巨化股份

　　國信證券——控股股東股份增持實(shí)施完畢，三季度制冷劑長(cháng)協(xié)價(jià)格落地

　　事項： 　公司公告：2025年4月8日，公司披露了《巨化股份（600160）關(guān)于控股股東首次增持股份情況及增持計劃的公告》，公司控股股東巨化集團有限公司基于對公司未來(lái)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jì)和發(fā)展的信心，通過(guò)其一致行動(dòng)人浙江巨化投資有限公司自2025年4月8日起3個(gè)月內，通過(guò)上海證券交易所交易系統以集中競價(jià)方式增持公司股份，金額累計不少于人民幣5000萬(wàn)元，不超過(guò)人民幣10000萬(wàn)元。截至2025年6月30日，巨化投資通過(guò)上海證券交易所交易系統以集中競價(jià)方式累計增持公司股份406.65萬(wàn)股，占公司已發(fā)行股份的0.1506%，合計增持金額為9996.86萬(wàn)元，本次增持計劃實(shí)施完畢。 　國信化工觀(guān)點(diǎn)：1)控股股東累計增持公司股份406.65萬(wàn)股，合計金額為9996.86萬(wàn)元，彰顯了控股股東對公司未來(lái)長(cháng)期發(fā)展的信心；2)三季度制冷劑長(cháng)協(xié)價(jià)格落地，預計三季度零售價(jià)格將持續增長(cháng)；3)主流制冷劑品種兩年來(lái)價(jià)格持續上漲，供給側限制下制冷劑景氣周期延續。公司作為氟化工龍頭，產(chǎn)業(yè)鏈布局完善、成本與配套優(yōu)勢顯著(zhù)。制冷劑方面，公司制冷劑配額居國內第一，將直接受益制冷劑長(cháng)期景氣度提升。含氟聚合物方面，氟化工產(chǎn)品以其獨特的性能，應用領(lǐng)域和市場(chǎng)空間不斷拓展，年需求穩步增長(cháng)。從公司自身內生效益來(lái)看，多年來(lái)，公司持續加大氟氯先進(jìn)化工材料發(fā)展，高端化延伸產(chǎn)業(yè)鏈，多化工子行業(yè)集約協(xié)同能力增強，產(chǎn)業(yè)結構、產(chǎn)品結構持續優(yōu)化，核心競爭能力、競爭地位不斷增強。維持2025-2027年歸母凈利潤41.14/48.23/51.70億元的預測，對應EPS為1.52/1.79/1.92元，對應當前股價(jià)對應PE為18.9/16.0/14.9X。維持“優(yōu)于大市”評級。

　　山西汾酒

　　海通國際——跟蹤報告：以實(shí)力邁入復興第二階段

　　事件：公司近期召開(kāi)2024年度暨2025年第一季度業(yè)績(jì)說(shuō)明會(huì )，會(huì )上公司主要對行業(yè)形勢判斷及產(chǎn)品與市場(chǎng)策略進(jìn)行交流。 　消費結構加速轉型，政策影響短空長(cháng)多。當前白酒行業(yè)仍處于供需再平衡階段，由量?jì)r(jià)齊升轉向以?xún)r(jià)補量。5月新禁酒令短期對白酒消費沖擊較大，但將加速行業(yè)由政務(wù)依賴(lài)向商務(wù)及個(gè)人消費轉型。去年以來(lái)，促消費政策不斷。近日，央行等六部門(mén)又推出金融促消費19條，重點(diǎn)支持餐飲、文旅、住宿等行業(yè)，利好白酒行業(yè)長(cháng)期發(fā)展。 　營(yíng)收穩居行業(yè)前三，25年總基調穩中求進(jìn)。15-23年，公司總營(yíng)收/歸母凈利潤復合增速分別為29.1%/45.5%，穩居白酒行業(yè)增速領(lǐng)先地位。24年正式鎖定行業(yè)營(yíng)收前三。25年作為汾酒復興綱領(lǐng)第二階段的開(kāi)局之年，公司以“穩健壓倒一切”為總基調，淡化增速目標，強化盈利質(zhì)量。通過(guò)玻汾控量、老白汾上量、青花20放量、青花26/30增量的四輪驅動(dòng)策略，實(shí)現全價(jià)格帶覆蓋和市場(chǎng)的縱深突破。 　盈利能力領(lǐng)跑行業(yè)，現金流表現整體強勁。14-24年，公司毛利率/凈利率分別由67.4%/9.1%升至76.2%/34.0%，十年分別累計+8.8pct/+24.9pct，盈利韌性領(lǐng)跑行業(yè)。其中青花系列已成為百億級單品，24年毛利率達84.5%，營(yíng)收占比超40%。此外，公司24年凈資產(chǎn)收益率(ROE)為35.2%，位列白酒企業(yè)第一�，F金流方面，24年/25Q1公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現金流凈額分別同比+68.5%/-0.2%，25Q1雖同比微降，但凈現比仍維持105.6%，凸顯經(jīng)營(yíng)穩健。 　省內持續鞏固基本盤(pán)，省外2.0縱深突破。省內：24年公司省內營(yíng)收同比+11.7%，市占率超80%，高基數下仍維持雙位數增長(cháng)。25年公司省內主推青花26及青花30復興版，控量穩價(jià)實(shí)現千元價(jià)格帶突破。省外：25年公司目標省外營(yíng)收占比提升至65%以上，夯實(shí)行業(yè)前三地位。環(huán)山西地區目標新增億元市場(chǎng)15個(gè)；長(cháng)三角、珠三角聚焦高端圈層營(yíng)銷(xiāo)，提升終端網(wǎng)點(diǎn)覆蓋密度；長(cháng)江以南空白區域培育差異化清香消費群體。 　盈利預測與投資建議：24年公司分紅率為60.4%，股息率為3.4%，分紅率連續三年提升，強化股東信心。我們預計2025-2027年公司收入為379/410/447億元，歸母凈利潤分別為128/136/147億元，對應EPS分別為10.5/11.1/12.0元。參考可比公司估值水平，同時(shí)考慮公司產(chǎn)品、區域分布相對均衡，業(yè)績(jì)增長(cháng)穩健，我們給予公司25年20xPE，目標價(jià)210元，維持“優(yōu)于大市”評級。 　風(fēng)險提示：宏觀(guān)經(jīng)濟走弱，省外擴張不及預期，政策擾動(dòng)。

　　紫金礦業(yè)

　　中郵證券——擬收購哈國金礦，全球布局更進(jìn)一步

　　公司擬收購哈薩克斯坦RG金礦100%權益 　紫金礦業(yè)（601899）全資子公司紫金黃金國際(擬分拆至香港聯(lián)合交易所上市的主體)，擬以12億美元對價(jià)，收購Cantech持有的RG金礦項目100%權益，具體收購標的由Cantech持有的RGG(持有礦山資產(chǎn))100%權益和RGP(持有選廠(chǎng)資產(chǎn))100%權益組成。本次交易以2025年9月30日為基準日，收購對價(jià)按目標公司于基準日“無(wú)現金、無(wú)負債”原則厘定為12億美元，具體所需支付的收購對價(jià)，由交易各方根據基準日財務(wù)報表中現金、運營(yíng)資金及有息負債等情況據實(shí)調整。 　RG金礦項目保有資源量可觀(guān)，存在擴產(chǎn)空間 　RG金礦項目保有資源量(金價(jià)2000美元/盎司)：控制+推斷級別礦石量2.41億噸，金平均品位1.01克/噸，金金屬量242.1噸；設計露采境界內保有儲量(金價(jià)1750美元/盎司)：礦石量9,490萬(wàn)噸，金平均品位1.06克/噸，金金屬量100.6噸；2022年至2024年，項目產(chǎn)金分別為2.0噸、5.9噸和6.0噸。2024年，項目礦山現金成本為796美元/盎司(不含堆浸)。2024年度實(shí)現銷(xiāo)售收入4.73億美元，凈利潤2.02億美元。 　根據原業(yè)主提供的數據，項目剩余服務(wù)年限16年(2025年至2040年)，年均產(chǎn)金約5.5噸。根據公司技術(shù)團隊初步研究，經(jīng)優(yōu)化后項目采選規�？商岣咧�1,000萬(wàn)噸/年，通過(guò)露采境界優(yōu)化、選礦工藝流程調整等改進(jìn)措施，項目產(chǎn)量及經(jīng)濟效益有望進(jìn)一步提高。 　全球化布局更進(jìn)一步，助力公司2028年產(chǎn)量目標 　RG金礦為大型在產(chǎn)露天礦山，綜合成本較低，盈利能力較強，且在生產(chǎn)運營(yíng)方面仍有進(jìn)一步提升空間，并購當年即可為公司貢獻產(chǎn)量和利潤，并助力公司2028年產(chǎn)量規劃目標的實(shí)現(2028年公司礦產(chǎn)金產(chǎn)量目標為100-110噸)。 　本次交易符合公司加大對中國周邊國家重大資源項目并購的戰略導向，哈薩克斯坦礦業(yè)投資環(huán)境較好，RG金礦將與公司在塔吉克斯坦的吉勞/塔羅金礦和吉爾吉斯斯坦的左岸金礦形成良好協(xié)同效應，有助于公司未來(lái)進(jìn)一步深耕礦產(chǎn)資源豐富的中亞地區，優(yōu)化全球資源配置。 　若RG金礦順利交割，將顯著(zhù)提升紫金黃金國際的資產(chǎn)規模、盈利水平及全球行業(yè)地位，助力紫金黃金國際在國際資本市場(chǎng)的上市發(fā)行工作。 　盈利預測我們預計2025-2027年，隨著(zhù)金價(jià)中樞穩健上移，銅價(jià)高位震蕩，公司銅金產(chǎn)銷(xiāo)量穩中有升，預計歸母凈利潤為405.65/440.45/500.11億元，YOY為26.57%/8.58%/13.54%，對應PE為12.78/11.77/10.36。公司若成功分拆黃金子公司于港交所上市，有望重塑黃金業(yè)務(wù)估值。綜上，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示 　金銅價(jià)格超預期下跌，收購方案仍存在不確定性、分拆上市預案仍具有不確定性等。

　　愷英網(wǎng)絡(luò )

　　華泰證券——《EVE》內測開(kāi)啟，AI與IP生態(tài)推進(jìn)

　　公司6月30日召開(kāi)2025愷英AI科技與IP生態(tài)發(fā)布會(huì )，推出SOONAI游戲開(kāi)發(fā)平臺，有望改造傳統開(kāi)發(fā)模式；發(fā)布AI潮玩"星之子"產(chǎn)品和DPVRAI眼鏡布局情感科技與AR硬件賽道，構建"工具+終端+內容"AI生態(tài)閉環(huán)。IP領(lǐng)域，《百工靈》非遺商業(yè)化進(jìn)程加速、《歲時(shí)令》啟動(dòng)"短劇+出海"戰略，數字資產(chǎn)平臺攜手Conflux探索合規NFT，IP長(cháng)線(xiàn)運營(yíng)能力持續驗證。 　AI陪伴《EVE》內測好評，AI游戲再下一城 　公司投資的自然選擇公司研發(fā)的3DAI情感陪伴應用《EVE》已開(kāi)啟內測，高質(zhì)量的內容獲內測玩家好評�！禘VE》支持語(yǔ)音、文字及視覺(jué)反饋，例如通過(guò)攝像頭感知用戶(hù)狀態(tài)，并主動(dòng)提醒。能記憶用戶(hù)對話(huà)歷史(如飲食偏好、健身承諾)，并在后續交互中主動(dòng)提及，提升情感連貫性。其獨特的“現實(shí)世界感知模塊”，能夠實(shí)現與用戶(hù)生活同步的陪伴行為，將AI陪伴從感性情緒價(jià)值拓展至理性結構化生活支持。我們認為《EVE》憑借對用戶(hù)需求的洞察(如高顏值形象、主動(dòng)關(guān)懷)，有望成為細分賽道標桿。 　SOON平臺賦能游戲創(chuàng )作，AI+應用落地加碼多維布局 　在2025愷英網(wǎng)絡(luò )（002517）AI科技與IP生態(tài)發(fā)布會(huì )上，公司推出多款創(chuàng )新產(chǎn)品，涵蓋游戲開(kāi)發(fā)、情感陪伴與智能交互。其中SOON作為AI全流程開(kāi)發(fā)平臺，實(shí)現了從美術(shù)資產(chǎn)生成到代碼部署全流程的自動(dòng)化操作，大幅降低美術(shù)門(mén)檻與時(shí)間成本，目前已獲得比高集團、橫店資本戰略投資，預計7月30日開(kāi)放下載。AI潮玩方面，公司推出治愈系AI潮玩品牌《暖星谷夢(mèng)游記》，其“星之子”系列玩偶具備情緒識別、長(cháng)時(shí)記憶等功能，配套軟件構建虛實(shí)聯(lián)動(dòng)生態(tài)，計劃2025年上線(xiàn)。AI眼鏡方面，投資企業(yè)DPVR推出DPVRAIGlasses，集成百度千帆大模型，提供語(yǔ)音識圖、場(chǎng)景識別等智能服務(wù)。 　深耕IP生態(tài)激發(fā)文化活力，布局數字資產(chǎn)拓展內容邊界 　公司在IP開(kāi)發(fā)領(lǐng)域持續深耕，構建了覆蓋傳統文化、國風(fēng)創(chuàng )新和數字資產(chǎn)的完整生態(tài)。傳統文化IP《百工靈》迎來(lái)三周年里程碑，通過(guò)漫畫(huà)、動(dòng)畫(huà)、非遺木偶劇等多元形式活化傳統手工藝。創(chuàng )新國風(fēng)IP《歲時(shí)令》作為國家社科基金成果，2025年將實(shí)施"短劇+文旅+出海"三位一體戰略，全方位推動(dòng)中國傳統文化走向世界。在內容創(chuàng )作方面，公司發(fā)布了《熱血年代》短劇官方預告片，目前已通過(guò)光點(diǎn)主管部門(mén)備案審查，期待后續上線(xiàn)。此外，公司旗下數字資產(chǎn)平臺拾元立方通過(guò)區塊鏈技術(shù)創(chuàng )新，與Conflux、浙江文交所達成戰略合作，探索數字資產(chǎn)的流通路徑。 　盈利預測與估值 　我們維持公司25-27年歸母凈利潤預測為20.4/24.1/27.3億，25年可比公司一致預期PE均值25X，考慮公司AI應用進(jìn)展超預期，產(chǎn)品儲備豐富，海外產(chǎn)品推進(jìn)進(jìn)展順利，給予25年30XPE，目標價(jià)28.65元(前值23.88元，基于25年25XPE)，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：新游上線(xiàn)進(jìn)度不及預期、行業(yè)政策變化、老游戲流水下滑。

　　百亞股份

　　申萬(wàn)宏源——注重品牌力沉淀，看好中長(cháng)期成長(cháng)性

　　根據公司微信公眾號，近期公司推出多個(gè)品牌活動(dòng)：如在社媒平臺及官方矩陣號宣發(fā)“攜手150組列車(chē)開(kāi)展高鐵應急衛生巾活動(dòng)”，針對此事件，國內央視網(wǎng)、新華網(wǎng)（603888）、中國婦女報等多家官方媒體對該試點(diǎn)活動(dòng)進(jìn)行相關(guān)正向報道，部分媒體發(fā)布新聞評論，表示此次試點(diǎn)服務(wù)是“公共服務(wù)的人性化之舉”。自由點(diǎn)品牌與央視特別公益活動(dòng)《大紅車(chē)來(lái)了-走進(jìn)大涼山》共同發(fā)起《月亮女兒》公益計劃，其中央視主持與奧運冠軍一起探廠(chǎng)自由點(diǎn)安心工廠(chǎng)，見(jiàn)證一片衛生巾的誕生。2025年以來(lái)公司費用投放從過(guò)往的流量費用向品牌費用傾斜，更加注重品牌力的打造，沉淀消費者心智，助力品牌中長(cháng)期發(fā)展。 　線(xiàn)下全國化擴張加速推進(jìn)，電商有望持續修復，疊加進(jìn)取的管理團隊，看好公司中長(cháng)期成長(cháng)勢能。 　線(xiàn)下全國化擴張邏輯加速兌現，外圍市場(chǎng)快速放量。公司持續深耕川渝云貴陜核心市場(chǎng)，核心市場(chǎng)收入穩健增長(cháng)。同時(shí)公司加速外圍市場(chǎng)的擴張，公司外圍市場(chǎng)鎖定“廣東、湖南、湖北、江蘇、河北”等省份作為重點(diǎn)區域，依托益生菌產(chǎn)品賣(mài)點(diǎn)，聚焦資源及費用積極進(jìn)行新市場(chǎng)開(kāi)拓，并從核心五省向外圍地區持續輸送優(yōu)秀渠道人才，全國化擴張進(jìn)展超預期，外圍市場(chǎng)望持續快速增長(cháng)，且外圍市場(chǎng)有望成為公司中長(cháng)期成長(cháng)動(dòng)力的主要來(lái)源。 　電商逐步修復，看好抖音、天貓等多平臺發(fā)力。315后公司積極快速應對輿論，多維度獲取消費者信任，經(jīng)營(yíng)有望逐步企穩，持續看好公司中長(cháng)期成長(cháng)勢能。公司憑借益生菌產(chǎn)品差異化賣(mài)點(diǎn)、積極的渠道投放等，率先在抖音平臺培育強大的品牌勢能，2024年以來(lái)抖音品牌流量逐步外溢，公司積極發(fā)力其他電商平臺，除抖音外，天貓、拼多多等平臺快速放量�？紤]公司品宣費用持續投放+益生菌大單品紅利延續+品牌勢能流量提升+天貓等平臺開(kāi)始發(fā)力，看好電商增長(cháng)修復。 　積極應對輿情影響，經(jīng)營(yíng)持續修復。公司于3月16日收到深交的關(guān)注函，于3月20日發(fā)布《關(guān)于對深圳證券交易所關(guān)注函回復的公告》，回復公告中指出：針對媒體所報道的公司殘次品被非法回收利用的事件，公司在3月15日當晚立即成立專(zhuān)項小組進(jìn)行全面排查，為進(jìn)一步保護消費者權益，防止生產(chǎn)殘次品被非法回收利用流向市場(chǎng)，公司決定立即提升對廢品廢料的管控力度。自3月16日凌晨起，公司已自行接管生產(chǎn)殘次品的全部 　處理流程，停止與專(zhuān)業(yè)回收主體關(guān)于廢品廢料處置的合作，并將對生產(chǎn)殘次品采用環(huán)保焚燒等方式進(jìn)行銷(xiāo)毀，徹底杜絕其被非法回收利用的可能性。公司輿情后積極應對，經(jīng)營(yíng)端持續修復。 　大單品紅利延續+線(xiàn)下全國化擴張加速推進(jìn)+核心五省穩健增長(cháng)+電商增長(cháng)修復+進(jìn)取的管理團隊，看好公司成長(cháng)性。我們維持2025、2026、2027年歸母凈利潤至3.98、5.38、7.09億元，對應2025-2027年歸母凈利潤同比增速分別為38.5%、35.0%、31.9%，當前市值對應PE分別為29、21、16倍，考慮公司輿情后持續修復，多重增長(cháng)邏輯持續加速兌現，中長(cháng)期成長(cháng)動(dòng)能充足，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：電商渠道競爭加劇，全國化擴張進(jìn)程不及預期，輿情后修復不及預期。

　　寧德時(shí)代

　　國聯(lián)民生——系列報告一：換電產(chǎn)業(yè)化進(jìn)展加速

　　新能源車(chē)滲透率攀升帶動(dòng)換電模式持續升溫 　2024年中國新能源車(chē)滲透率達47.6%，其中里程焦慮是消費者主要痛點(diǎn)之一，補能訴求強烈，換電模式將成為重要解決方案，2025年4月新能源車(chē)滲透率已突破52%，帶動(dòng)換電市場(chǎng)需求。換電模式作為為新能源車(chē)提供快速電池更換服務(wù)的一種補能形式，相較于充電模式，換電模式安全性高5-6倍。此外，換電模式還具有補能效率顯著(zhù)、降低用戶(hù)初始購車(chē)成本、提升電池全生命周期價(jià)值等優(yōu)勢，逐漸進(jìn)入大眾視野。截至2025年4月末，我國換電站數量達4758座。 　換電塊+換電站+云平臺打造全生命周期閉環(huán) 　換電塊方面，針對乘用車(chē)公司2024年推出巧克力換電塊2.0；針對重卡公司2025年推出標準化重卡換電塊；此外公司在2025年還推出鈉電池換電塊，助力低溫場(chǎng)景適應性。公司換電站相繼落地廈門(mén)、合肥、貴陽(yáng)、泉州等城市，針對重卡，2023年“寧德廈門(mén)干線(xiàn)”正式開(kāi)通，為騏驥重卡換電首次落地。此外，公司還與滴滴、哈啰出行以及眾多車(chē)企服務(wù)商合作開(kāi)拓換電版圖。截至2024年12月，公司換電生態(tài)合作伙伴已增至近100家，并與30家企業(yè)共簽訂10.75萬(wàn)塊電池訂閱。 　利用率決定換電站經(jīng)濟性 　換電站收入主要包含基礎換電服務(wù)費。據我們測算，隨著(zhù)換電站利用率提高，當日換電次數達200次時(shí)，單個(gè)換電站年毛利達49.5萬(wàn)元，毛利率達23%，投資回報期5.9年，換電站業(yè)務(wù)后續增長(cháng)潛力大。電池銀行收入包含電池租金和電池梯次利用費用。據我們測算，當服務(wù)400輛車(chē)時(shí)，電池銀行租金年收入可達204萬(wàn)元，全生命周期內可實(shí)現電池梯次利用回收收入為382萬(wàn)元，投資回報期為4.5年。 　投資建議 　我們預計公司2025-2027年營(yíng)業(yè)收入分別為4644.3/5542.4/6359.7億元，同比分別+28.3%/+19.3%/+14.8%；歸母凈利潤分別為654.1/801.2/929.8億元，同比增速分別為28.9%/22.5%/16.1%，對應三年CAGR為22.4%，EPS分別為14.3/17.6/20.4元，PE分別為18/14/12倍，可比公司2025年平均PE為30倍，鑒于公司作為鋰電池行業(yè)龍頭，且管理與技術(shù)優(yōu)勢顯著(zhù)，利潤有望穩定增長(cháng)，維持“買(mǎi)入”評級。 　風(fēng)險提示：新能源車(chē)銷(xiāo)量不及預期，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)，行業(yè)測算偏差風(fēng)險。