中郵證券有限責任公司李帥華,楊豐源近期對赤峰黃金（600988）進(jìn)行研究并發(fā)布了研究報告《國際化布局的黃金礦石提供商，業(yè)績(jì)有望快速釋放》，給予赤峰黃金買(mǎi)入評級。

　　赤峰黃金

　　投資要點(diǎn)

　　赤峰黃金發(fā)展歷程經(jīng)歷了從多元化戰略到“以金為主”的戰略轉型。公司于2005年成立，于2012年完成重組上市。2013年公司收購五龍礦業(yè)擴充黃金資源儲備。2018年收購老撾萬(wàn)象礦業(yè)90%股權，取得Sepon金銅礦控制權；2022年收購金星資源62%股權，取得加納Wassa金礦控制權；2023年收購新恒河礦業(yè)51%股權，取得云南洱源溪燈坪金礦控制權；2025年3月，公司在港交所上市，H股發(fā)售價(jià)13.72港元/股，考慮超額配發(fā)股份后，共計發(fā)股236,499,800股，募資32.45億港元。

　　業(yè)績(jì)釋放優(yōu)異，彰顯投資價(jià)值。2024年，受益黃金量?jì)r(jià)齊升，公司創(chuàng )造歷史最好業(yè)績(jì)，公司營(yíng)業(yè)收入90.26億元，同比增長(cháng)25%，歸母凈利潤17.64億元，同比增長(cháng)119%，自由現金流17.49億元，同比增長(cháng)279%；經(jīng)營(yíng)性現金流凈額達32.68億元，同比增長(cháng)48%。與此同時(shí)，公司積極回饋股東，預計2024年末期股息派發(fā)總額為人民幣2.99億元(含稅)，現金分紅比例約為17%。2025年Q1，公司業(yè)績(jì)繼續釋放。歸母凈利潤4.83億元，同比增長(cháng)141%。

　　成本控制初見(jiàn)成效。成本控制是礦山競爭能力的重要體現。2024年，公司礦產(chǎn)金單位銷(xiāo)售成本為278.08元/g，同比2023年的280.20元/g下降了0.76%，取得了一定的降本成效。25Q1，公司礦產(chǎn)金銷(xiāo)售成本為355.09元/g，同比24Q1的300.51元/g上行較多，總成本提升主要系金星瓦薩成本上行幅度較大導致。25Q1，國內礦產(chǎn)成本為169.47元/g，同比下降7%，萬(wàn)象礦業(yè)成本為1,526.18美元/盎司，同比提升4%，金星瓦薩成本為1,628.53美元/盎司，同比提升了23%，拉動(dòng)總體銷(xiāo)售成本提升明顯。2025年Q1成本提升主要系金星瓦薩和萬(wàn)象礦業(yè)維護及更新部分機器設備造成運營(yíng)成本增加，同時(shí)第一季度入選礦石品位相對較低，固定成本分攤提升導致的單位成本階段性上升，公司預計25年后三季將逐步回歸到正常水平。我們預計Q2開(kāi)始，公司產(chǎn)銷(xiāo)量恢復正常，有望帶動(dòng)成本回歸正常。

　　2025年公司業(yè)績(jì)釋放有望再加速。公司25Q1黃金產(chǎn)銷(xiāo)量同比下降，產(chǎn)量3.34噸，同比下降7%，銷(xiāo)量3.33噸，同比下降7%，主要系公司主力礦山萬(wàn)象礦業(yè)及金星瓦薩為保障全年及后續擴產(chǎn)，Q1集中力量加大掘進(jìn)力度，疊加入選礦石品位相對較低，導致產(chǎn)銷(xiāo)量同比出現下滑，系正�，F象。公司在2024年年報中規劃，2025年預算合并范圍內黃金產(chǎn)銷(xiāo)量16.70噸，目前該指引并未下調，公司在25Q1掘進(jìn)工作推進(jìn)后，有望在25年Q2-Q4完成剩余產(chǎn)銷(xiāo)量目標，疊加黃金價(jià)格Q2開(kāi)始大幅上漲，公司業(yè)績(jì)釋放有望再加速。

　　黃金大時(shí)代來(lái)臨，上行趨勢可能延續。2025年黃金雖然已經(jīng)錄得較大的漲幅，但是我們認為本輪的上漲還未結束，影響黃金價(jià)格的本質(zhì)是美國政府的赤字率，以及逆全球化帶來(lái)的美債配置需求。詳細行業(yè)觀(guān)點(diǎn)見(jiàn)我們之前發(fā)布的《黃金：繼續看漲至3500美金以上》。和美債相似的波動(dòng)率、相似的流動(dòng)性以及無(wú)信用風(fēng)險特征給予了黃金替代美債的基礎。中美關(guān)系的變化以及特朗普關(guān)稅政策給予了黃金替代美債的動(dòng)力。我們認為黃金作為大類(lèi)資產(chǎn)配置中的重要品種，在地緣政治持續擾動(dòng)，關(guān)稅政策起伏的時(shí)代背景下，走牛仍存在較大的可能性。

　　盈利預測：我們預計2025-2027年，隨著(zhù)金價(jià)中樞穩健上移，公司黃金產(chǎn)銷(xiāo)量穩中有升，預計歸母凈利潤為33.64/39.15/43.06億元，YOY為90.64%/16.39%/9.98%，對應PE為15.93/13.68/12.44，維持“買(mǎi)入”評級。

　　風(fēng)險提示：

　　公司項目進(jìn)度不及預期，公司生產(chǎn)成本超預期上行，黃金價(jià)格大幅下跌等。

　　證券之星數據中心根據近三年發(fā)布的研報數據計算，華源證券田源研究員團隊對該股研究較為深入，近三年預測準確度均值為79.98%，其預測2025年度歸屬凈利潤為盈利35.16億，根據現價(jià)換算的預測PE為15.24。

　　最新盈利預測明細如下：

　　該股最近90天內共有20家機構給出評級，買(mǎi)入評級15家，增持評級5家；過(guò)去90天內機構目標均價(jià)為34.25。