近日，標普全球評級發(fā)布報告稱(chēng)，將紫金礦業(yè)（601899）的評級展望由“穩定”調整為“正面”，并確認其長(cháng)期主體信用評級為“BBB-”。標普全球評級認為，未來(lái)兩年紫金礦業(yè)的債務(wù)對EBITDA（息稅折舊及攤銷(xiāo)前利潤）比率將朝觸發(fā)上調評級的2倍方向改善。

　　產(chǎn)量擴張疊加價(jià)格堅挺，盈利與現金流增長(cháng)可期

　　報告顯示，紫金礦業(yè)在未來(lái)兩年有望產(chǎn)生強勁的經(jīng)營(yíng)性現金流，并持續擴大盈利規模。這主要得益于銅價(jià)和金價(jià)的韌性，以及紫金礦業(yè)礦產(chǎn)品產(chǎn)量的增長(cháng)。

　　標普全球評級預計，憑借充足的在手項目和過(guò)往良好的執行能力，紫金礦業(yè)的產(chǎn)量將在2025年至2026年繼續擴大。預計2024年至2026年，紫金礦業(yè)的礦產(chǎn)金產(chǎn)量將以14%的年復合增長(cháng)率增至95噸，礦產(chǎn)銅產(chǎn)量將以8%的年復合增長(cháng)率增至125萬(wàn)噸。

　　在價(jià)格預期方面，標普全球評級預計銅和黃金價(jià)格未來(lái)將保持相對堅挺。受新能源行業(yè)對銅的需求增長(cháng)拉動(dòng)，2025年剩余時(shí)間內銅的平均價(jià)格將在9300美元/噸，2026年將達到9400美元/噸。在地緣政治風(fēng)險持續和貿易緊張局勢下，2025年剩余時(shí)間內，黃金平均價(jià)格將為2900美元/盎司，2026年將為2500美元/盎司，遠高于過(guò)去10年均價(jià)。

　　在金屬價(jià)格堅挺的背景下，紫金礦業(yè)的產(chǎn)量強勁增長(cháng)將提振經(jīng)營(yíng)性現金流和利潤水平。預計2025年至2026年，紫金礦業(yè)的年經(jīng)營(yíng)性現金流將從2024年的440億元升至520億元~540億元。

　　盡管生產(chǎn)成本維持高位，但紫金礦業(yè)同期的EBITDA利潤率仍有望上升。利潤率較高的礦產(chǎn)銅業(yè)務(wù)收入占比提升，有助于抵消金價(jià)下跌時(shí)礦產(chǎn)金利潤下降的影響。預計2025年至2027年，紫金礦業(yè)的EBITDA利潤率將從2024年的19.3%升至21%~24%；2025年至2027年的EBITDA將從2024年的585億元升至690億元~720億元。

　　標普全球評級還指出，紫金礦業(yè)或將擴大盈利，同時(shí)控制債務(wù)增長(cháng)并保持健康的經(jīng)營(yíng)性現金流。這將為其提供足夠的資金，支持大規模資本支出和潛在的兼并收購。

　　資本支出與收購推動(dòng)債務(wù)上升，評級展望可能調整

　　在持續擴張與資源并購推動(dòng)下，標普全球評級預計，受大規模資本支出影響，紫金礦業(yè)的債務(wù)規模將有節制地上升。資本支出高企、潛在的兼并收購交易及分紅都將推升公司的債務(wù)規模。

　　標普全球評級預計，紫金礦業(yè)的年資本支出規模將維持在270億元的高位（2024年為250億元），支出將主要用于擴產(chǎn)項目。此外，預計2025年紫金礦業(yè)的兼并收購支出（不含少數權益投資）將達到200億元（包括2025年5月完成的以137億元收購藏格礦業(yè)（000408）股份有限公司股份的交易），相較2022年120億元的高位水平進(jìn)一步上升。

　　即便如此，強勁的經(jīng)營(yíng)性現金流將使紫金礦業(yè)有更雄厚的財力開(kāi)展此類(lèi)支出及控制債務(wù)增速。預計，紫金礦業(yè)2025年的經(jīng)營(yíng)性現金流水平將接近2022年的兩倍。因此，預計2025年和2026年紫金礦業(yè)的債務(wù)增速將分別為12%和4%，較2022年50%的年增速大幅下降。

　　預計2025年紫金礦業(yè)的EBITDA將同比增長(cháng)19%，從而使債務(wù)對EBITDA比率向下趨近2倍水平。標普全球評級當前預測，2026年紫金礦業(yè)的EBITDA將繼續小幅上升，同時(shí)并收購預算將降至100億元�；�于此，預計2026年紫金礦業(yè)的債務(wù)對EBITDA比率有望保持在2025年水平。

　　未來(lái)兩年，紫金礦業(yè)將繼續增強其業(yè)務(wù)狀況，其擴張路徑較清晰。標普全球評級預測，紫金礦業(yè)有望在2028年實(shí)現銅產(chǎn)量150萬(wàn)噸~160萬(wàn)噸，以及黃金產(chǎn)量100噸~110噸的目標。

　　其中，新增黃金產(chǎn)量將主要來(lái)自蘇里南羅斯貝爾金礦和圭亞那奧羅拉金礦擴產(chǎn)，以及巴布亞新幾內亞波格拉金礦和國內薩瓦亞爾頓金礦產(chǎn)量的提高。礦產(chǎn)銅新增產(chǎn)量將主要來(lái)自塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅金礦和博爾銅礦、剛果（金）卡莫阿-卡庫拉銅礦和中國西藏的巨龍銅礦的技改及擴建項目。隨著(zhù)生產(chǎn)基地的地域分布更為多元化，紫金礦業(yè)還將進(jìn)一步強化其競爭地位。

　　由于經(jīng)營(yíng)性現金流不足以覆蓋高企的資本支出和潛在收購支出，紫金礦業(yè)的債務(wù)將持續升高。但是盈利增長(cháng)仍能支持紫金礦業(yè)2025年至2026年的債務(wù)對EBITDA的比率向2倍水平改善。

　　標普全球評級對紫金礦業(yè)的未來(lái)評級作了以下兩種假設。

　　一是如果紫金礦業(yè)的債務(wù)對EBITDA的比率持續處于2倍以上，標普全球評級可能會(huì )將評級下調，調整至穩定。假設情景為：紫金礦業(yè)為滿(mǎn)足資本支出或收購需求，舉債融資遠高于標普全球評級的基準情形假設；或者銅價(jià)和金價(jià)大幅低于預期、生產(chǎn)成本增加，或者銷(xiāo)量降低，導致紫金礦業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現金流明顯低于標普全球評級的預期。

　　二是如果紫金礦業(yè)的債務(wù)對EBITDA的比率下降并持續低于2倍，同時(shí)其自由經(jīng)營(yíng)性現金流對債務(wù)的比率依然高于15%，標普全球評級可能會(huì )上調其評級。假設情景為：如果紫金礦業(yè)的資本支出遠低于標普全球評級的預測，同時(shí)避免激進(jìn)舉債收購；或者由于礦產(chǎn)銅和金的售價(jià)或銷(xiāo)量顯著(zhù)更為強勁，紫金礦業(yè)的經(jīng)營(yíng)性現金流高于標普全球評級的預期。

　　綠色轉型提速，環(huán)境與社會(huì )風(fēng)險仍受關(guān)注

　　在標普全球評級對紫金礦業(yè)的信用評級分析中，環(huán)境和社會(huì )因素為負面考量因素。

　　具體來(lái)看，紫金礦業(yè)的環(huán)境敞口主要與生產(chǎn)過(guò)程中使用氰化鈉、污水和廢氣排放有關(guān)。紫金礦業(yè)的社會(huì )風(fēng)險敞口主要與采礦活動(dòng)的固有風(fēng)險相關(guān)，包括勞工和社區關(guān)系、采礦相關(guān)法規的變更存在不確定性，尤其是海外礦山資產(chǎn)。標普全球評級認為，部分高風(fēng)險司法轄區的采礦業(yè)務(wù)，例如剛果，紫金礦業(yè)呈現較高的社會(huì )風(fēng)險敞口。

　　紫金礦業(yè)在環(huán)境管理方面也在發(fā)力。截至2024年末，紫金礦業(yè)有12座礦山被列為國家級綠色礦山，9個(gè)冶煉廠(chǎng)被認定為國家級綠色工廠(chǎng)。2020年，紫金礦業(yè)在董事會(huì )層級設立了環(huán)境、社會(huì )及治理（ESG）委員會(huì )，以監督ESG相關(guān)實(shí)踐做法。

　　在能源結構優(yōu)化方面，紫金礦業(yè)持續提升可再生能源使用比重。紫金礦業(yè)力爭到2025年將每單位工業(yè)增加值的溫室氣體排放強度較2020年水平減少20%，到2029年減少38%。作為節約能源和減少排放舉措的一部分，目前已增加了自然碳匯并發(fā)展可再生和清潔能源。2024年，其排放強度下降至1.64（噸二氧化碳當量每萬(wàn)元），超前完成2025年目標。

　　2024年，紫金礦業(yè)的光伏和水力發(fā)電繼續增加�？稍偕�能源使用占比率從2021年的2.3%上升至27.09%。2024年，水資源再利用率從2021年的92%提高至93.46%，無(wú)害廢棄物的綜合利用率從2021年的13.6%提高至15.29%。