年固態(tài)電池設備訂單已過(guò)億元，未來(lái)有望充分受益于固態(tài)電池的產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程。

　　公司2023&2024充分計提28億元減值，后續回款有望跟隨新訂單加速：公司2023及2024年已合計計提減值28億元，其中信用減值13億元、存貨跌價(jià)準備15億元，風(fēng)險已充分計提。2024年年報應收賬款賬齡顯示：2-3年賬齡應收賬款合計11.35億元。綜上，我們認為公司已充分計提相關(guān)減值，整體減值風(fēng)險可控。后續隨著(zhù)下游恢復擴產(chǎn)，應收賬款有望加速收回——2025Q1單季已沖回1億元信用減值。先導智能經(jīng)營(yíng)性現金流已于2024Q4及2025Q1連續兩個(gè)季度大幅轉正，改善趨勢明顯。我們認為隨著(zhù)未來(lái)海外營(yíng)收占比提升，公司綜合盈利能力&經(jīng)營(yíng)情況將持續改善。

　　盈利預測：看好國內動(dòng)力電池龍頭擴產(chǎn)提振對鋰電設備需求，我們維持公司2025-2027年歸母凈利潤預測為10.57/17.02/22.28億元，當前股價(jià)對應動(dòng)態(tài)PE分別為29/18/14倍�？紤]到公司估值水平及成長(cháng)性，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：下游擴產(chǎn)不及預期，新業(yè)務(wù)拓展不及預期 

　　彩訊股份 

　　股權激勵落地，AI Agent賦能辦公國產(chǎn)化 

　　事件概述

　　1)5月30日，彩訊股份（300634）發(fā)布《關(guān)于向激勵對象授予2024年限制性股票激勵計劃預留部分限制性股票的公告》，確定以2025年5月30日為預留授予日，以21元/股的授予價(jià)格向51名激勵對象授予100萬(wàn)股第二類(lèi)限制性股票。

　　2)近日，鯤鵬昇騰開(kāi)發(fā)者大會(huì )2025(KADC2025)成功舉辦，彩訊股份作為華為首百家鯤鵬+昇騰ISV合作伙伴之一，受邀出席并發(fā)表了題為《“AI+辦公”釋放潛能，提效創(chuàng )新》的主題演講，展示了公司在人工智能辦公領(lǐng)域的最新成果與前瞻布局。

　　業(yè)績(jì)持續穩健增長(cháng)，股權激勵落地彰顯公司發(fā)展信心

　　彩訊股份是國內郵箱領(lǐng)軍企業(yè)，自成立以來(lái)始終深耕企業(yè)數字化轉型領(lǐng)域，累積服務(wù)近1600家大中型企業(yè)客戶(hù)，覆蓋電信、能源、金融、交通等核心行業(yè)。近年來(lái)業(yè)績(jì)持續穩健增長(cháng)，2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入16.52億元，同比增長(cháng)10.41%，扣非歸母凈利潤2.18億元，同比增長(cháng)16.81%；2025年一季度實(shí)現營(yíng)業(yè)總收入4.88億元，同比增長(cháng)15.08%，扣非歸母凈利潤0.71億元，同比增長(cháng)1.36%。2024年依托自主研發(fā)的AI技術(shù)底座與行業(yè)領(lǐng)先的雙中臺戰略，公司完成了主營(yíng)協(xié)同辦公、智慧渠道、智算服務(wù)與數據智能三大產(chǎn)品線(xiàn)的AI煥新升級。

　　2025年5月30日，公司召開(kāi)第三屆董事會(huì )第二十九次會(huì )議和第三屆監事會(huì )第二十五次會(huì )議，審議并通過(guò)了《關(guān)于向激勵對象授予2024年限制性股票激勵計劃預留部分限制性股票的議案》，董事會(huì )認為本次激勵計劃規定的預留授予條件已經(jīng)成就，同意確定以2025年5月30日為預留授予日，以21元/股的授予價(jià)格向51名激勵對象授予100萬(wàn)股第二類(lèi)限制性股票。根據相關(guān)公告披露：預留授予的第二類(lèi)限制性股票的公司層面考核年度為2025-2026年兩個(gè)會(huì )計年度，以2023年度歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(以下簡(jiǎn)稱(chēng)“扣非歸母凈利潤”)為業(yè)績(jì)基數，2025年度業(yè)績(jì)考核目標為扣非歸母凈利潤相比2023年增長(cháng)34.56%，2026年度業(yè)績(jì)考核目標為扣非歸母凈利潤相比2023年增長(cháng)56.09%。我們認為，本次激勵計劃對公司發(fā)展具有正向作用，或將激發(fā)激勵對象的積極性，提高經(jīng)營(yíng)效率，彰顯了對長(cháng)期發(fā)展的信心。

　　AIAgent賦能辦公，攜手華為共筑國產(chǎn)AI算力底座

　　根據公司年報披露，在A(yíng)I領(lǐng)域，彩訊股份依托深厚的技術(shù)積累和創(chuàng )新能力，構建了覆蓋智算基礎設施底座、大模型訓練及推理平臺、一站式AI應用開(kāi)發(fā)平臺到垂直行業(yè)大模型應用解決方案的全棧AI服務(wù)體系，助力客戶(hù)實(shí)現基于A(yíng)I技術(shù)的智能化轉型。彩訊RichAIBox作為一站式AI應用開(kāi)發(fā)平臺，集模型接入管理、私域知識管理、插件接入與開(kāi)發(fā)、智能體構建于一體，支持基于業(yè)務(wù)需求的靈活定制，致力于打造高可用的企業(yè)級AI知識庫、企業(yè)級AI知識檢索、企業(yè)級智能體應用，助力多行業(yè)客戶(hù)落地多場(chǎng)景AIAgent應用，2024年入選權威技術(shù)媒體平臺InfoQ發(fā)布的“中國AIAgent產(chǎn)品羅盤(pán)”。

　　公司智算服務(wù)通過(guò)彩訊自研AI原生云計算解決方案RichAlCloud，提供涵蓋從下一代AI云原生計算網(wǎng)絡(luò )架構、超大規模算力集群管理平臺到高性能企業(yè)級大模型訓練與推理平臺的AI算力構建及大模型運營(yíng)一體化解決方案，助力企業(yè)快速構建大規模算力集群，部署運營(yíng)專(zhuān)屬大模型。

　　根據公司官方微信公眾號披露，彩訊股份是“華為首百家鯤鵬+昇騰ISV合作伙伴之一”。公司的核心產(chǎn)品RichMail郵件系統已同時(shí)獲得華為鯤鵬與華為昇騰的技術(shù)認證。其AI解決方案能夠充分發(fā)揮昇騰處理器的澎湃算力，為復雜的AI模型訓練和推理提供強有力的支持。

　　近年來(lái)，彩訊股份積極投身鴻蒙生態(tài)建設，是鴻蒙生態(tài)的重要合作伙伴，深度參與鴻蒙原生應用的開(kāi)發(fā)。公司不僅推出了RichM@ilAPP鴻蒙版并上架華為鴻蒙應用商店，成為較早一批上架的應用之一；還支持客戶(hù)進(jìn)行MOA鴻蒙版的開(kāi)發(fā)，致力于為用戶(hù)在鴻蒙設備上提供無(wú)縫、智能的辦公體驗。

　　風(fēng)險提示：

　　AI產(chǎn)品落地不及預期，行業(yè)信創(chuàng )落地不及預期，運營(yíng)商信息化支出下滑的風(fēng)險。 

　　賽維時(shí)代 

　　新渠道及新區域增長(cháng)亮眼，去庫存及海運費拖累業(yè)績(jì) 

　　賽維時(shí)代（301381）發(fā)布2024年報及2025一季報：公司2024年分別實(shí)現營(yíng)收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤102.75億元/2.14億元/1.81億元，同比分別+56.55%/-36.19%/-41.30%。2025年一季度分別實(shí)現營(yíng)收/歸母凈利潤/扣非歸母凈利潤24.58億元/0.47億元/0.41億元，同比分別+36.65%/-45.35%/-42.32%。

　　新渠道&歐洲地區銷(xiāo)售增長(cháng)亮眼。1)分產(chǎn)品類(lèi)別來(lái)看，2024年服飾配飾品類(lèi)/非服飾配飾品類(lèi)/物流服務(wù)營(yíng)收分別同比+59.43%/+33.85%/261.49%，物流服務(wù)收入高增長(cháng)，系因為2024年海外倉面積突破18萬(wàn)平米，尾程配送效率提高；2)分品牌看，2024年Coofandy及Ekouaer年度銷(xiāo)售額均突破20億元，公司共有10個(gè)品牌年度銷(xiāo)售額超過(guò)1億元；3)分渠道看，2024年公司在A(yíng)mazon/Walmart/Temu/TikTok營(yíng)收同比分別+45.47%/+44.63%/+6503.07%/+10453.93%，鞏固核心渠道Amazon的同時(shí)，積極拓展Temu、TikTok等新渠道；4)分地區看，2024年公司在北美、歐洲、亞洲、其他境外地區、境內營(yíng)收同比分別+53.40%/+40.87%/+12.27%/+128.86%/+256.69%，2024年公司大力布局歐洲市場(chǎng)，歐洲地區收入增長(cháng)顯著(zhù)。

　　海運費及去庫存導致公司毛利率下行。公司2024年毛利率/凈利率分別為43.78%/2.08%，同比分別-2.07pct/-3.03pct，2025Q1毛利率/凈利率分別為43.89%/1.91%，同比分別-3.28pct/-2.87pct。公司2024及2025Q1毛利率在運費增長(cháng)及去庫存下有所下滑。2024年Q4開(kāi)始，海運費有所回落，2025Q1公司頭程費率環(huán)比2024Q4已有下降，后續有望持續下行。

　　提價(jià)+拓展非美市場(chǎng)+供應鏈轉移，應對外貿不確定性風(fēng)險。1)關(guān)稅加征之后，公司已對各品類(lèi)實(shí)施階梯式調價(jià)策略，在保障市場(chǎng)份額的前提下適度調價(jià)。2)2024年公司積極發(fā)展歐洲市場(chǎng)，同時(shí)把握新興經(jīng)濟國家和地區的發(fā)展機會(huì )。3)公司的越南自有工廠(chǎng)已于2024年下半年順利建成投產(chǎn)，2025年公司將通過(guò)“自主生產(chǎn)”+“委托加工”的方式提高海外采購在整體采購中的占比，降低貿易風(fēng)險。

　　盈利預測與投資建議：預計2025-2027年公司歸母凈利潤為3.09億元/3.90億元/4.80億元，2025年5月30日收盤(pán)價(jià)對應PE為25.8/20.5/16.6倍。維持“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟波動(dòng)風(fēng)險、外貿政策變化風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇風(fēng)險 

　　隆基綠能 

　　產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下行拖累業(yè)績(jì)，2025年BC產(chǎn)品出貨占比有望超25% 

　　事件描述

　　公司發(fā)布2024年年報和2025年一季度報告。2024年實(shí)現營(yíng)收825.8億元，同比-36.2%；實(shí)現歸母凈利潤-86.2億元，同比-180.2%。2025年Q1，實(shí)現營(yíng)業(yè)收入136.5億元，同比-22.8%，環(huán)比-43.1%；實(shí)現歸母凈利潤-14.4億元，同比+38.9%，環(huán)比+32.0%。

　　事件點(diǎn)評

　　行業(yè)競爭加劇，產(chǎn)業(yè)鏈價(jià)格下降拖累業(yè)績(jì)。2024年全年，公司硅片實(shí)現營(yíng)收82.1億元，同比-66.5%；硅片出貨108.46GW(對外銷(xiāo)售46.55GW)。公司組件及電池實(shí)現營(yíng)收663.3億元，同比-33.1%；電池組件出貨量82.32GW，其中組件出貨73.5GW。受產(chǎn)能過(guò)剩競爭加劇影響，2024年硅片、電池組件毛利率分別為-14.3%、6.3%，分別同比-30.2pct、-12.1pct。2025年Q1，公司實(shí)現硅片出貨量23.46GW，實(shí)現電池組件出貨量16.93GW。

　　HPBC2.0組件產(chǎn)品力領(lǐng)先，預計2025年底BC產(chǎn)能增至50GW。目前頭部光伏企業(yè)均已加速布局BC技術(shù)，設備廠(chǎng)商配套成熟，產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈日趨壯大完善。公司作為BC技術(shù)領(lǐng)先企業(yè)，HPBC1.0產(chǎn)線(xiàn)正在全部升級為N型HPBC2.0技術(shù)，已投產(chǎn)電池良率達到97%左右。2024年全年，公司BC組件出貨17.33GW，同比高增191%；2025年Q1，BC組件出貨4.32GW。預計到2025年6月底，BC二代產(chǎn)能將增加到35GW，到2025年底產(chǎn)能進(jìn)一步增加到50GW。預計2025年全年公司BC產(chǎn)品出貨占比超過(guò)25%。

　　投資建議

　　我們預計公司2025-2027年EPS分別為-0.28/0.32/0.60，對應公司5月30日收盤(pán)價(jià)，2025-2027年P(guān)E分別為-51.0/45.3/23.9，維持“買(mǎi)入-B”評級。

　　風(fēng)險提示

　　海內外政策變動(dòng)風(fēng)險；行業(yè)競爭加劇風(fēng)險；產(chǎn)品及原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險；光伏新增裝機不及預期；技術(shù)更迭風(fēng)險等。 

　　皇馬科技 

　　2024年報及2025年一季報點(diǎn)評：公司業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)，看好公司“小品種”戰略逐步落實(shí) 

　　事件1：2025年4月17日，皇馬科技（603181）發(fā)布2024年報，公司2024年營(yíng)業(yè)收入為23.33億元，同比上升23.17%，歸母凈利潤為3.98億元，同比上升22.50%，扣非凈利潤為3.77億元，同比上升27.81%；對應4Q24營(yíng)業(yè)收入為6.11億元，環(huán)比下降0.39%，歸母凈利潤為1.12億元，環(huán)比上升18.25%。

　　事件2：2025年4月17日，皇馬科技發(fā)布2025年一季報，1Q25公司營(yíng)業(yè)收入為6.03億元，同比上升13.47%，歸母凈利潤為1.02億元，同比上升15.77%點(diǎn)評：

　　產(chǎn)銷(xiāo)量穩步提升疊加產(chǎn)品結構調整，公司業(yè)績(jì)穩步增長(cháng)。

　　根據公司2024年報及主要經(jīng)營(yíng)數據公告披露，2024年公司特種表面活性劑板塊收入為23.32億元，同比增長(cháng)23.23%，毛利率為24.95%，同比增長(cháng)0.45pcts，其中戰略性新興板塊收入為6.09億元，占比為26.13%。我們認為公司盈利水平同比增長(cháng)主要與產(chǎn)品銷(xiāo)量提升以及聚焦功能性新材料樹(shù)脂及高端功能性電子化學(xué)品等戰略性新興產(chǎn)品板塊有關(guān)。

　　根據公司2024年年報及主要經(jīng)營(yíng)數據公告披露，2024年公司公司特種表面活性劑產(chǎn)量為18.31萬(wàn)噸，同比上升30.66%，銷(xiāo)量為17.93萬(wàn)噸，同比上升26.85%。其中戰略新興板塊產(chǎn)品銷(xiāo)量為4.85萬(wàn)噸，占比為27.06%。

　　產(chǎn)品及原材料價(jià)格方面，根據公司2024年年度主要經(jīng)營(yíng)數據公告披露，2024年公司特種表面活性劑平均售價(jià)為13001.39元/噸，同比下降2.85%，主要原材料環(huán)氧乙烷/環(huán)氧丙烷售價(jià)分別為5903.27/7959.19元/噸，同比變化分別為4.93%/-6.67%。

　　戰略新興板塊產(chǎn)品銷(xiāo)量進(jìn)一步提升，1Q25業(yè)績(jì)穩健增長(cháng)。根據公司2024年及2025年一季度主要經(jīng)營(yíng)數據公告披露，1Q25公司特種表面活性劑產(chǎn)量為4.55萬(wàn)噸，同比增長(cháng)11.08%，銷(xiāo)量為4.73萬(wàn)噸，同比增長(cháng)16.99%，其中戰略新興板塊銷(xiāo)量為1.38萬(wàn)噸，同比增長(cháng)30.60%。

　　公司2024年銷(xiāo)售費用率為0.42%，同比下降0.04pcts，管理費用率為2.36%，同比下降0.58pcts，研發(fā)費用率為3.79%，同比下降0.09pcts，財務(wù)費用率為-0.45%，同比下降0.42pcts。

　　2024年公司各項現金流凈額變化較大。2024年公司經(jīng)營(yíng)性活動(dòng)產(chǎn)生現金流凈額0.94億，同比下降70.61%；投資活動(dòng)產(chǎn)生現金流凈額為-2.47億，同比下降118.41%；籌資活動(dòng)產(chǎn)生現金流凈額為-0.01億，同比上升99.07%。

　　應收賬款同比上升36.26%，應收賬款周轉率有所下降，由2023年同期的8.06次變?yōu)?.90次。存貨同比上升14.51%，存貨周轉率有所上升，由2023年同期的6.29次變?yōu)?.79次。

　　開(kāi)眉客工廠(chǎng)建設穩步推進(jìn)，多項目產(chǎn)能逐步投產(chǎn)。根據環(huán)評批復文件，皇馬開(kāi)眉客年產(chǎn)33萬(wàn)噸高端功能新材料項目(一期)包括年產(chǎn)16.85萬(wàn)噸高端功能新材料產(chǎn)能(其中包括6萬(wàn)噸高端環(huán)氧樹(shù)脂固化劑-聚醚胺系列產(chǎn)品、5萬(wàn)噸端硅氧烷基聚醚新材料樹(shù)脂產(chǎn)品、0.5萬(wàn)噸炔二醇及相關(guān)產(chǎn)品、1.5萬(wàn)噸生物基高端表面活性劑產(chǎn)品、0.85萬(wàn)噸航天航空高端樹(shù)脂新材料產(chǎn)品、3萬(wàn)噸特種高分子聚醚新材料產(chǎn)品)以及副產(chǎn)1.5萬(wàn)噸氨水的生產(chǎn)能力。根據公司2025年4月28日投資者交流紀要披露，一期產(chǎn)能預計2025年底生產(chǎn)設備可以進(jìn)行安裝調試，2026年上半年逐步開(kāi)始試生產(chǎn)，二期剩余產(chǎn)能計劃在2027年底投產(chǎn)，預計產(chǎn)能爬坡需要3-5年時(shí)間。公司其余項目進(jìn)展順利，根據公司2024年年報披露，綠科安公司年產(chǎn)0.9萬(wàn)噸聚醚胺技改項目已于2024年第三季度投產(chǎn)運行，年產(chǎn)200噸聚酰亞胺技改項目已轉固。我們看好公司產(chǎn)能的逐步投放，公司利潤有望增厚。

　　投資建議：我們預計皇馬科技2025-2027年收入分別為27.41/32.58/36.43億元，同比增長(cháng)17.5%/18.9%/11.8%，歸母凈利潤分別為4.93/5.87/6.82億元，同比增長(cháng)24.0%/19.1%/16.0%，對應EPS分別為0.84/1.00/1.16元。

　　結合公司5月30日收盤(pán)價(jià)，對應PE分別為15/13/11倍，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：項目進(jìn)度不及預期的風(fēng)險、行業(yè)競爭加劇的風(fēng)險、上游原材料價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險、下游需求不及預期的風(fēng)險 

　　華懋科技 

　　夯實(shí)汽車(chē)安全業(yè)務(wù)，全面切入算力制造領(lǐng)域 

　　公司一方面夯實(shí)汽車(chē)零部件業(yè)務(wù)領(lǐng)域競爭力，全面擁抱全球化；另一方面，積極融入國家戰略布局及新發(fā)展格局，圍繞“新質(zhì)生產(chǎn)力”，聚焦“高質(zhì)量發(fā)展”，通過(guò)內生及外延的形式，積極尋求新的產(chǎn)業(yè)機會(huì )，戰略入股富創(chuàng )優(yōu)越，切入半導體及算力制造領(lǐng)域。

　　夯實(shí)汽車(chē)被動(dòng)安全業(yè)務(wù)，全面擁抱海外市場(chǎng)

　　公司汽車(chē)被動(dòng)安全產(chǎn)品戰略定位于高端化、國產(chǎn)化和新能源化三個(gè)方向，2024年公司量產(chǎn)的安全氣囊袋項目有498個(gè)，新定點(diǎn)的安全氣囊袋項目(含OPW)有188個(gè)。得益于氣囊配置率的持續提升及新能源車(chē)滲透率的提高，2024年來(lái)自新能源汽車(chē)主要主機廠(chǎng)(不包含傳統能源車(chē)企的新能源部分)的收入占比接近30%。

　　越南子公司已通過(guò)認證量產(chǎn)的項目37個(gè)，已獲PPAP批準待量產(chǎn)的項目5個(gè)。2024年實(shí)現銷(xiāo)售收入折合人民幣約2.58億元人民幣，同比增長(cháng)32.23%，實(shí)現凈利潤折合人民幣約3,743.70萬(wàn)元，同比增長(cháng)78.34%。公司越南生產(chǎn)基已經(jīng)于2025年4月20日正式投產(chǎn)，規劃產(chǎn)能約20億人民幣，主要目標市場(chǎng)為東南亞、日韓、印度等地區。

　　圍繞“新質(zhì)生產(chǎn)力”，全面切入算力制造領(lǐng)域

　　公司根據自身戰略及資源稟賦，結合未來(lái)產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢及成長(cháng)性，選擇半導體及算力制造領(lǐng)域作為外延增長(cháng)方向。因此，2024年及2025年第一季度，公司戰略入股富創(chuàng )優(yōu)越，合計出資38,336.10萬(wàn)元，持有其42.16%股權，5月28日，公司發(fā)布公告，正在籌劃通過(guò)發(fā)行股份及支付現金(含部分現金由華懋科技（603306）全資子公司支付)的方式，直接或間接購買(mǎi)富創(chuàng )優(yōu)越57.8398%股權。交易完成后，公司將直接及間接持有富創(chuàng )優(yōu)越100%股權。未來(lái)，公司將持續加大在半導體及算力制造領(lǐng)域的業(yè)務(wù)布局，包括根據實(shí)際情況繼續加大在相關(guān)領(lǐng)域的投入及深度整合富創(chuàng )優(yōu)越產(chǎn)業(yè)鏈上下游等。富創(chuàng )優(yōu)越光通信全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品有全系列光接收器PCBA，及部分成品組裝和其他測試板等。

　　公司目前的光刻材料及光刻膠業(yè)務(wù)主要依托于參股公司徐州博康信息化學(xué)品有關(guān)公司。鑒于光刻膠業(yè)務(wù)存在投入大、回報周期長(cháng)的特征，公司預計不會(huì )繼續加大在此領(lǐng)域的投入，并將根據自身發(fā)展戰略，在合適的時(shí)機進(jìn)行擇優(yōu)處置。

　　2022年2月公司成立了全資子公司東陽(yáng)研究院，通過(guò)東陽(yáng)研究院，孵化一批新的面向未來(lái)的技術(shù)、業(yè)務(wù)方向，打造公司的“第二增長(cháng)曲線(xiàn)”。未來(lái)公司將通過(guò)產(chǎn)學(xué)研合作，人才引進(jìn)及收購等方式，通過(guò)內生及外延的形式，繼續在汽車(chē)輕量化、減碳新材料等領(lǐng)域發(fā)展新的產(chǎn)業(yè)機會(huì )，產(chǎn)品涉及車(chē)用新材料、汽車(chē)主動(dòng)安全及定制化系統開(kāi)發(fā)等領(lǐng)域。

　　投資建議：公司是國內汽車(chē)安全氣囊龍頭企業(yè)，市占率超過(guò)35%，目前正在全面擁抱海外市場(chǎng)，積極拓展越南生產(chǎn)基地，輻射東南亞地區。圍繞“新質(zhì)生產(chǎn)力”，全面切入半導體及算力制造領(lǐng)域，目前已經(jīng)全資收購了光通信PCBA企業(yè)富創(chuàng )優(yōu)越，打開(kāi)新增長(cháng)點(diǎn)。我們預計公司2025、2026、2027年歸母凈利潤4.97、6.88、8.52億元，對應PE分別為27.6、19.9、16.1XPE，給予“強烈推薦”評級。

　　風(fēng)險提示：毛利率下滑風(fēng)險、下游主要客戶(hù)集中風(fēng)險、新產(chǎn)業(yè)（300832）拓展風(fēng)險。 

　　球冠電纜 

　　電線(xiàn)電纜國家級“小巨人”，設備更新政策、新基建計劃等驅動(dòng)線(xiàn)纜需求擴容 

　　投資要點(diǎn)：

　　電線(xiàn)電纜國家級專(zhuān)精特新“小巨人”，2024年營(yíng)收yoy+20.19%。公司主要產(chǎn)品為500kV以下電線(xiàn)電纜，包括電力電纜系列產(chǎn)品、電氣裝備用電線(xiàn)電纜產(chǎn)品、裸電線(xiàn)類(lèi)產(chǎn)品三個(gè)大類(lèi)。公司以軌道交通電纜、特種用途高/中/低壓線(xiàn)纜、新能源電纜、超高壓直流電纜、軍工電纜為代表的新一代電纜產(chǎn)品廣泛應用于電力、能源、交通、智能裝備、石化、冶金、工礦、通訊、建筑工程等多個(gè)領(lǐng)域，為國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)及其附屬電力公司、工礦企業(yè)、各類(lèi)用戶(hù)建設工程及經(jīng)銷(xiāo)商提供優(yōu)質(zhì)高效的電線(xiàn)電纜產(chǎn)品及工程服務(wù)，并在川藏聯(lián)網(wǎng)工程、廣州亞運、三峽電站、大型火電、石化工程、鋼鐵項目、各地軌道交通工程、聯(lián)合國維和部隊建設工程等國內外高端市場(chǎng)占有一席之地。2024年實(shí)現營(yíng)業(yè)收入35.85億元(yoy+20.19%)、歸母凈利潤13,291.64萬(wàn)元(yoy+8.43%)，毛利率、凈利率分別為10.86%、3.71%；2025Q1實(shí)現營(yíng)業(yè)收入6.42億元(yoy+5.63%)、歸母凈利潤1607.59萬(wàn)元。

　　2024年電力電纜業(yè)務(wù)營(yíng)收yoy+22%，設備更新政策、新基建計劃等驅動(dòng)線(xiàn)纜需求擴容。公司電力電纜可分為低壓電力電纜(1kV及以下)、中壓電力電纜(6~35kV)和高壓及超高壓電纜(66kV以上)，2024年該業(yè)務(wù)營(yíng)收達32.95億元，同比增長(cháng)22.16%，占營(yíng)業(yè)收入總額的92%；電氣裝備用電線(xiàn)電纜可用于布電線(xiàn)、軌道交通、航天、軍工、海洋工程、高端裝備及新能源等領(lǐng)域，2024年該營(yíng)收達2.74億元，同比增長(cháng)17.17%，占營(yíng)業(yè)收入總額的8%。電線(xiàn)電纜行業(yè)是我國國民經(jīng)濟中最大的配套產(chǎn)業(yè)之一，是僅次于汽車(chē)的第二大產(chǎn)業(yè)，我國電線(xiàn)電纜行業(yè)已經(jīng)從快速發(fā)展階段進(jìn)入到高質(zhì)量發(fā)展階段�！笆�四五”期間，國家電網(wǎng)和南方電網(wǎng)將合計投入2.9萬(wàn)億元用于電網(wǎng)建設，比“十三五”電網(wǎng)總投資額高出13%。2024年全國電網(wǎng)工程投資完成6,083億元，同比增加15.3%。國家層面部署推動(dòng)配電網(wǎng)的建設改造與高質(zhì)量發(fā)展及大規模設備更新和消費品以舊換新行動(dòng)，為線(xiàn)纜行業(yè)發(fā)展提供了有效需求。此外，國家正大力推進(jìn)新型基礎設施建設(新基建)計劃，主要包括5G基站建設、特高壓、城際高速鐵路和城市軌道交通、新能源汽車(chē)充電樁、大數據中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)七大領(lǐng)域，涉及諸多產(chǎn)業(yè)鏈。在“新基建”、“構建新型電力系統”、“碳中和、碳達標”等國家戰略的推動(dòng)下，相關(guān)領(lǐng)域建設投資方興未艾，為線(xiàn)纜行業(yè)提供了新的發(fā)展機遇。

　　重點(diǎn)研發(fā)高壓超高壓、特種電纜相關(guān)產(chǎn)品，鞏固提升國網(wǎng)、南方、地方電力三產(chǎn)市場(chǎng)。從產(chǎn)品情況看，2024年，公司高壓電纜收入增幅約為28%，低壓電纜保持較快增長(cháng)，中壓電纜穩中有升，以軌道交通電纜、歐標鋁芯電纜以及光伏等新能源電纜等特種電纜也有所增長(cháng)。截至2024年12月31日，公司擁有專(zhuān)利58項，其中發(fā)明專(zhuān)利14項。公司完成高導電鋁合金交聯(lián)聚乙烯電纜等15個(gè)產(chǎn)品研發(fā)項目；繼續推進(jìn)500kV聚乙烯電纜試驗，完成高壓電纜絕緣線(xiàn)芯去氣工藝優(yōu)化、高壓電纜繞包半導電緩沖阻水帶的工藝改進(jìn)等36項。未來(lái)公司將專(zhuān)注電線(xiàn)電纜主業(yè)，鞏固提升中低壓線(xiàn)纜，做精做專(zhuān)特種電纜，形成超高壓電纜領(lǐng)域的技術(shù)優(yōu)勢；集中主要資源重點(diǎn)研發(fā)高壓超高壓、特種電纜相關(guān)產(chǎn)品，以軌道交通特纜為基礎，布局新一代電纜的前瞻性研究開(kāi)發(fā)，不斷拓展新能源電纜(光伏、風(fēng)能、充電樁電纜)、高阻燃性能電纜、高端裝備用線(xiàn)纜等領(lǐng)域的專(zhuān)業(yè)化新產(chǎn)品。從市場(chǎng)情況看，2024年國家電網(wǎng)有限公司、中國南方電網(wǎng)有限責任公司是公司最大客戶(hù)，兩者年度銷(xiāo)售總占比達63%。未來(lái)公司將繼續鞏固提升國家電網(wǎng)、繼續擴大南方電網(wǎng)市場(chǎng)，深耕地方電力三產(chǎn)市場(chǎng)，持續開(kāi)拓大型央企(國企)市場(chǎng)、穩固浙江省屬地市場(chǎng)、經(jīng)銷(xiāo)商及流通市場(chǎng)；同時(shí)加強行業(yè)頭部企業(yè)市場(chǎng)合作，穩步推進(jìn)自主外貿市場(chǎng)的開(kāi)拓。

　　盈利預測與評級：我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為1.47/1.71/2.04億元，對應EPS分別為0.45/0.53/0.63元/股，對應當前股價(jià)PE分別為22.4/19.3/16.1倍。我們選取東方電纜（603606）、亨通光電（600487）、中天科技（600522）作為可比公司。我們看好公司中低壓鞏固提升、超高壓重點(diǎn)突破、特纜差異化發(fā)展的總體戰略，并看好公司由單純線(xiàn)纜產(chǎn)品制造商向具有國際競爭力的專(zhuān)業(yè)化系統集成服務(wù)商轉變的潛力。首次覆蓋給予“增持”評級。

　　風(fēng)險提示：市場(chǎng)競爭加劇風(fēng)險、銅材價(jià)格大幅波動(dòng)風(fēng)險、電力產(chǎn)業(yè)投資政策變化風(fēng)險。

　　春立醫療 

　　2025年一季度歸母凈利同比增長(cháng)5%，集采影響逐步出清 

　　核心觀(guān)點(diǎn)

　　業(yè)績(jì)受?chē)�家集采執行影響�?025年一季度開(kāi)始企穩。2024年公司實(shí)現營(yíng)收8.06億(-33.3%)，歸母凈利潤1.25億(-55.0%)，扣非歸母凈利潤0.95億(-62.8%)。單四季度實(shí)現營(yíng)收2.98億(-28.5%)，歸母凈利潤0.64億(-34.3%)，2024年5月，人工關(guān)節國采接續采購項目于天津開(kāi)標，公司旗下髖關(guān)節的三個(gè)產(chǎn)品系統以及全膝關(guān)節系統均成功中標。公司全力保障中選產(chǎn)品穩定供應，但相關(guān)產(chǎn)品面臨價(jià)格和毛利率下降的壓力，同時(shí)公司對集采實(shí)施前的渠道庫存進(jìn)行價(jià)格調整，也對業(yè)績(jì)造成影響。另一方面，2024年境外收入達3.53億(+78.31%)，占整體營(yíng)收比例提升至43.8%，已成為支撐公司發(fā)展的重要驅動(dòng)力。2025年一季度公司實(shí)現營(yíng)收2.30億(+3.6%)，歸母凈利潤0.58億(+5.20%)，隨著(zhù)渠道庫存調整趨于尾聲，業(yè)績(jì)表現預計將逐步企穩回升。

　　毛凈利率下滑，銷(xiāo)售費用率下降。2024年公司毛利率為66.6%(-5.9pp)。銷(xiāo)售費用率29.8%(-1.9pp)，主要由于市場(chǎng)開(kāi)拓費下降；管理費用率5.6%(+1.9pp)；研發(fā)費用率16.5%(+3.5pp)，保持高強度研發(fā)投入；財務(wù)費用率-2.1%(-0.8pp)。公司凈利率下降至15.5%(-7.5pp)。2025年一季度毛利率環(huán)比回升至66.7%，凈利率回升至25.2%，預計集采影響正在出清。研發(fā)投入保持高強度，公司產(chǎn)品線(xiàn)不斷豐富。2024年研發(fā)投入1.33億，同比下降15.5%，主要由于公司對研發(fā)管理進(jìn)行優(yōu)化，提高研發(fā)效率和成果質(zhì)量。公司股骨頭重建棒塊、鉭金屬填充、髖關(guān)節假體組件經(jīng)國家藥監局批準上市，標志著(zhù)公司打破國外壟斷，成為國內首家也是唯一一家擁有化學(xué)氣相沉積制造多孔鉭金屬植入物的企業(yè)。此外，公司獲得3D打印鈦合金帶線(xiàn)錨釘、鉭涂層帶線(xiàn)錨釘、帶線(xiàn)錨釘(插入型)等多個(gè)注冊證，進(jìn)一步豐富運動(dòng)醫學(xué)產(chǎn)品線(xiàn)。公司還取得膝關(guān)節置換手術(shù)導航系統、髖關(guān)節置換手術(shù)導航系統注冊證，為國內首個(gè)自主研發(fā)的骨科手持機器人系統。

　　投資建議：考慮集采降價(jià)影響，下調2025-26年盈利預測，新增2027年盈利預測，預計2025-27年歸母凈利潤為2.22/2.73/3.31億(2025-26年原為2.99/3.56億)，同比增長(cháng)77.5%/23.1%/21.2%，當前股價(jià)對應PE為30/24/20倍。春立醫療已在關(guān)節假體產(chǎn)品領(lǐng)域建立起較高的品牌知名度和領(lǐng)先的市場(chǎng)地位，運動(dòng)醫學(xué)、PRP、口腔等新管線(xiàn)等將成為新增長(cháng)點(diǎn)。集采風(fēng)險正逐步出清，維持“優(yōu)于大市”評級。

　　風(fēng)險提示：人工關(guān)節和新產(chǎn)品放量低于預期、市場(chǎng)競爭風(fēng)險、集采降價(jià)風(fēng)險。