天風(fēng)證券：給予經(jīng)緯恒潤中性評級
天風(fēng)證券（601162）股份有限公司潘暕,孫瀟雅近期對經(jīng)緯恒潤進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《主業(yè)結構性改善+Robovan新增量，盈利周期向上》，給予經(jīng)緯恒潤中性評級。
經(jīng)緯恒潤(688326)
公司客戶(hù)和產(chǎn)品結構性改善，收入端規�；帕�。從產(chǎn)品結構來(lái)看，隨著(zhù)主動(dòng)安全、智能照明等功能的增加，為了減少線(xiàn)束成本，提高通訊效率，傳統車(chē)身域控BCM向車(chē)身區域控制ZCU升級，當前在降本需求及智能化加速推進(jìn)下，處于高速增長(cháng)期。而公司憑借前瞻性布局及客戶(hù)優(yōu)勢卡位ZCU賽道，并不斷獲得客戶(hù)定點(diǎn)；從客戶(hù)結構來(lái)看，過(guò)去主要以吉利、一汽、北汽傳統車(chē)企為主，而作為智能化主力軍的新勢力OEM，已經(jīng)陸陸續續進(jìn)入公司主要客戶(hù)名單，如小鵬、小米等，客戶(hù)結構進(jìn)一步優(yōu)化。
研發(fā)費用及資本開(kāi)支下行，收入規模提高是盈利拐點(diǎn)的關(guān)鍵。從費用端來(lái)看，研發(fā)是拖累利潤的主要費用，如跟同行業(yè)頭部Tier1德賽相比，24年公司的研發(fā)費用是德賽的1/2。但值得注意的是，從人均創(chuàng )收來(lái)看，僅是德賽的1/4，后續收入的規�；翘岣哂芰Φ年P(guān)鍵因素。同時(shí)，從25Q1可以看出，研發(fā)費用率已經(jīng)同比-15pct，且Q1研發(fā)費用前置最多，全年維度看會(huì )呈現環(huán)比改善趨勢；同時(shí)，25Q1資本開(kāi)支營(yíng)收占比13%，同比-15pct，折舊攤銷(xiāo)滯后資本開(kāi)支也有望迎來(lái)拐點(diǎn)，帶動(dòng)公司盈利能力上行。
從后續增長(cháng)點(diǎn)來(lái)看，我們認為主要有車(chē)身域、智駕域：
車(chē)身域：功能復雜度增加+降本需求驅動(dòng)車(chē)身控制器從傳統的分布式BCM→ZCU車(chē)身區域控制器。對于車(chē)身Tier1，根據OEM對EE架構的設計和功能分區的不同，目前單車(chē)ZCU裝配數量大概在2-4個(gè)，而原來(lái)BCM的ASP200元左右，且ZCU價(jià)值量比BCM高。公司在ZCU賽道已經(jīng)獲得多個(gè)量產(chǎn)客戶(hù)定點(diǎn)，有望卡位ZCU市場(chǎng)。
智駕域：公司前期基于Mobileye方案搶占ADAS智駕市場(chǎng)，25Q1市占率已經(jīng)超過(guò)10%，成為國內本土Tier1排名第一。借助ADAS優(yōu)勢，公司已經(jīng)在乘用車(chē)高階智駕領(lǐng)域實(shí)現突破，拿到江鈴高階智駕定點(diǎn)；同時(shí)，在商用車(chē)領(lǐng)域，除了原有港口項目，公司也憑借車(chē)規級+量產(chǎn)經(jīng)驗與白犀牛進(jìn)行Robovan合作，成為高階智駕新的增長(cháng)點(diǎn)。
盈利預測與投資建議：預計2025-2027年公司實(shí)現收入69.97/87.26/106.97億元，實(shí)現歸母凈利潤0.17/1.84/3.95億元，EPS分別為0.15/1.53/3.29元/股。前瞻性投入逐步進(jìn)入兌現期，業(yè)績(jì)有望迎來(lái)拐點(diǎn)。首次覆蓋，給予“持有”評級。
風(fēng)險提示：政策落地不及預期；產(chǎn)品落地不及預期；上游客戶(hù)銷(xiāo)量不及預期；股價(jià)波動(dòng)風(fēng)險。
最新盈利預測明細如下：
該股最近90天內共有10家機構給出評級，買(mǎi)入評級9家，中性評級1家；過(guò)去90天內機構目標均價(jià)為97.25。
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