古井貢酒

　　中金公司——股東大會(huì )交流更新：公司穩扎穩打應對行業(yè)周期波動(dòng)

　　公司近況

　　我們近期參與了公司股東大會(huì )，并與公司管理層就公司近況、未來(lái)發(fā)展展望等情況展開(kāi)交流。

　　評論

　　公司組織力和應變能力領(lǐng)先，應對行業(yè)周期波動(dòng)的戰術(shù)明確，穩扎穩打。

　　復盤(pán)看，公司在上一輪2012-2015年的行業(yè)下行周期沉穩應對，通過(guò)對內打造營(yíng)銷(xiāo)鐵軍上下一心，對外積極拓展市場(chǎng)取得了較好的表現，2012-2015年營(yíng)收CAGR7.7%。公司在上一輪周期所積累的強組織及渠道力亦在助力其跨越當下周期，鞏固省內份額。

　　公司產(chǎn)品矩陣明晰搶占核心價(jià)位，多舉措強化單品競爭力。公司后續或加大獻禮及古5產(chǎn)品的容量，提升塔基產(chǎn)品性?xún)r(jià)比，在古8產(chǎn)品上試點(diǎn)渠道改革提升經(jīng)銷(xiāo)商積極性，在古16產(chǎn)品上發(fā)力高線(xiàn)城市的宴席市場(chǎng)，定位300-400元價(jià)格帶，今年將持續貢獻重要增量，古20以控量為主，定位500-600元價(jià)位帶，會(huì )堅持長(cháng)期培育的思路；此外，公司亦重視光瓶酒機會(huì )，發(fā)力打造百元以下價(jià)位的老瓷貢、老玻貢，目前招商鋪貨穩步推進(jìn)，反饋符合預期。

　　短期消費環(huán)境有所波動(dòng)，公司積極加大終端活動(dòng)力度，保持渠道庫存處于合理水平。根據我們的草根調研結合公司反饋看，二季度安徽白酒市場(chǎng)的政商務(wù)場(chǎng)景需求較弱，宴席場(chǎng)次雖在去年低基數上有所反彈，但是用酒量并未有明顯反彈，短期白酒消費需求偏弱；公司正開(kāi)展較多的終端動(dòng)銷(xiāo)活動(dòng)推動(dòng)渠道庫存去化，保持渠道的庫存處于合理水平，維護渠道信心；同時(shí)結合公司的產(chǎn)品結構看，公司年份原漿產(chǎn)品線(xiàn)中有獻禮、古5和古8等面向大眾消費主力價(jià)格帶的產(chǎn)品，短期需求波動(dòng)對公司的影響可控。我們建議后續持續關(guān)注需求復蘇的節奏及情況。

　　盈利預測與估值

　　考慮到整體消費偏疲軟程度超預期，我們下調2025/2026年盈利預測2.0%/4.9%到60.2億元/64.4億元。同時(shí)行業(yè)整體受需求疲軟影響承壓，我們下調目標價(jià)11.5%至200元，目標價(jià)對應25/26年17.6/16.4x市盈率，當前股價(jià)對應仍有32.8%上行空間，當前股價(jià)對應2025/2026年13.2/12.4x市盈率，維持跑贏(yíng)行業(yè)評級。

　　風(fēng)險

　　宏觀(guān)經(jīng)濟修復不及預期，安徽省內競爭加劇，利潤率提升幅度不及預期。

　　上汽集團

　　東方證券——自主國內及出口銷(xiāo)量回升，與華為合作持續推進(jìn)

　　上汽集團（600104）批發(fā)銷(xiāo)量維持同比增長(cháng)態(tài)勢，終端銷(xiāo)量超出批發(fā)銷(xiāo)量。上汽集團5月整體批發(fā)銷(xiāo)量36.60萬(wàn)輛，同比增長(cháng)10.2%，環(huán)比下降2.8%，2025年連續5個(gè)月實(shí)現單月銷(xiāo)量同比增長(cháng)；1-5月整體批發(fā)銷(xiāo)量168.74萬(wàn)輛，同比增長(cháng)10.5%。據公司公眾號，上汽集團5月終端交付38.9萬(wàn)輛，同環(huán)比均實(shí)現10%以上增長(cháng)，終端銷(xiāo)量較批發(fā)銷(xiāo)量高出2.3萬(wàn)輛。

　　上汽乘用車(chē)銷(xiāo)量及海外銷(xiāo)量同比回暖，新能源銷(xiāo)量同比高增長(cháng)。上汽乘用車(chē)5月批發(fā)銷(xiāo)量7.30萬(wàn)輛，同比增長(cháng)34.1%，環(huán)比增長(cháng)7.4%，其中國內市場(chǎng)銷(xiāo)量同比增長(cháng)62.8%；上汽乘用車(chē)1-5月累計銷(xiāo)量30.47萬(wàn)輛，同比增長(cháng)8.7%；據公司公眾號，上汽榮威、MG品牌零售銷(xiāo)量合計超8.19萬(wàn)輛，榮威品牌、MG品牌5月零售銷(xiāo)量同比分別增長(cháng)超31%、超60%。上汽通用五菱5月批發(fā)銷(xiāo)量12.25萬(wàn)輛，同比增長(cháng)5.6%，環(huán)比下降18.9%；上汽通用五菱1-5月累計銷(xiāo)量62.65萬(wàn)輛，同比增長(cháng)35.3%。公司5月新能源汽車(chē)銷(xiāo)量12.46萬(wàn)輛，同比增長(cháng)50.3%，環(huán)比下降2.8%；1-5月新能源汽車(chē)累計銷(xiāo)量52.56萬(wàn)輛，同比增長(cháng)43.0%。上汽智己5月銷(xiāo)量4385輛，同比增長(cháng)3.2%，環(huán)比增長(cháng)31.8%。公司5月海外及出口銷(xiāo)量9.78萬(wàn)輛，同比增長(cháng)11.2%；1-5月海外及出口累計銷(xiāo)量40.35萬(wàn)輛，同比下降0.8%。上汽與華為合作繼續推進(jìn)，據媒體報道，華為已將尚界商標轉讓至上汽集團；上汽總裁賈健旭在第三屆未來(lái)汽車(chē)先行者大會(huì )上提出，尚界品牌聚焦“體驗至尚、用戶(hù)至尚”，上汽和華為強強聯(lián)合下，華為智能解決方案技術(shù)、鴻蒙智行嚴苛的質(zhì)量體系、上汽的精密制造工藝以及垂直一體化產(chǎn)業(yè)整合能力將使得尚界能夠聚焦“體驗至尚、用戶(hù)至尚”，為主流市場(chǎng)用戶(hù)帶來(lái)智慧出行的體驗及高品質(zhì)的產(chǎn)品。

　　合資品牌銷(xiāo)量環(huán)比回暖，上汽通用銷(xiāo)量持續改善。上汽大眾5月銷(xiāo)量8.87萬(wàn)輛，同比下降1.4%，環(huán)比增長(cháng)7.5%；上汽大眾1-5月累計銷(xiāo)量39.94萬(wàn)輛，同比下降7.1%。上汽通用5月銷(xiāo)量4.70萬(wàn)輛，同比增長(cháng)22.4%，環(huán)比增長(cháng)11.7%；上汽通用1-5月累計銷(xiāo)量19.81萬(wàn)輛，同比下降0.7%。據上汽通用公眾號，上汽通用5月終端銷(xiāo)量5.00萬(wàn)輛，同比增長(cháng)2.8%，環(huán)比增長(cháng)17.6%，終端銷(xiāo)量較批發(fā)銷(xiāo)量高出0.3萬(wàn)輛。新車(chē)方面，途觀(guān)LPro2025款正式上市，新凌渡LGTS完成工信部申報，搭載華為乾崑智駕的上汽奧迪A5LSportback開(kāi)啟預訂，多款新車(chē)將有望帶動(dòng)合資品牌銷(xiāo)量繼續向好。

　　預測2025-2027年EPS分別為0.95、1.03、1.15元，維持可比公司25年P(guān)E平均估值25倍，目標價(jià)23.75元，維持買(mǎi)入評級。

　　風(fēng)險提示

　　公司改革力度低于預期、上汽自主及合資品牌銷(xiāo)量低于預期、汽車(chē)出口政策變化影響、汽車(chē)行業(yè)價(jià)格戰風(fēng)險。

　　海爾智家

　　光大證券——動(dòng)態(tài)跟蹤報告：空調業(yè)務(wù)顯著(zhù)抬頭，數字化改革加速落地

　　事件：5月29日，公司發(fā)布2024年年度股東大會(huì )、2025年第一次A股/D股/H股類(lèi)別股東大會(huì )決議公告，發(fā)布第十二屆董事會(huì )第一次會(huì )議決議公告。

　　點(diǎn)評：

　　新一屆董事會(huì )和高管序列誕生：董事會(huì )會(huì )議選舉李華剛為董事長(cháng)兼總裁，選舉宮偉為副董事長(cháng)，表決通過(guò)聘任多位副總裁，其中KevinNolan負責北美業(yè)務(wù)，管江勇負責水聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)，趙弇鋒負責中國區及洗滌產(chǎn)業(yè)，吳勇負責冰箱及廚電業(yè)務(wù)，李攀負責海外市場(chǎng)，宋玉軍負責空氣業(yè)務(wù)，付松輝負責智慧樓宇業(yè)務(wù)，李洋負責全球采購，黃曉武負責資本市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)及公司戰略投融資、公司可持續發(fā)展事宜，孫佳程負責財務(wù)管理，黃德成負責南亞業(yè)務(wù)。經(jīng)股東大會(huì )表決，董事會(huì )獲得回購不超過(guò)已發(fā)行H股股份總數10%股份、不超過(guò)已發(fā)行D股股份總數30%股份的一般性授權。

　　25年空調經(jīng)營(yíng)明顯向上：①零售端增長(cháng)大幅領(lǐng)先行業(yè)：據奧維云網(wǎng)，25M1-4，海爾系空調(含統帥、卡薩帝)線(xiàn)上/線(xiàn)下零售量同比+76%/+25%，行業(yè)線(xiàn)上/線(xiàn)下零售量同比+20%/+13%。②市場(chǎng)份額進(jìn)一步強化：25M1-4，海爾系空調線(xiàn)上/線(xiàn)下零售量份額同比+3.6/+1.0pcts。

　　空調競爭力全面提升：①產(chǎn)品方面：25M2推出線(xiàn)上引流款凈省電系列，高能效、AI智控、高性?xún)r(jià)比定位明確，對標競爭對手補齊產(chǎn)品陣容。②數字化方面：公司數字營(yíng)銷(xiāo)、數字庫存改革落地，營(yíng)銷(xiāo)、訂單交付與配送效率顯著(zhù)提升，品牌熱度快速升溫，25Q1海爾品牌主動(dòng)搜索sov提升140%。③供應鏈方面：公司建立了壓縮板、電腦板的自制能力，產(chǎn)品成本控制能力優(yōu)化。

　　數字化改革提質(zhì)增效：①數字營(yíng)銷(xiāo)強化ToC互動(dòng)能力：25Q1上線(xiàn)海爾智家（600690）AI數據云，助力公司實(shí)現對用戶(hù)需求的精準洞察，成功打造Leader懶人三筒洗衣機、海爾麥浪冰箱、海爾小藍瓶等行業(yè)熱搜爆款。②數字庫存降低客戶(hù)經(jīng)營(yíng)門(mén)檻：公司已完成POP客戶(hù)數字庫存模式上線(xiàn)運行，實(shí)現線(xiàn)上型號庫存共享，降低客戶(hù)資源投入壓力，25Q1家空產(chǎn)業(yè)新引入POP客戶(hù)超60家，POP渠道零售額增長(cháng)超100%。③中國模式向海外復制輸出：公司25年計劃開(kāi)展海外數字化變革項目，吸收中國市場(chǎng)數字化實(shí)踐經(jīng)驗，賦能公司海外各國業(yè)務(wù)運營(yíng)提效。

　　高股息支撐高價(jià)值：①高分紅政策延續：公司24年現金分紅比例為48.0%，同比+3.0pcts，結合24年股票現金回購，合計分紅比例達50.6%，預計25-26年公司現金分紅比例不低于50%。25年海爾智家的預期股息率是4.8%(股價(jià)時(shí)間為2025-05-30，假設25年歸母凈利潤215億元，現金分紅率50%)。②25年股票回購穩步推進(jìn)：據公司公告，公司計劃25年以集中競價(jià)形式使用自有資金或自籌資金回購A股股票，回購價(jià)格不超過(guò)40元/股，回購總金額不超過(guò)20億元且不低于10億元。自回購起始日(2025年4月7日)至2025年5月30日，公司已回購A股股份1243.6萬(wàn)股，回購金額達3.12億元。

　　保利發(fā)展

　　國泰海通證券——公司可轉債發(fā)行情況的點(diǎn)評：可轉債成功發(fā)行，打通新融資通道

　　本報告導讀：

　　本次可轉債的成功發(fā)行，表明投資者對公司轉債含權價(jià)值的認可，對公司資產(chǎn)價(jià)值止跌回穩的良好預期，以及行業(yè)估值修復的肯定，維持公司的“增持”評級。

　　投資要點(diǎn)：

　　維持“增持”評級。5月28日，公司發(fā)布《向特定對象發(fā)行可轉換公司債券發(fā)行情況報告書(shū)》。我們認為，本次可轉債的成功發(fā)行，表明投資者對公司轉債含權價(jià)值的認可，對公司資產(chǎn)價(jià)值止跌回穩的良好預期，以及在未來(lái)新發(fā)展模式下行業(yè)走穩走好的信心。我們認為，本次發(fā)行前后公司控制權不會(huì )發(fā)生變化。如果未來(lái)債券持有人完成轉股，公司凈資產(chǎn)將有所增加，資產(chǎn)負債率將有所下降，有利公司資本實(shí)力進(jìn)一步提升。本次成功發(fā)行代表公司打通新融資渠道，為可持續發(fā)展提供良好保障。我們維持公司2025年EPS預測為0.45元，給予公司25年23xPE；同時(shí)參考PB估值方法，預測公司25年每股凈資產(chǎn)為16.95元，給予0.6倍PB，目標價(jià)10.17元，維持“增持”評級。

　　本次可轉債發(fā)行將助力公司多個(gè)項目開(kāi)發(fā)進(jìn)展。根據5月28日公司《向特定對象發(fā)行可轉換公司債券發(fā)行情況報告書(shū)》，“截至2025年5月21日，保利發(fā)展（600048）本次向特定對象發(fā)行可轉換公司債券總數量為8500萬(wàn)張，募集資金總額為人民幣85億元，扣除保薦承銷(xiāo)費用(含增值稅)人民幣2125萬(wàn)元后，實(shí)際募集資金凈額為人民幣847875萬(wàn)元”�！氨敬伟l(fā)行采用階梯式票面利率，其中，第一年票面利率通過(guò)競價(jià)方式確定為2.20%；第二年至第六年的票面利率分別在前一年票面利率的基礎上固定增加0.05%”�！氨敬慰赊D債的初始轉股價(jià)格不低于發(fā)行期首日前二十個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)8.72元/股和前一個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)8.28元/股，且不低于認購邀請書(shū)發(fā)出前最近一期末經(jīng)審計的每股凈資產(chǎn)16.0809元/股，即為16.09元/股”�！氨敬蜗蛱囟▽ο蟀l(fā)行可轉換公司債券的募集資金將用于北京、上海、佛山等城市的15個(gè)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)項目”。本次發(fā)行價(jià)格和發(fā)行條件均優(yōu)秀，展現投資人對公司和行業(yè)中長(cháng)期價(jià)值的認可。與此同時(shí)，可轉債通道的打通代表公司實(shí)現行業(yè)新融資渠道。在當前行業(yè)多元化競爭背景下，公司競爭優(yōu)勢進(jìn)一步增強。

　　風(fēng)險提示。1)銷(xiāo)售和結算不及預期；2)行業(yè)面臨下行風(fēng)險。

　　開(kāi)立醫療

　　中信建投證券——短期業(yè)績(jì)承壓，看好新業(yè)務(wù)新產(chǎn)品放量

　　核心觀(guān)點(diǎn)

　　年報業(yè)績(jì)符合預期，一季報收入符合預期，利潤低于預期。24年國內醫療設備行業(yè)招投標放緩，渠道庫存調整下公司國內業(yè)務(wù)承壓。展望Q2及全年，渠道庫存調整影響預計短期仍將持續，但在超聲80系列、軟鏡HD-650等新品放量催化下，全年業(yè)績(jì)有望恢復性增長(cháng)。中長(cháng)期來(lái)看，公司在內鏡行業(yè)市占率有望穩步提升，引領(lǐng)內鏡領(lǐng)域的國產(chǎn)替代進(jìn)程，微創(chuàng )外科、心內科等領(lǐng)域新產(chǎn)品有望陸續推出，為公司帶來(lái)新的增長(cháng)動(dòng)力。

　　事件

　　公司發(fā)布2024年年報及2025年一季報

　　2024年公司實(shí)現收入20.14億元，同比-5.0%；歸母凈利潤為1.42億元，同比-68.7%；扣非歸母凈利潤1.10億元，同比-75.1%，基本每股收益為0.33元/股。2025年一季度公司實(shí)現收入4.30億元，同比下降10.29%；歸母凈利潤807萬(wàn)元，同比下降91.94%；扣非歸母凈利潤600萬(wàn)元，同比下降93.49%，基本每股收益為0.02元/股。

　　簡(jiǎn)評

　　24年業(yè)績(jì)符合預期，25Q1收入符合預期，利潤低于預期

　　2024年收入為20.14億元，同比-5.0%；歸母凈利潤為1.42億元，同比-68.7%；扣非歸母凈利潤1.10億元，同比-75.1%。據此計算，公司24Q4收入為6.16億元，同比-5.6%；歸母凈利潤為0.33億元，同比-75.0%；扣非歸母凈利潤0.24億元，同比-80.0%。業(yè)績(jì)符合預期，國內醫療設備行業(yè)招投標放緩及渠道庫存水平波動(dòng)等因素導致公司國內業(yè)務(wù)承壓，2024年公司國內收入10.44億元，同比-11.6%；國外收入9.70億元，同比+3.3%。

　　2025年一季度公司實(shí)現收入4.30億元，同比下降10.29%；歸母凈利潤807萬(wàn)元，同比下降91.94%；扣非歸母凈利潤600萬(wàn)元，同比下降93.49%。收入端符合預期，盡管去年12月以來(lái)醫療設備招標持續復蘇，但受渠道庫存調整影響，公司收入端仍有所承壓。利潤端低于預期，主要由于2024年新增員工較多，導致銷(xiāo)售、研發(fā)費用同比增長(cháng)明顯，利潤率大幅降低。

　　超聲、軟鏡均推出高端新品，微創(chuàng )外科及心血管業(yè)務(wù)持續發(fā)力

　　2024年公司彩超業(yè)務(wù)收入11.83億元，同比-3.3%。2024年公司推出高端全身機器S80及高端婦產(chǎn)機P80，標志著(zhù)公司在高端領(lǐng)域取得突破性進(jìn)展，同年推出的高端便攜X11和E11系列，填補了公司高端便攜的空白，整體性能及臨床評價(jià)在同類(lèi)型產(chǎn)品中處于領(lǐng)先地位。內窺鏡及鏡下治療器具收入7.95億元，同比-6.4%。在消化內鏡領(lǐng)域，目前在國內市場(chǎng)市占率排名第三，僅次于奧林巴斯和富士。2024年推出HD-580系列高端內鏡平臺，相較上一代HD-550大幅提升了圖像質(zhì)量和臨床細節表現，已步入持續放量階段；HD-650已在國內獲批上市，能提供超高清圖像畫(huà)質(zhì)和最豐富的4K視頻傳輸接口。微創(chuàng )外科領(lǐng)域，4K超高清多模態(tài)攝像系統、一體化軟硬鏡攝像系統、各科電子軟鏡和智薈手術(shù)室順利實(shí)現量產(chǎn)和銷(xiāo)售裝機，其性能表現得到臨床用戶(hù)的好評。心血管介入領(lǐng)域，V15推車(chē)式和V20i集成式血管內超聲診斷設備上市，能夠滿(mǎn)足臨床多樣化的設備部署和操作需求。V-reader血管內超聲診斷設備和SonoSound一次性血管內超聲(IVUS)導管獲得歐盟MDR認證。

　　展望Q2及全年，渠道庫存調整影響預計短期仍將持續，全年業(yè)績(jì)有望恢復性增長(cháng)

　　國內醫療設備招標需求自24年12月以來(lái)持續改善，但渠道庫存調整導致收入增速低于招標增速。隨著(zhù)渠道庫存逐步降低，預計Q2收入、利潤的同比增速相比Q1增速有望改善。下半年公司基數相對較低，全年收入預計呈“前低后高”節奏，全年來(lái)看，公司收入、利潤有望實(shí)現恢復性增長(cháng)。

　　毛利率有所承壓，銷(xiāo)售、研發(fā)費用率提升顯著(zhù)

　　2024年公司銷(xiāo)售毛利率63.78%(-5.63pp)，會(huì )計政策調整對毛利率有所影響，國內設備招標競爭加劇、部分區域設備集采對毛利率也帶來(lái)一定影響；銷(xiāo)售費用率28.45%(+3.72pp)，管理費用率6.81%(+0.75pp)，研發(fā)費用率23.48%(+5.36pp)，財務(wù)費用率-1.86%(+0.25pp)，銷(xiāo)售、研發(fā)費用率提升顯著(zhù)預計主要由于公司2024年新增銷(xiāo)售、研發(fā)人員較多。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~3.07億元(-37.35%)，主要系支付給職工以及為職工支付的現金增加所致。應收賬款周轉天數34.50天，同比增加2.84天；存貨周轉天數292.35天，同比增加2.07天，均基本保持穩定。

　　25Q1公司銷(xiāo)售毛利率為63.19%(-6.21pp)；銷(xiāo)售費用率32.69%(+7.05pp)，管理費用率7.78%(+0.57pp)，研發(fā)費用率29.24%(+8.03pp)，財務(wù)費用率-4.14%(-0.78pp)。毛利率、費用率變化整體延續2024年趨勢。隨著(zhù)行業(yè)招標恢復、公司控制新增人員規模，預計全年維度凈利率有望回升。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現金流量?jì)纛~-2.85億元(-899.07%)，預計主要由于銷(xiāo)售商品收到的現金減少，增加原材料備貨等原因所致。存貨周轉天數401.79天，同比增加48.85天，預計主要由于公司增加原材料備貨。

　　短期超聲、內鏡新品有望驅動(dòng)收入增長(cháng)，中長(cháng)期在產(chǎn)品力提升和政策助推下市場(chǎng)份額有望持續提升

　　短期來(lái)看，渠道庫存預計對公司業(yè)績(jì)仍有一定影響，但在超聲80系列、軟鏡HD-650等新品放量催化下，公司收入有望實(shí)現恢復性增長(cháng)；中長(cháng)期來(lái)看，公司在內鏡行業(yè)市占率有望穩步提升，引領(lǐng)內鏡領(lǐng)域的國產(chǎn)替代進(jìn)程，微創(chuàng )外科、心內科等領(lǐng)域新產(chǎn)品有望陸續推出，為公司帶來(lái)新的增長(cháng)動(dòng)力。我們預計2025-2027年公司營(yíng)業(yè)收入為23.94億元、27.45億元、31.29億元，同比增長(cháng)18.9%、14.7%、14.0%；歸母凈利潤分別為3.26億元、4.54億元、5.60億元，同比增長(cháng)128.6%、39.6%、23.3%。以2025年5月30日收盤(pán)價(jià)(32.64元)計算，2025-2027年P(guān)E分別為43、31、25倍。維持買(mǎi)入評級。

　　雪峰科技 

　　國金證券——深度報告：民爆看新疆，強強聯(lián)合落雪峰 

　　區域景氣分化明顯，新疆區域民爆增速突出，2024年煤炭大省新疆民爆生產(chǎn)總值同比+24.6%、25Q1同比+11%。

　　從煤炭保供基地(2019-2024年新疆原煤產(chǎn)量CAGR達17.9%)到煤化工高速發(fā)展，煤化工項目為疆煤提供消化渠道，邏輯體現為“煤化工->煤礦->民爆”逐級傳導。疆煤保障新疆民爆持續增長(cháng)，“十四五”新疆區域炸藥產(chǎn)量增速與疆煤產(chǎn)量增速呈現高相關(guān)性。

　　強強聯(lián)合打造疆內民爆+硝酸銨龍頭平臺

　　公司工業(yè)炸藥產(chǎn)能11.95萬(wàn)噸/年，產(chǎn)能全部位于新疆，疆內市占率達22%。參考全國化布局企業(yè)，其新疆區域子公司凈利率遠高于全國整體。

　　2024年7月公司控股股東新疆農牧投向廣東宏大（002683）轉讓21%股權、轉讓后實(shí)控人變更為宏大，25Q1股權轉讓完畢、宏大已正式并表雪峰。收購重點(diǎn)關(guān)注2個(gè)方向，①打造“廣東+新疆”跨省國資委整合新模式，②宏大實(shí)現核心原材料硝酸銨自供。前期公司受制炸藥產(chǎn)能新增量偏低、遠低于同期新疆區域民爆產(chǎn)量增速，強強聯(lián)合后有望打開(kāi)產(chǎn)能瓶頸。

　　能化板塊布局天然氣化工產(chǎn)業(yè)鏈，疆內硝酸銨競爭格局優(yōu)

　　2022年公司全資收購玉象胡楊，2024年玉象胡楊營(yíng)收28.29億元，凈利潤3.57億元。①硝酸銨：同屬民爆產(chǎn)業(yè)鏈，受益煤炭/煤化工產(chǎn)能快速釋放，公司是疆內唯一硝酸銨生產(chǎn)企業(yè)，受益運費差、競爭格局優(yōu)勢明顯。目前公司硝酸銨設計產(chǎn)能66萬(wàn)噸、許可產(chǎn)能81萬(wàn)噸，2024年公司硝酸銨產(chǎn)量44.93萬(wàn)噸；②尿素及下游產(chǎn)業(yè)鏈：靜待價(jià)格企穩，目前產(chǎn)能情況為合成氨40萬(wàn)噸、尿素60萬(wàn)噸、三聚氰胺11萬(wàn)噸等。

　　盈利預測、估值和評級

　　我們看好公司①全國民爆需求看新疆，煤化工加強疆煤消納，②“廣東+新疆”跨省國資委整合新模式，強強聯(lián)合打造疆內民爆+硝酸銨龍頭平臺，③疆內唯一硝酸銨生產(chǎn)企業(yè)，受益運費差、競爭格局優(yōu)勢明顯。我們預計公司2025-2027年歸母凈利潤分別為7.04、8.69和10.11億元，現價(jià)對應動(dòng)態(tài)PE分別為14x、11x、10x，給以2025年20倍估值，目標價(jià)12.49元，首次覆蓋，給予公司“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示

　　新疆區域煤炭及礦業(yè)開(kāi)采節奏不及預期;收購整合不及預期；重大安全、環(huán)保事故風(fēng)險；尿素/三聚氰胺/復合肥價(jià)格繼續下行風(fēng)險。